美丽任务，从艺星洞察中国医美行业的成长与机会
兴业证券 李跃博
原题《多重维度拆解艺星》
风险提示： 行业竞争加剧，未来连锁机构、专家型诊所数量增加；法律、法规、政府政策、监管机制的发展与变动；我们在拆解公司时发现的问题未得到改善。
从艺星洞察中国医美的成长与机会。 近两年来， A 股出现了许多上市公司跨界进入医美领域，如苏宁环球（截止 2017 年底，收购北京美联臣、上海天大等 12 家医美机构）、朗姿股份（收购米兰柏羽、晶肤整形医院、高一生等）、潮宏基（收购思妍丽）、光莆股份（收购军美医院）等。紧接着， 2018 年 6 月 15
日，艺星医疗美容集团向港交所递交了主板上市申请，作为一个完全扎根于内地的医美公司，最能够体现中国医美行业的现状，提供了投资者一个探究内地医美连锁机构的绝佳机会。持续跟踪我们医美投资系列的读者应该理解与一般卖方研究团队不同，绝不单纯通过财务数据切入（被数据拐骗仍不自知）。也因此报告的第一章节中我们通过公司招股书中的基本情况提出关键问题。第二章节则引用《医美投资系列十三：跨界医美剖析之一》中的多维度方式深入剖析艺星的关键问题及潜在风险。在第三章对医美市场进行探究后，我们将在第四章对艺星的现状归纳总结，展望其未来的发展。
1、从艺星我们看到了什么？
艺星医疗美容集团成立于 2009 年 10 月，目前已在全国 13 个省及直辖市的 14 个主要城市的核心区域拥有及运营 15 家医疗美容机构（不包含顾问咨询）。 2017 年公司营业收入为 10.374亿元，营收同比增速为 43.42% 。净利率为 10.97% ，净利率同比增速为 61.21% 。直至 2017 年底，公司拥有 237 名医师，以及 136,591
名活跃客户（即在年度内接受至少一次治疗的客户），较 2015 年同比增长率达 90.2% 。
据招股书，公司品牌定位为 “ 国际，连锁，高端，时尚 ” 。此八字定位是否合适？ ” 高端 ” 是否符合公司的定位？
1.2、 机构区位定位？
已在主要城市开设 15 家连锁。 截止 5 月 31 日，公司拥有及运营了 13 家医疗美容专科医院及 2 家医疗美容专科门诊部。涉及美容外科（包括整形手术及注射美容服务）、美容皮肤科、医疗美容机构管理咨询服务等众多领域。目前，公司有 2 家机构处在待开业的状态，同时，公司拟在广州、郑州、天津开设新店，处于选址阶段。
选址更应该要深入了解。 机构定位与区位息息相关，我们在系列之十三提及地点趋近写字楼、商场 ; 又或是地点隐蔽与否，都决定了客群圈层以及定价的合理性。由此我们除了了解公司有几家机构，做落在哪些城市以外，更应该深入了解其详细的区域定位以及是否具备易达等等属性。
1.3 、总坪数大，坪效居中，未来的机会与风险为何？
营业面积总计过 5 万，坪效表现业内居中。 艺星的 15 家分支机构均保持着大平米数医院的特色，其中有 7 家楼面面积超过 4000 平方米。 FY2017 估计坪效达 元 / 平方米，表现居中。但反观香港医思医疗，总坪数约为艺星的三分之一， FY2017 估计坪效却达 元 /
平方米，为行业领先水平。但在国内，随着监管加强，未来合法化中小医美机构数量将增加，医生多点执业也将更加常见，大型医美机构应如何应对？这是我们需要关注的问题。
1.4 、新客增长加速，老客增长减缓？
老客增速大幅缩窄的原因？ 近年来公司的客户群增长显著。活跃客户（即在相关财政年度接受至少一次治疗的客户），在 2017 年达到 136,591 人。经计算，活跃客户平均每年接受 2.43 次诊疗服务。特别地，公司新客户（即在相关财政年度首次接受至少一次治疗的客户）数量快速攀升， 2017 年同比增速近 95% ，高于可比公司医思。相反， 2017
年，公司的老客户（即在相关财政年度已接受至少一次治疗且此前曾接受至少一次治疗的客户）同比增速较 2016 年显著下滑：从 134.4% 缩窄至 50.3% ，也因此造成公司活跃客户增速缩窄，其原因值得探究。
1.5 、手术收入占比近半，毛利率高于非手术类，不同于行业平均？
手术对收入的贡献程度近半。 公司 年的营业收入分别是 4.051 亿元、 7.233 亿元、 10.374 亿元。来源是美容外科（包括整形手术及注射服务）、美容皮肤科、医疗美容机构管理咨询服务。近三年来，美容外科业务的营收占比始终高于 80% 。在 2017 年的 10.374 亿的营业收入中，三大主营业务的营收增速均较前年放缓。其中，整形手术服务收入 4.9551
亿，对收入的贡献程度近半（ 行业平均情况：手术收入占比：三成以下 ），同比增长 57.00% ；注射服务收入 3.9735 亿，同比增长 46.8% ；美容皮肤科服务收入 1.3877 亿，同比增长 3.3% 。
手术为公司毛利率最高的服务。 公司整形手术服务的毛利率维持在 60% 以上的水平，为毛利率最高的服务类别（ 行业平均情况：注射与美容皮肤科等非手术类毛利高于手术类 ）。注射服务的毛利率逐年下降，从 2015 年的 43.10% 降至 2017 年的 39.4% 。美容皮肤科服务的毛利率 2017 年回落至 56.2% 。
1.6 、毛利率、销售费用率、净利率的行业水平以及成因？
毛利率水平处在行业下游，平稳维持在 50% 左右。 年毛利率分别为 50.4% 、 54.2% 、 53.3% ，保持相对稳定。相比同业的医美上市公司，毛利率较低。毛利率 2016 年同比增长7.54%. ， 2017 年同比负增长 1.66% 。
销售费用率较低。 2015 年 ~2017 年，推广及营销相关开支的大幅上涨。 2017 年销售费用达 3.05 亿，同比增长 20.02% 。管理费用、财务费用 2017 年同比增速分别为 31.04% ， 132.02% 。
净利率水平处在行业中游。 年净利润分别是 万元， 万元， 1.138 亿元。相应的净利率分别为 3.20% ， 6.80% ， 10.97% ，逐步发展为行业中上游水平。 2016年同比增速为 112.36% ，呈现出三位数增长； 2017 年增长有所放缓，同比增速为 61.21% ，净利率的增长表现领先全行业。
1.7 、纠纷、罚款等开支未来是否会形成重大风险？
纠纷拨备开支翻三倍。 2017 年，公司因罚款产生的开支为 47 万，占当年营收 0.045% ，同比增长 40.72% ；纠纷拨备金额为 2.72 百万元，同比增长 167.52% ，拨备金额占当年营收 0.262%，较去年占比提高。
1.8 、消费单价偏低，对公司未来影响如何？
消费单价偏低，是否主要对应规模效应的形成。 公司以提供医疗美容服务为主营业务，因此诊疗人次以及每次诊疗的消费单价值得关注。虽然随著医美 APP 以及需求逐渐普及化等趋势造成行业平均单价逐年下调，然而根据草根调研，艺星的消费单价为行业中低水平。 2017 年，整形手术类别的消费单价为 5775.8 元，下调 7.58% ；注射类别消费单价为 2707.1 元，下调15.78%
；美容皮肤科类别消费单价为 1454.6 元，下调 18.27% 。。
非手术类需求提高为全球主流。 目前行业的前沿动态是非手术类的技术更新。非手术方式降低了手术可能带来的创伤及副作用，便捷性强，恢复期短。因此，今年来非手术的治疗人数占比不断提高。从艺星的数据也可以看出，注射服务的人次占比逐年上升，截止 2017 年注射服务诊疗人次已占全年诊疗人次的 44.71% ，这符合全国乃至全世界的医疗美容发展趋势的特征。
2 、多维度拆解艺星模式
第一章我们梳理了公司招股书中覆盖的基本情况，提出 7 个待解析的问题。第二章节中我们引用《医美投资系列十三：跨界医美剖析之一》中的模式剖析，从多个维度拆解艺星，深入剖析艺星的机会以及潜在风险。
2.1 、定位：面向大众的连锁机构
定位之一：通过并购获取韩系基因。 艺星发源于韩国，由医学博士朴仁出 1992 年在首尔创立，并且于 2005 年进入中国。 2010 年，维纳斯医疗美容公司收购了艺星品牌在中国的所有权，同时收购了已在上海、武汉、温州设立的艺星医疗美容机构。同年，维纳斯更名为艺星医疗美容集团股份有限公司。往后，公司一直以 “ 艺星 ”
品牌进行扩展。现在，艺星中拥有一部分来自韩国的专家，如首席运营官李吉星等。
定位之二：大众化定价。 我们认为公司定价偏向大众化。以新氧 app 中杭州地区为例， BOTOX 注射除皱服务，最低价位 580 元（ 50 单位），价格最高为 4500 元（ 200 单位），大部分公立医院注射服务价格近 3,000 元。相比之下，艺星 100 单位仅售 888 元， 应该是通过面向大众的定价提升流量并且降低获客成本（营销费用较低的缘由之一）
。以上海地区的双眼皮手术为例，新氧 app 官方根据平台主流商品计算得出切开双眼皮（又名全切双眼皮）价格区间（即 app 给出的 “ 参考价格 ” ）为 元 / 次，艺星全切双眼皮报价为 1980 。
定位之三：公司营收结构以整形手术为大宗。 第一章中提到，公司的整形手术服务收入占总营收比近一半，毛利率最高。在公司众多服务项目中，整形手术的整体价格同样高于其他类服务，最高报价超过 10 万。
定位之四： “ 五星 ” 推广品牌计划。 在品牌战略上，公司提出了 “ 品质艺星，学术艺星，时尚艺星，文化艺星，公益艺星 ” 的 “ 五星 ” 推广计划。
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品质艺星。 虽然公司招股书上没有提及品质的明确定义，但我们认为，在通过了 15 间连锁庞大客流的运营洗礼之下，公司的医疗与服务品质上有一定程度的保证。
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学术艺星。艺星虽积极投入学术交流，然而较为缺乏学术论文等自由学术成果及研究型人才培养，后续或可以考虑从此方面发力。 自 2011 年开始，艺星承办过多次行业学术会议。包括第十一届中国医师协会美容与整形医师大会，第二届中韩整形美容高层论坛，博鳌国际干细胞 &
抗衰老高峰论坛等。但与华韩整形相比，艺星学术虽积极投入学术交流，但学术实力有待加强，目前较缺乏学术论文等自有学术成果以及自有研究型人才的培养。
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时尚艺星：时尚界开展一系列跨界合作。 如独家冠名 2017 年秋冬上海高级定制周 After Party ， 2017 年（上海）国际城市空间艺术节官方指定医美合作伙伴，首届上海时尚周末官方指定合作伙伴， 2015 年秋冬上海时装周赞助商， 2010 年中国小姐大赛指定医疗美容合作单位等。
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文化艺星。 虽然公司未对 “ 文化艺星 ” 给出直接定义，但我们认为，从艺星的价格定位在推广的文化是：医疗美容是生活文化的一部分，是一种生活方式，属于大众消费的一环。不要让其成为生活中 “ 不好说 ” 、 “ 不敢说 ” 的部分。
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公益艺星：参与社会公益事业。 公司积极开展明星慈善盛典，西藏公益行，助学圆梦基金等公益活动，两度获得中国公益节 “ 年度责任品牌奖 ” 。
定位之五：大型连锁经营＋管理咨询业务。 第一章中提到，公司拥有及运营了 13 家医疗美容专科医院及 2 家医疗美容专科门诊部。其中，楼面面积超过 3000 平方米的医院数量为 8 家，最大楼面面积超过 8000 平方米（西安艺星）。同时，自 2017 年 4 月、 2017 年 7 月及 2018 年 3 月起，公司分别开始向宁波艺星、南京艺星及嘉兴艺星提供医疗美容机构管理咨询服务。
定位之六：一、二线城市拓展为主。 从第一章的机构分布中可以发现公司目前业务集中在国内一二线城市，并且计划于 2019 年及 2020 年在广州、郑州及天津开设新的医院。未来以收购或自建的方式，继续渗透人口密度大、消费能力较高的国内主要城市，如广州、郑州、天津、青岛、太原、苏州、福州、南宁和沈阳。
2.2 、区位设计符合大众化定位
艺星未来计划继续渗透人口密度大、消费水平高的城市，然而城市中的不同区位也将形成巨大的定位差，艺星在现有城市中的区位设计究竟如何？
城市核心商区的大写字楼。 所有门店均处于 / 毗邻核心大商圈，除武汉（武昌）、黑龙江、杭州（城西）为住宅楼盘外，其余皆为商业写字楼楼盘，均从临街的一楼店面开始经营。楼外墙的品牌 LOGO 展示单一、醒目，与其他机构合用外墙的情况极少。
地铁口附近，易达性高。 选址位于城市中心商区的地铁口附近或交通便捷的大道上。除成都艺星外，绝大部分到店步行方案是出地铁直走即可，步行距离 500 米之内。
视觉设计系统仍需统一。 不同门店之间，室内装修风格并未统一，较为多样。同一门店内装潢存在用色较为混杂的情况，或许这是该机构为达内部时尚化，个性化目的采取的方法。然而，公司虽作为连锁机构，可能会导致消费者不同品牌的错误认知。
医师介绍墙、大事记墙、荣誉墙的设立可增强品牌认同。 多家门店利用大厅、走廊的空间，设计了医院风采展示的区域，有助于加深消费者的品牌认同。是否所有机构都有设立这样的区域？这些区域设立位置是否合理？日后要如何吸引消费者注意力？这有待未来深入考察。
动线设计与场域设计。 从招股书初步看来，公司的服务动线设计较为合理，但对于非手术用户而言，项目有 “ 快餐化 ” 的特征。除此之外，流程设计是否确切执行到位，服务流程是否有优化的空间，降低客户等待时间，强化体验消费而达到黏客养客等最终目的还需要深入了解。
2.4 、形象强化以及一致性
品牌 LOGO 保持一致。 公司不论是在各个机构的大楼装修、官网建设、医美 APP 、微信微博等社交平台上，均采用了 “Yestar” 标识。一致化程度高。
内著服装统一有助塑造专业形象。 客服人员拥有统一制服，医护人员拥有统一的医用服装。从官网图片资料看，跨院员工制服是统一的。
同院内口条及专业是否已达成一致？ 艺星已拥有 15 家连锁机构，相信其在院内人员培训、流程监督上已达到一定的水平。然而我们在大众点评上看到一些消费者反馈。虽然这可能源于同业恶性竞争的刻意诬陷，但是如果此反馈为真，则证明该机构的客服、医师的口条存在不一致的情况，从而导致了客户需求未能得到满足，增加了后续客诉的可能性。
口条、专业培训的一致性需要强化。 从不同互联网平台的数据可以看出，同一机构在不同平台上的服务评分情况不一致（如上海艺星，在大众点评上评分为第四名，在新氧 app
上评分却为倒数第四名），不同地区机构服务评分存在明显差距。假设这样的情况不是由竞争对手恶意抹黑，而是用户真实体验反馈，则表明，机构在服务消费者的过程中，还需要继续强化一致性，加强口条与专业培训，给消费者展示一个统一、专业的医美机构形象。具体如何有待深入考察。
2.5 、内场岗位的编排
“ 前台 ― 咨询师 ― 医师 ” 的服务流程。 艺星是一个已拥有 15 家机构的品牌，相信其重视服务流程的设计与执行。由于我们未在每家机构考察，在收集互联网用户评价数据时，我们在大众点评上发现不同性质（非常好 / 好 / 一般 / 差）的用户评价均指向了 “ 前台 - 咨询师 - 医师 ”
的服务流程（另外，假设这些差评不是行业竞争的恶意抹黑，而是用户真实的体验，公司需要持续加强培训，提升品牌黏性）。以上海艺星为例，客户到店后，前台客服接待后会由咨询师通过口头询问及 / 或使用测试设备的方式，协助客户分析其需求。之后，医生进行面诊，开展后续治疗。具体服务流程有待深入考察。
多层楼实现场所分离。 以上海艺星为例， 1 楼为接待大厅， 2 、 3 、 5 楼布有美容外科与整形科， 4 楼为美容皮肤科与美容中医科。 6 楼为手术室， 7 楼为住院区。从楼层分布看出，手术类与非手术类服务场所有所分离。住院区设在顶楼有效避免客户术后受到外界影响。但对于楼层较少的医院，场所设计是否还能够合理划分？现实中，医院是否严格分离手术与非手术类服务的场所？
提供生活美容服务，有助提升客户黏性。 公司目前在全国范围内拥有 138 名美容师，占全职雇员的 5.89% 。医院提供皮肤清洁、日常皮肤保养的服务（如 “ 小气泡 ” 清洁等）。相比于医学美容，一般消费者在生活美容服务的消费频率更高，提供生活美容服务有利于提高顾客的到店次数，提升顾客对品牌的信任度，从而提升客户黏性。
2.6 、人才梯队的培养
医疗美容行业中主要人才的培养的方向。 1 ）咨询师人才应具备能力。 咨询师应该有能力向客户引导说明：符合客户需求的治疗方向，手术疗效，手术具体流程，治疗风险等。 2 ）医师人才应具备能力。 医师应具备的 硬实力 有：精通医美的各项基础理论与学理、操作技术与手法、术后术前注意事项、相关可能并发症、后续居家护理的建议。医师应具备的 软实力 有：市场化意识、服务意识、沟通能力。
2.6.1 公司人力资源的现状
艺星参与服务客户的雇员占比有待提高。 截止至 2018 年 5 月 31 日，公司拥有 2,340 名全职雇员。医疗人员（包括医生与其他医疗专业人员）占比为 34% ，美容师占比为 6% ，合计治疗团队占比为 40% ，客服人员占比为 29% 。可比公司医思医疗 2015 年披露治疗团队占全体雇员比为 49%
（包括注册医生、医疗管理人员、已接受培训的治疗师、牙齿卫生员、医生助理及中国内地护士），客服人员（包括客户关系经理、服务中心及诊所的运营团队成员）占比为 44% 。可以看出，艺星参与服务客户的雇员占比低于医思。
拥有 205 名雇员医生与 32 名兼职医生。 公司的医生主要分为两类：一是属于公司雇员并在公司其中一家医疗美容机构执业的医生（共 205 名）；二是不属于公司雇员根据合同在我们一家或多家医疗美容机构执业的医生（共 32 名）。第二类的兼职医生主要包括了多点执业医生，可在一家或多家门店担任兼职工作。
线上依靠第三方平台招聘人才。 艺星在线上未建设专属的人才选聘通道，线上主要依赖多个第三方招聘平台（智联招聘、 BOSS 直聘、医疗专业人才网等）发布职位信息。虽然采用多个第三方招聘平台有利于扩大招聘信息的传播范围，但也将面临缺少官网认证，信息可信度降低的风险。可比公司医思医疗集团，拥有独立招聘通道，在官网设有可以投递简历的招聘信息的专属通道，可进行公司所有门店职位的统一选聘。
人才选聘看重临床。 据招聘信息，艺星在人才选聘方面看重应聘者是否有丰富的临床经验与外科手术技术。可比公司华韩整形则重视 “ 临床 + 学术 ” ，在选聘时不仅要求有丰富的执业经历，还要求应聘者有 SCI 论文等学术成果。
2.6.2 公司人才培养现状
艺星为医师团队提供职前职后培训。 1 ）职前教育。 新聘用的医生及医师助理提供入职培训；制定辅导计划帮助经验较少的医生及医师助理，在经验丰富的医生的监督下实施治疗程序。 2）职后教育。
定期有关医疗设备操作、治疗程序及相关领域最新技术或发展的专业培训；积极与的知名医疗机构及行业协会沟通与交流；邀请领先专家或知名美容专家分享他们的临床经验和医疗美容行业的最新发展；多次主办、承办大型学术活动，比如 2016 年第二届中韩整形美容高层论坛及 2017 年博鳌国际干细胞 & 抗衰老高峰论坛。
多点执业医生的管理与培养。 多点执业医生多为公立医院医生，公立医院的执业要求与民营机构有些微差异，因此，为保证服务质量，同样需要关注多点执业医生的管理与培养。具体情况有待深入了解。
内场人员的管理与培养。 咨询师、美容师接触客户平均时间长，是维护客户关系，提升口碑的重要角色。内场人员是否在基本专业素养的基础上，分流培训细分方向来为顾客服务？具体情况有待深入了解。
2.6.3 加强人才培养是有效减少医疗纠纷的关键
12 起公司赔偿金额超过 20,000 元的医疗纠纷。 据披露，公司在往绩记录期间为解决医疗纠纷而支付的金钱赔偿总额为 2.6 百万元，约为往绩记录期间总收入的 0.1% 。其中，有 12 起纠纷导致公司赔偿金额超过 20,000 元。
77 宗肖像纠纷。 公司目前面临的法律诉讼主要为客户指控公司使用其照片侵犯其肖像权。目前已透过支付总赔偿约人民币 2.6 百万元解决的 72 宗纠纷，截止 5 月底，仍有 5 宗未决肖像权纠纷，提出的赔偿总额为人民币 713,500 元。
加强医师与内场人员的培养可以强化质量控制，从而降低医疗风险，减少医疗纠纷。公司的具体情况有待深入考察。
多门店、多平台、多账号主体同时上线。 除了艺星集团设有官方微信、微博、网站外，公司旗下所有门店，都在上述平台上拥有独立的账号，且统一平台上账号主体不止一个。以上海艺星为例，其拥有 3 个微信官方认证的公众号， 4 个新浪官方认证的微博，且大部分账号保持着活跃状态。虽然多个活跃账号提高了营销信息的可达性，但降低了连锁医院的一致性。
各分支机构网页设计有差异。 公司设有一个集团网站，公司各门店机构均建有独立的官方网站，各机构之间网页设计存在差异，如前文所说，网页的不一致性，会影响品牌形象，可能使得消费者对集团的跨地资源整合程度产生怀疑。
各分支机构网页互动信息丰富，但广告弹窗频率设定需深入考虑。 各机构的网页内容丰富，消费者进入官网后可以在第一时间找到咨询服务窗口，这极大方便了消费者。但绝大部分的网页的下侧、左右侧都布满了广告与咨询通道。以上海艺星为例，打开官网后几秒内会出现咨询窗口，关闭后仍会反复出现，影响了顾客阅读网页的流畅性。可比公司医思医疗的
Dr.Reborn网页设计简洁，关键信息突出，用户交互友好，没有弹窗信息，可读性高。
公司每年的推广及营销相关开支占营收的比例均在 20% 以上。公司每年的销售费用大部分源自于此。
线上主要通过百度推广与医美 app 导客。 1 ）百度推广。 公司选聘竞价员负责百度推广的竞价流程。但竞价投产比究竟如何有待深入了解。 2 ）医美 app 。 通过新氧、更美等 app 低价吸引客户。若能通过低价形成规模效应，则能够有效降低成本，提高净利率，提升用户增速。
线下传统渠道投放广告。 公司利用传统媒介如电视、报纸、杂志和户外广告牌推广品牌。例如，在医疗美容机构所在城市商业中心以及显著和繁华地段（例如火车站、地铁站和机场）投放户外广告牌广告，在高端时尚杂志中投放广告。
2017 年老客户占比为 47% ，口碑获客能力有待考察。 除前文所提的获客方式外，口碑获客的能力是一个医美机构资本要价的筹码之一。近年来，老客户同比增速减缓，截止 2017 年老客户占比为 47% ，但老客户的消费金额对营业收入的贡献程度究竟多大？公司是否有针对客户老带新的激励方案？特别地，公司通过医美 app
获客产生的规模效应是中小医美机构无法比拟的，但也正因如此，公司在口碑获客方面，可能无法同中小医美机构实现顾客的个性定制化。以上多方面均有待深入考察。
3 、行业仍主要注重营销，非手术类医美占比将提升
3.1 中国医美规模迅速增长，以美容外科和皮肤科为主
2017 年，中国医美市场规模 1925 亿元，年复合增长率 22.0% ，规模居全球前三 。 2017 年，全球医疗美容服务市场总收入 1258 亿美元，年复合增长率 8.6% 。在经历粗放式发展后，中国医美市场自 2010 年后进入较高速发展时期。根据弗若斯特沙利文报告，中国医美市场总收入自 2013 年的 869 亿元增至 2017 年的 1925 亿元，年复合增长率 22.0%
。 2016 年，就医美疗程总量及医美服务总收入而言，中国医美市场分别位列第二及第三。由于人口老龄化趋势及改善或保养个人容貌的意愿增强，医疗美容服务受社会大众广泛认可。随着可支配收入增加、医美技术的发展以及医美行业的资本投入增加，中国医美市场预计维持快速发展态势。
我国医美市场以美容外科和皮肤科为主，二者合计占市场总量 97% 。医疗美容服务主要由以下科室提供：美容外科、美容皮肤科、美容牙科及美容中医科。美容外科主要包括整形手术医疗美容服务及注射医疗美容服务。 2017 年，美容外科医美服务收入 772 亿元，美容皮肤科医美服务收入 194 亿元，二者共占我国医美市场总量约 97% ，其中美容外科医美服务占中国医美服务市场 77.8% 。
我国医美渗透率存在提升空间，中国人每千人接受医美疗程仅 1.7 。中国医美市场规模和全球占有率不断增长，但医美疗程渗透率较低。和其他主要的医美国家相比，仍存在渗透率提升空间。 ISAPS2015 年数据显示，医疗美容疗程渗透率以每千人接受医疗美容疗程为单位，中国人每千人接受医美疗程 1.7 ，而美国为 12.6 ，巴西 11.6 ，韩国 8.9 ，印度 0.7 。
中国医美市场主要消费群体为 28-35 岁年轻白领和 36-50 岁的成熟女性，潜在医美消费群体庞大 。随着中国社会的快速发展，时尚文化及明星效应逐渐改变人们的审美观念。 2015 年医美消费者多为明星、网红。网红带火了中国医美市场， 2017
年普通人的医美消费超过明星、网红，他们的身份是白领、学生、主妇，通过医美变美仅为愉悦自己。越来越多年轻人意识到容貌的重要性，希望通过医美保持美丽，这有助于求职、恋爱及人际交流。同时，年龄在 36 至 50 岁之间的人群由于皱纹和皮肤松弛等现象会在几年内明显出现，其人口增长使目标消费群体扩大。数据显示， 30 岁以上医美消费者由 2009 年占比 45% 提升至 2015 年的 60%
，成为我国主流医美消费人群。
3.2 医美行业依赖营销，民营医院更受欢迎，呈现 “ 高毛利率、低净利率 ” 现象
中国医美机构超 4000 家，中游竞争充分，中游到下游的传导依赖营销 。医美行业上游主要包括医疗器械生产商和材料、耗材生产商，他们直接或通过代理商将产品销售给中游的医美机构。中游主要包括大型连锁医院、中小型医院、小型诊所和公立医院的美容科。目前，中国有约 4000 家医美机构，其中 500 家公立医院整形美容科， 500 家医美连锁医院和 3000
家中小型医院、诊所。中游的服务机构质量参差不齐，行业尚未形成全国性的品牌连锁公司，存在不规范经营问题。要实现中游到下游的传导，需要通过美容院等平台推荐消费者，进行导流，或者通过搜索引擎进行竞价广告、医美 APP 导流以及传统的广告宣传等方式吸引消费者。
按照医院性质，行业中游的各类医美服务商可分为公立医院和民营医院，民营医院更受欢迎 。公立医院由部队医院烧伤整形科室发展而来，现在通过开设整形美容科室开展医美服务，但其服务体验不如较好的民营医美机构。对于注重体验和服务质量的医美消费者而言，民营的优质医美医院将是其更优选择。民营医院包括大型连锁医院、中小型民营整形医院和小型私人诊所三类。除艺星医美提交 IPO
招股说明书、华韩和丽都已在新三板上市，其余民营美容医院均未上市。民营医院收入由 2013 年的 317 亿元增至 2017 年的 796 亿元，年复合增长率 25.8% ，占中国医美市场 80.1% 。
不过中国私立医疗美容服务市场极度分散， CR5 仅 7.2% 。 2017 年，排名前 5 的市场参与者仅占总市场的 7.2% 。艺星医美在所有中国私立医疗美容连锁集团中排名第二，占总市场的 1.3%。在 2017 年收益排名前 5 的市场参与者中，艺星医美 2014 年至 2017 年的收益增速排名第二，年化复合增长率 89.4% 。
行业呈现 “ 高毛利率、低净利率 ” 情形 。民营美容医院面临销售和获客成本高的问题，国内医美机构从大的营销渠道获得一个到院客户成本超 2000 元，平均 3 个到院客户才能转化为 1 个消费客户，获得 1 个消费客户的成本超 6000 元。美容医院 70% 的资源用于获客，其中营销渠道占 50% ，销售费用占 20%
。和传统医疗相比，医美行业进入门槛相对低、回报周期短、更依赖渠道营销。医美行业需要大量资金进行市场推广，一些成功的美容医院利润来自老客户相对较低的推广费。
3.3 消费者最关注安全，未来非手术类医美占比将提升
行业最大痛点表现为信息不对称，以及由此引发的安全问题和多重定价问题 。（ 1 ）行业中产品、服务良莠不齐，行业充斥着假冒伪劣、虚假宣传问题。（ 2 ）对医美公司而言，机构和医生信息不透明，一些不具备医疗整形资质的美容院等机构、非执业医师进行非法经营。（ 3 ）服务价格不透明，普遍存在二次议价和多重定价问题。（ 4
）项目安全性风险模糊，监管力度不足，消费者维权难度较大。具备规范资质、有良好知名度和中大型医美机构将给消费者带来更多安全感，赢得消费者信赖。类似新氧等医美 APP ，提供消费者交流平台，可以提升消费者信任，合理降低由高营销和渠道费用推升的消费价格。
安全性是消费者的首要考虑因素。 手术类的经典项目包括面部手术（眼部、鼻部等）、美体手术（胸部、瘦身）等，对手术技术要求高。根据网络调查，手术安全性是消费者是否接受整形美容的最重要因素， 20% 的潜在消费人群表示只要安全，价格不是问题。
非手术类医美风险和客单价均低，微整形将成未来市场主流 。非手术类医美无需开刀，对身体进行精准微调，包含微创美容类（注射玻尿酸、肉毒素等）和皮肤美容类。与整形手术医疗美容服务相比，注射医疗美容服务的复原时间较快，只需 1-2 天即可恢复；风险相对较低，不具有永久性不可逆转疗效。像瘦脸针、玻尿酸针等微整形项目手术风险低，且客单价平均
3000元以下，更容易吸引客户。美国整容协会研究发现，收入每提升一倍，消费者对于外科整形手术的需求就会降低 62% ，对微整形项目的需求会提升 463% 。随着收入的增高，人们对于整形更加倾向于 “ 微调 ” 。
4.1 、解答八大疑问
Q ：公司定位为何？ A ：大众化。 定位是公司开展后续业务的基础，我们从公司的一系列决策逆向推理出公司的定位更偏向于面向大众寻求医美普及化，而非疏离一般消费者专攻高档人群的 “ 高端化 ” ：
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平均定价：通过医美 APP 使得平均价格较市场定价为低，可吸引初尝的新客；
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区位设计：城市核心商圈、交通便捷性高的显眼地段；
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形象打造：全国连锁品牌、大型医院的形象打造，需要庞大的流量基础支持，绝非主打少数人群的体系；
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获客模式：通过医美 app 以及百度竞价等方式以折扣价导客，吸引大量新客形成规模效应（多为首次尝试医疗美容服务的客户），导致平均消费单价以及毛利率较低；
Q ：机构区位定位为何？ A ：大众可达性高的城市核心商圈。 通过地图实景与用户点评的整理，我们发现，公司的区位主要有两个特点：一是核心商圈，交通便捷；二是有临街店面的大写字楼，外观明显。两者相互结合，不仅方便大众到店消费，还加深了大众对门店的印象。
Q ：总坪数大，坪效居中，未来的机会与风险为何？ A ：未来小而美机构数量增多可能带来冲击。 现今，消费者更偏好体验式消费，随着行业多点执业吸引相关科别医师走出公立医院，未来将涌现出不少类似专家型诊所的 “ 小而美 ” 的中小医疗美容机构，可能对大坪数机构造成影响。
Q ：新客增长加速，老客增长减缓？ A ：体验性服务的各项细节仍有提升空间。 公司通过医美 app
、百度竞价等传统的线上导流方式获得了大量客源。随着公司扩张阶段，新客增长速度必然在提高。但是，老客增长减缓却反映出，新客到店后，还无法完全通过公司内部的专业、一致性服务转化为老客。若公司在服务流程、口条训练、品牌形象塑造等方面持续改善，或许可以提高新客至老客的转化率，提升口碑获客能力，未来获客不受限于线上传统渠道。
Q ：手术收入占比近半，毛利率高于非手术类，不同于行业平均？ A ：折扣影响。 非手术类的表现与行业平均不同，主要是源于公司的折扣导客模式：公司注射美容、皮肤美容的项目上采用了较低的价格吸引客源，希望吸引参与非手术项目的客户后续参与手术类项目。这种做法压低了产品的毛利率，导致非手术类的收入占比降低，毛利率低，不同于行业平均。
Q ：毛利率、销售费用率、净利率的行业水平以及成因？ A ：仍是折扣所致。 正如前文所说，公司通过线上传统渠道低价引客，一方面压低毛利率，另一方面降低了销售费用率，因此公司的毛利率在行业中偏低，净利率处于中间水平。
Q ：纠纷、罚款等开支未来是否会形成重大风险？ A ：会，需要通过细致化流程的半标准化降低风险。 通过对招股书中披露的纠纷梳理，结合互联网上的用户体验评价，将纠纷的产生归纳为：医疗团队的执医的专业素质、内场人员的服务的专业素质与客户预期不一致这两类。前文不断强调了加强公司内部一致性、加强多种人才培养的重要性，如果公司能够在这些方面上发力，则可以降低未来纠纷、罚款可能带来的风险。
Q ：消费单价偏低，对公司未来影响如何？ A ：维持较低毛利，然而面向大众，在持续琢磨细节的前提下可推升展店的可能性。
一方面，公司将面临的挑战是：鉴于医疗美容行业的特征，要提高毛利率，可以通过提高平均消费单价。因此，公司未来在面向大众的前提下难以显著提升平均价格。另一方面，公司将面临的机遇是：目前尚未成熟的医美市场，拥有庞大的潜在客户群体，通过低单价，可以吸引到初次尝试医美、对医美的认知有待提升的大众客户。再加之公司全国连锁的品牌形象，有助于公司持续快速的客流增长，保持扩张态势。
4.2 、公司未来发展潜力
持续导客，黏客发力，现行模式有增长性。 艺星借韩系基因，把握住国内医疗美容市场尚未成熟的早期在全国进行扩张。伴随公司的 IPO ，公司以先行者优势拓展其品牌知名度。根据弗若斯特沙利文报告， 2017 年，中国医美市场规模 1925 亿元，艺星 2017 年营业收入为 10.374 亿元，仅占 0.54%
，公司市占率仍有提升的空间。若未来公司能够持续导入客流，保持全国门店扩张，艺星会是消费者初次接触医美、认识医美的选择。因此，我们认为公司未来具有增长性。但是，如前文所说，艺星在机构运营、人才建设、一致性上还存在一些问题，若艺星能够在多方面改善，在黏客上发力，则可以抓住行业高速发展的机会继续拓展。
培养中高端子品牌，适应市场趋势。 未来顾客偏好于体验式消费，中小型专业机构可能吸引大量消费者，其未来市场广阔。但从目前情况看来，艺星应保持大众化的定位，持续导客，提高用户黏性，而不是转型中高端。从未来行业的发展趋势以及艺星现状考虑，艺星可以培养中高端子品牌，切入高端市场。
4.3 、未来盈利预测
行业：医美市场增速高于 20% 。 2017 年，中国医美市场规模 1925 亿元，年复合增长率 22.0% ，规模居全球前三。中国医美市场潜在医美消费群体庞大，人口老龄化趋势及改善或保养个人容貌的意愿增强将带动我国医美市场发展。从行业发展趋势来看，非手术类医美风险和客单价均低，微整形将成未来市场主流。
消费者心理：选择大众、连锁、正规品牌尝试医疗美容。 随着医疗美容概念的传播，医美消费群体不断扩大，大部分消费者在初次尝试医美治疗时，会选择优质医师资源的规范化运营的大型连锁医院，来满足其对安全性和服务质量的要求。
结合行业情况与消费者心理两个方面分析，在尚未发展成熟的市场中，若公司通过大众化定位拓展公司规模，则公司将在市场的成长期期间享有不错的增长。 我们预测，公司 年营收分别为 14.07 、 19.23 、 25.67 亿元，净利润分别为 1.14 、 1.70 、 2.19 亿元，增速分别为 49.4% 、 28.6% 、 20.2% ，净利率分别达 12.1% 、
综上，艺星作为一个完全扎根于内地的医美公司，为广大投资者以及亟欲转型的公司企业提供了一个稀缺标的，值得广大投资者继续关注。
行业竞争加剧，未来医美行业的连锁机构、专家型诊所数量将增加。法律、法规、政府政策（尤其与中国医疗美容服务行业相关者）、监管机制的发展与变动。我们在拆解公司时发现的问题未得到改善。
