支持：远川研究所医药组
9月12日，网上传出长春高新核心子公司金赛药业总经理金磊与东吴证券医药团队的一封会议纪要。其中，金磊释放了两个关键信息：一、是金赛药业预计明年销售目标将从约35%降至约25%；二、自己由于需要交税10亿元，年底还会做减持。
此事一出，市场一片哗然，尤其是第二点直接引发了市场的震动。9月14日开市，长春高新股价一路急泻，午后直线跌停，随后更是直接引来深交所发来关注函。而截至今日，长春高新在这半个月内已经从513元/股跌到370元/股，市值蒸发超过200亿。
金赛药业的业务状况究竟如何？金磊和长春高新又是什么关系，减持传闻会引起这么大的反应？长春高新还有投资价值吗？
1994年，29岁的金磊在加利福尼亚大学博士毕业，其论文被评为94年度加州大学最佳博士论文。随后加入了全球第二大生物制药公司基因泰克（Genentech），第二年就发明了“金磊大肠杆菌分泌型技术”，用于提取生长激素，一扫以往生长激素产量低、安全性差的毛病，获得当年美国生物学界的最高奖——克莱文奖，是首位获此殊荣的非美国人。
早在1985年，基因泰克就推出了全球第一款生长激素产品Protropin，主要疗效就是孩子打完针可以长高。产品上市后，销量远超预期，到90年代已经年销量就超过2亿美元。
作为一款被大国市场验证过的产品，掌握了核心技术的金磊决定回国创业。1997年，金磊与长春高新共同创办金赛药业，专攻生长激素。当时，长春高新以5860万元入股，拿到了65％的股权。
当时中国的医药产业还比较落后，很多技术含量低的原料药在中国都难觅踪迹，更别提代表最先进的基因重组技术的生长激素。金磊的入局直接让这家国企跻身全球生长激素一梯队。
1998年，他研发了独创的“大肠杆菌分泌型表达技术”，推出基因重组人生长激素，金赛药业在生长激素市场崭露头角。2005年，金赛药业成功推出水针剂，改变了粉剂的携带难题。2014年，进一步每周注射一次的全新产品，领跑全球，也牢牢占据了70%的国内市场。
在这过程中，金赛药业也成了长春高新旗下的超级现金牛。
从2001年到2019年，金赛药业的营收规模从0.33亿增长到48.22亿，净利润从215万增长到19.76亿，年化增长率近30%，毛利率超过90%，净利率40%，堪称“小孩子的茅台”。
这样的超级现金牛，长春高新在最初用5860万元就拿到了65%股权，即使算上后来两次增资投入的5110万元，长春高新投入1亿出头，就换来了现在1500亿的市值。
在这个惊人的投入产出比例背后，是金赛药业独特的产品洞察能力和渠道建设能力。
生长激素，顾名思义可以用于治疗身高矮小。目前国内儿童矮小症发病率约为3%，最佳的治疗年纪在4~15岁。2018年全国4~15岁人口数据约1.78亿人，按此推算患病人数约534万人，而其中占比最高的两种病因生长激素缺乏症和特发性矮小占比超过一半，大约有60%的患者可以使用生长激素进行治疗，即320万人左右。
更重要的是，这320万小孩背后，是640万焦虑孩子不够高的父母。但不是所有生长激素产品都能缓解“家长焦虑”、让孩子开心接受。
在金磊创立金赛药业的时候，国内市场上已经有生长激素产品了。安科生物的“安苏萌”、联合赛尔的“珍怡”、外企默克雪兰诺的“思真”都有一席之地，其中雪兰诺的“思真”、联合赛尔的“珍怡”合计占了约70%的市场。
但生长激素这种产品的独特性就在于，家长负责掏钱、关注效果，但小孩关注的是打针痛不痛、会不会被同学嘲笑。能让孩子舒舒服服地打针，才是长期竞争力。
在疗效相差不大的情况下，极具洞察力的金磊搞起了针剂革命。
1998年，金赛药业推出第一支国产生长激素，还是用的低温脱水制成冻干粉针剂的技术。
2005年，推出了亚洲第一支生长激素水剂。跟传统的冻干粉针剂相比，水针纯度和活性更高，更重要的是，用起来更方便。粉针使用前需要先溶解，过程中容易出现污染，水针直接打就行。
但无论粉针、水针，都是要每天打，疗效1-3年，哪个小孩子愿意打500、甚至上千针？
2014年，金赛药业推出了全球第一款长效水针，一周打一次，一年只要52针，对于怕打针的小孩子来说简直是福音，而且便利程度大幅改善。
但金磊没有停下“打针革命”的步伐。2016年，又推出了全球首款电子隐针注射笔，从外观上看根本不像在打针，而且还有记录功能确保定时定量用药。这不仅让打针变得更方便，而且很好地保护了小孩子的隐私。
除了产品创新，作为一款多用于儿童的药物，生长激素也是不少儿科医生的“摇钱树”。儿科医生因为用药检查少、绩效低导致薪酬过低。
但由于生长激素年治疗费用在3-4万元，是一种“生存改良型”产品，在医保“保基本”的大前提下，医院经常只提供生长激素的部分剂型、规格药品，有时无法满足患者的需求。相比之下，门诊在采购方面受到的政策限制相对较少，能为患者提供更多、更全的药品。
因此，对于长春高新来说，门诊网点才是最重要的销售渠道。在这方面，长春高新把30％的产品放在公立医院卖，剩下的70%通过门诊来卖。
产品不断创新，渠道铺设越来越深入，生长激素给长春高新带来的利润也源源不断。
2001年，金赛药业只占当时长春高新年营收的8%，长春高新的主要业务还是房地产。十年后，占比将近40%。2019年，占比超过65%。
在利润贡献比例上就更夸张了。2001年，金赛药业净利润150万元，仅占长春高新净利润的8.9%。2010年起，金赛药业的利润比重开始超过50%。到了2019年，金赛药业已经占到了整个长春高新净利润的84.1%。
毫无疑问，生长激素、金赛药业就是长春高新旗下最能下金蛋的金鸡。但怎么让金赛药业一直待在长春高新旗下，也就成了大问题。
长春高新其实是长春的地方国资旗下的上市平台，最早的主业是房地产，后来投资了做生长激素的金赛药业，还投了做水痘和狂犬病疫苗的百克生物，做中药的华康药业等等。很明显，在贡献了80%利润的金赛药业面前，其他都是弟弟。
但在2019年以前，金磊持有金赛药业的少数股权，几乎没有长春高新的股权。而长春高新的管理层又以当地干部为主，这种股权与管理安排显然是个隐患，也不时让资本市场胆战心惊。
其一，市场怕金磊把新业务放到金赛药业以外的新公司。
金赛药业不是没有试过改制以及用其他方式来做新业务。在2019年以前，就3次试过改制，但都没能成功。
此外，金赛药业也有其他业务。
显然，如果金磊把新的赚钱业务放到体外公司，将对长春高新造成重大打击。在此也可以理解，为什么金磊说“业绩展望从增长35%下调至25%”会引发如此巨大的关注。
后来长春高新回应，指出金磊说的业绩，是指“纯销”。“纯销”在医药行业是一个高大上的概念，但凡哪家药企的业务要是每个月都是纯销完成指标的那都是“药神钦点过的好药”，大部分平庸产品只能卖一个季度、压（货）一个季度，然后催医生慢慢消化，有的药甚至要销售代表自己消化。
但药企的指标在哪里，所以纯销一般都是台下面讨论的，台上聊的肯定是加上压货后的销售收入。笔者觉得，金磊在和投资者交流的时候，都能谈及这样的概念，一来这位博士真的是实诚人；二来他也是真心实意在为公司和集团考虑，并没有要掏空上市公司。
其二，市场更怕金磊离开。
2018年10月，金磊辞去长春高新的董事职务，投资者顿时陷入恐慌，长春高新股价闪崩，3天跌掉25%，影响比长春长生疫苗事件还要大。
后来长春高新终于妥协了，在2019年6月以13倍市盈率、44.9亿元的低价，买下了金磊在金赛药业剩余的的24%股权，并将这笔钱转化为其在长春高新的股份。持有11.51%股权的金磊也就此成了长春高新的第二大股东。
而9月的这封导致市值蒸发200多亿的“史上最贵的会议纪要”，金磊在与东吴证券医药团队的调研会议中释放了一个关键信息：自己由于需要交税10亿元，年底还会做减持。
对此长春高新也作出了回应，指出金磊只是满足了减持要求，并未有减持意向，10亿资金是换股计划身价翻倍后税务局的要求，不是自己主动要减持的。也就是说，金磊的心仍然在长春高新集团中，即使要减持退出，那按照协议也是2022年以后的事情了。
总的来看，金磊目前并不在长春高新里担任管理职务，长春高新虽然解决了股权架构问题，但在治理上还是有一定的问题。
但在生长激素这条早已验证、确定性极高的黄金赛道上，至少在2022年以前，长春高新跟金磊还是紧密绑定的战友。而近期因为业绩下滑和减持传闻导致的下跌，反而变得像黄金坑。
