九强生物(300406):随行业齐兴，伴巨人同舟-公司深度报告
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公 司 报 告
2016 年 03 月 21 日
九强生物 (300406)
随行业齐兴，伴巨人同舟
强烈推荐（维持）
现价：44.69 元 平安观点：
? 深耕生化领域，铸就高端试剂，未来有望胜出： 公司自成立以来，专注深耕生化试剂领域 15 年。在心血管、肾功能、肝 功能等领域领先研Ф嘀殖Ｓ檬约粒て诒３肿徘看蟮难芰Γ配以 优秀的质量控制，保障公司在竞争中处于优势地位。在销售上采用专营代 理商+普通代理商+直销的“三驾马车”模式， 提升服务质量与新品推介力度， 推升品牌价值。 ? 携手国际检测巨头，市场得开拓，品质受认可： 2 月， 公司与雅培签署 55 个生化试剂品种的技术转让协议。 这是国内 IVD 企业首次实现向国际巨头技术输出，充分展示出九强的创新与质控能力已 达到国际先水准。公司也通~技术转让分享雅培全球试剂销售收入。 3 月公司“与全球领导者同行”策略再下一城，与罗氏签订了销售协议。 由九强向其出售生化试剂， 供罗氏在国内市场销售。 拓宽国内市场的同时， 也引入了第事位合作巨头，若双诤献魉忱蠢锤畈愦魏献骺善凇 ?
九强生物 沪深300
公 司 深 度 报 告
行业 公司网址 大股东/持股 实际控制人/持股 总股本(百万股) 流通 A 股(百万股) 流通 B/H 股(百万股) 总市值（亿元） 流通 A 股市值(亿元) 每股净资产(元) 资产负债率(%) 生物医药 .cn 刘希/14.81% 刘希/% 250 103 0 111.73 46.03 4.49 5.50
行情走势图
150% 100% 50% 0%
与国内知名企业云动，多途径扩大市场Ф睿 公司与过瑞签署 OEM 协议，向过瑞定制生化检测仪，从而增加自有品牌 仪器以便于行联动销售。联动销售是 IVD 企业常用销售谑剑丫~众 多公司验证能够提升试剂销量。 此外，公司合作威高医检，向威高医检覆盖的实验室及检验科室提供试剂 及配套服务，以商品服务打包形式行销售。
证 券 研 究 报 告
-50% Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15
证券分析师
投资咨询资癖嗪 S1 021- .CN 投资咨询资癖嗪 S1 021- .CN
对内专注深耕，对外广泛合作，打造国际精品生化试剂， “强烈推荐”评 级： 公司研盗η烤 曾多次领先推出新品试剂。 生产上严抓质量控制， 产品品质优异受到国际巨头认可。管理层战略定位清晰，跳出国内生化试 剂低价混战，打造质量好、能创新的精品试剂品牌。通~与 IVD 行业巨 头合作，共同开拓国内与海外市场，有望获取进超行业平均水平的利润。 预计
年 EPS1.19、1.49、1.78 元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：产品推广速度不达预期，后续合作不达预期。 .3 211 16.6 71.3 41.4 21.3 0.84 53.0 11.3 .4 245 16.5 71.9 43.3 21.6 0.98 45.5 9.8 .9 297 21.0 73.4 44.5 20.7 1.19 37.6 7.8 .0 372 25.2 75.1 46.4 20.6 1.49 30.0 6.2 .1 445 19.7 76.1 47.4 19.8 1.78 25.1 5.0
营业收入(百万元) YoY(%) 净利润(百万元) YoY(%)
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毛利率(%) 净利率(%) ROE(%) EPS(摊薄/元) P/E(倍) P/B(倍)
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九强生物q公司深度报告
一、生化检测佼佼者，研发领先渠道优秀 ......................................................................... 4
1.1 生化检测：市场逐渐成熟，优质企业机会甚多 ............................................................4 1.2 十五年深耕，生化试剂品种广、创新强 .......................................................................5 1.3 强势产品铸造“三驾马车”销售模式 ...........................................................................7
二、携手检测巨头，布局全球市场 .................................................................................... 7
2.1 战略合作雅培，从产品合作到技术转让 ......................................................................7 2.2 产品入驻罗氏，国际合作迅速迎来第二季 ..................................................................9 2.3 携手巨人初尝甜头，合作战略有望继续延伸 .............................................................10
三、国内多途径互动，开拓试剂销售渠道 ....................................................................... 11
3.1 迈瑞仪器 OEM，强化联动销售 ................................................................................. 11 3.2 合作威高医检，推进市场布局...................................................................................12
四、内外兼修，打造精品生化试剂，重申“强烈推荐”评级 ............................................ 12
4.1 收入预测 ...................................................................................................................12 4.2 对内专注深耕，对外广泛合作，倾力打造精品品牌，重申“强烈推荐”评级 ...........14
五、风险提示 ................................................................................................................... 14
5.1 产品推广速度不达预期 ..............................................................................................14 5.2 后续合作不达预期 .....................................................................................................14
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九强生物q公司深度报告
图表 1 图表 2 图表 3 图表 4 图表 5 图表 6 图表 7 图表 8 图表 9 中国 IVD 产品市场规模（亿元）................................................................................4 2014 年 IVD 市场分支行业占比..................................................................................4 国内生化试剂市场占比估计（根据 2014 年数据） ....................................................4 生化试剂生产商竞争三要素 .......................................................................................5 公司股权结构图（截止 2015 年三季报） ...................................................................6 公司销售排名前 10 位产品 .........................................................................................6 公司专营代理商及销售区域 .......................................................................................7 全球 IVD 巨头销量与市场占比估计（2013 年） ........................................................7 雅培目前旗下生化试剂种类（76 项） ........................................................................8
图表 10 技术转让收入三阶段 ..................................................................................................9 图表 11 公司海外收入及占总收入比例 ..................................................................................10 图表 12 公司“与全球领导者同行”战略 ..............................................................................11 图表 13 迈瑞 BS-2000M 生化分析仪 .....................................................................................11 图表 14 公司联动销售收入及比例 .........................................................................................12 图表 15 公司分产品收入预测表（单位：百万元） ................................................................13
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一、 生化检测佼佼者，研发领先渠道优秀
1.1 生化检测：市场逐渐成熟，优质企业机会甚多
体外诊断行业（In Vitro Diagnostics, IVD）从检查原理分类，可以分为生化诊断、克疫诊断、分子 诊断三个占比较大的类型和血液诊断、微生物诊断、尿液诊断等多个小类。根据中国医药工业信息 中心 2015 年统计数据，2014 年中国 IVD 产业_模为 306 亿元，临床生化检测约占其中的 19%， 即 58 亿元。
中国 IVD 产品市场_模（亿元）
2014 年 IVD 市场分支行业占比
资料来源：中国健康产业蓝皮书、平安证券研究所
资料来源：中国健康产业蓝皮书、平安证券研究所
生化检测一般通~各种生物化学反应或物理特征测定体内生化指标， 临床多用于肝功、 肾功、 心肌、 酶类、糖类、脂类、蛋白和非蛋白氮类、无机元素类等医院的常_项目检测。由于其相对简单的检 测机理以及广泛的使用空间，我国的生化检测技术在~去几十年中获得了快速д梗涫约辽 术能级已接近国际水平， IVD 产业中相对成熟的子行业之一。 是 根据 Kalorama Information 的预测， 中国生化检测产品增速大致稳定在 6%-8%左右，略高于全球平均增速。 生化检测产品包括了生化检测试剂、仪器、标准品和质控品等，其中试剂与仪器的销售额占了绝对 多数， 两者的收入之间大约呈现 5:2 的比例关系。 以此推算， 2014 年生化试剂市场_模超 41 亿元。 市场中约 60%-70%是国产试剂，涉及的制造商包括了美康生物、利德曼、九强生物、过瑞、过瞪 物、科华生物和中生北控等，其中九强生物占了约 9.5%。
国内生化试剂市场占比估计（根据 2014 年数据）
中生北控 科华 迈克 迈瑞 九强 利德曼 美康
4.76% 4.76% 7.38% 7.62% 9.52% 10.24% 10.71% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%
资料来源：平安证券研究所
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与新兴的分子诊断和化学Ч饪艘呦啾龋觳獾氖谐〗衔墒欤口替代完成度也较高，因此 整体增速低于 IVD 行业平均增速。但这不意味着生化检测领域已经不值得关注。随着医疗检测_ 模的上升以及医疗资源的下沉，生化试剂将倚仗其速度快与价竦偷挠攀疲竦眯碌氖谐　１暇梗 医疗诊断中相当一部分检测只需要结果达到定性水准即可，而在医疗服务价瘛安磺诜ㄑА钡 政策指引下，医疗机构也具有选用高性价比检测手段的动力。 我们认为，企业未来想要在生化检测领域胜出，长期取得超出行业增速的优异成绩，其关键因素在 于_模、质量和创新。
生化试剂生产商竞争三要素
资料来源：平安证券研究所
IVD 产业中，生化试剂入门槛较低，仪器也在相当长一段时间内处于开放状态，因此行业中生存 着不少_模偏小、 技术水准也较弱的企业，市场集中度较低。未来会出现一个产业集中的~程。 （1） 随着市场竞争加剧和注册收费的提升， 难以取得_模效应的小企业将面临利润率被明显压缩的窘境； （2）另一诿妫昀醇煅榻峁淖既沸钥际艿焦刈裟茉诹驾黄氲闹诙嗥笠抵型延倍觯 以质量树立品牌，保障医疗机构诊断的效果与效率，必然会获得广泛的青睐； （3）最后，技术和产 品的创新催生了新的生化检测种类。例如胶乳增强克疫比浊技术的诞生和全自动生化检测仪精度的 提高，使得一些原本通常使用克疫甚至核酸手段完成的检测可以通~生化检测仪器完成。 在这样的局势下， 有_模有技术能做好质控的国产生化试剂龙头将有望吞或挤出弱小的竞争者， 扩张市场占比。
1.2 十五年深耕，生化试剂品种广、创新强
九强生物成立于 2001 年 3 月，由邹左军、刘希、罗爱平、程辉及宋效林 5 位创始人联合设立。2002 年正式推出自有的“金斯尔”试剂。2010 年 11 月，公司完成改制成为股Ч尽于 2014 年 10 月 30 日正式于创业板上市。 目前， 邹左军、 刘希、 罗爱平及孙小林作为一致行动人是公司控股股东、 实际控制人。
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公司股权结构图（截止 2015 年三季报）
资料来源：公司网站、平安证券研究所
自成立以来，公司始终专注于体外检测领域，深耕生化试剂的研А⑸拖郏俏夜锒 试剂品种最齐全的生产厂商之一，具有业内知名的“金斯尔”试剂品牌。同时，公司也代理部分 口厂商的生化试剂与生化分析仪器。 公司自产试剂业务主要包括传统生化诊断试剂及能应用于全自动生化分析仪的克疫比浊诊断试剂。 根据 CFDA 数据，九强目前已获得 130 余个试剂注册证，是国内生化诊断品种最齐全的公司之一。 其丰富的试剂种类确保公司能够满足医院检验科大部分生化检验的需要，增加用户选择空间。 除了品种数量上的领先，公司强大的研芰σ踩繁Ａ似渲氐闶约敛妨煜绒入市场行推广，享 受先в攀埔约敖衔押玫氖谐』肪场６ㄆ谕瞥隽煜认钅恳彩构境晒陨碛胧谐∩现诙嗖扇「 随战略的公司区分开来，树立了高端、富有创造力的品牌形象，有助于公司切入中高层医院与外资 品牌试剂行竞争。 以公司年销售收入排名前 10 位的产品为例， 几乎都是领先完成研в胱⒉岬摹 尤其是同型半胱氨酸、 胱抑素 C、总胆汁酸和低密度脂蛋白胆固醇，均为国内首家上市品种。
序号 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
公司销售排名前 10 位产品
试剂项目 同型半胱氨酸 胱抑素 C 总胆汁酸 腺苷脱氨酶 高密度脂蛋白胆固醇 低密度脂蛋白胆固醇 肌酐 肌酸激酶同工酶 载脂蛋白 A1 脂蛋白(a) 检测疾病 心脑血管 肾功能 肝功能 肝功能 心脑血管 心脑血管 肾功能 心脏 心脑血管 心脑血管 获批年 03 03 05 2004 获批名次 1 1 1 7 2 1 3 21 23 4 现有批文数量 约 185 约 170 约 235 约 173 约 274 约 263 约 375 约 200 约 177 约 160
资料来源：CFDA、平安证券研究所
另一诿妫 2015 年完成研В 正处于产品注册阶段的新品种总抗氧化活性、 谷胱甘肽~氧化物酶、 谷胱甘肽还原酶等项目迄今为止均尚无国内批件，藉此公司将延续生化试剂研Я炀笠档牡匚弧
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1.3 强势产品铸造“三驾马车”销售模式
由于 IVD 产品的多样性、客户需求的差异性以及流通存储的复杂性等因素，海内外绝大部分成熟的 IVD 试剂生产企业均采用经销为主、 直销为辅的销售模式。 根据我们的不完全统计， 从销售数量看， 市场平均情甏笾挛褐毕= 9:1。 九强生物的销售也主要通~经销商完成，但公司基于其“金斯尔”试剂的强大品牌效应与市场认可 度，自 2005 年后在经销商中д剐纬闪 8 家专营代理商，覆盖了国内大部分重点区域。从而形成 了专营代理商+普通代理商+直销的“三驾马车”销售模式。
公司专营代理商及销售区域
约定的销售区域限制 上海、安徽、浙江、江苏、福建、内蒙 辽宁部分区域、吉林、河北部分区域 广东、广西、海南 湖北、湖南 北京、甘肃、陕西、宁夏、青海、天津、河北部分区域 山东、河南、山西 黑龙江、辽宁部分区域 四川、江西、南、重庆、贵州
专营代理商 上海九强 沈阳金斯尔 珠海金斯尔 武汉金斯尔 北京金斯尔 上海盛尔 沈阳朗道 金朗瑞通
资料来源：公司招股说明书、平安证券研究所
专营代理商获得使用九强的商标的权利，只可以销售九强产品，公司在售后技术支持与服务、应收 账款管理和信用政策等诿娑宰ㄓ砩谈枨阈薄Ｍㄞ~此举，经销商的品牌忠诚度、稳定性以及 推广新产品的积极性得到提高， 也使专营经销商拥有更强的专业能力， 为下游客户提供完善的服务， 一步提升公司品牌口碑，形成良性循环。 目前，公司总体收入中大约 33%由专营代理商贡献，50%由普通代理商贡献，其余部分为公司以直 销形式获取。
二、 携手检测巨头，布局全球市场
今年，九强的“与全球领导者同行”战略收获颇丰，先后与雅培签订技术转让协议、与罗氏签署生 化试剂采购协议。公司能够吸引全球 IVD 领域顶尖巨头们行合作，充分证明其生化试剂产品研 能力和质量控制已经达到国际先水平，在国内形成巨大的技术优势。
2.1 战略合作雅培，从产品合作到技术转让
雅培是美国老牌医疗保健公司，产品涉及营养品、诊断、医疗器械、和药品等领域。在体外诊断领 域，雅培与罗氏、西门子、贝德纫煌涣腥虻谝惶荻樱婕傲丝艘卟舛ā⒘俅不А⒀貉А 血液筛查、分子学、床旁检测等众多细分领域。
序号 1 2 3 4
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全球 IVD 巨头销量与市场占比估计（2013 年）
公司 罗氏 Roche 西门子 Siemens 贝德 Beckman 丹纳赫 Danaher 销售额（亿美元） 86.5 51.7 48.8 46.4 市场占比 19.0% 11.4% 10.7% 10.2% 7 / 16
九强生物q公司深度报告 5 6 7 8 9 10 雅培 Abbott 赛默飞 Thermo Fisher 碧迪 Becton Dickinson 美艾利尔 Alere 强生 J&J 希森美康 Sysmex 45.5 30.1 26.5 22.4 21.0 18.0 10.0% 6.6% 5.8% 4.9% 4.6% 4.0%
资料来源：公司年报、EvaluateMedTech、平安证券研究所
目前雅培的体外诊断板块收入以克疫诊断产品为主。 2015 年为例， 以 雅培全球的诊断产品收入共计 46.46 亿美元，其中包含克疫诊断产品收入 35.29 亿美元，占比高达 76%。估计生化产品的收入_ 模在 5-6 亿美元左右，占比约 11-13%。 公司与雅培的战略合作起始于 2013 年 12 月， 双谠诒本┣┦鹆 《生化试剂中国项目战略合作协议》 ， 共同创立“金雅”品牌，为雅培在中国地区的销售供应高品质生化试剂。合作补充了雅培相对薄 弱的生化产品线，尤其是提供了一些在中国地区拥有广泛需求的试剂品种，提升其在国内市场竞争 力。而对九强而言，除了借助雅培销售渠道获得收入增长外，更是通~与雅培合作的机会一步提 升了公司在产品质量、营销管理等诿娴哪芰Γ构救战ハ蚬室涣魉伎柯！
雅培目前旗下生化试剂种类（76 项）
品种 丙氨酸氨基转移酶、丙氨酸氨基转移酶 IFCC 法、天门冬氨酸氨基转移酶、天门冬氨酸 氨基转移酶 IFCC、γ-谷氨酰转肽酶、碱性磷酸酶、总胆红素、直接胆红素、白蛋白、 总蛋白、总胆汁酸、胆碱酯酶、前白蛋白、血氨、腺苷脱氨酶、Alpha-L-岩藻糖苷酶、 亮氨酸氨基肽酶 肌酐（酶法） 、肌酐（苦味酸法） 、尿素氮、尿酸、事氧化碳、胱抑素 C、β2-微球蛋白、 微量白蛋白、视黄醇结合蛋白、中性粒细胞明胶酶相关脂质运载蛋白 钾、钠、氯、钙、镁、磷 C-反应蛋白、 抗链球菌溶血素 O、 类风湿因子、 LAMBDA 轻链、 KAPPA 轻链、 补体 C3、 补体 C4、 克疫球蛋白 A、 克疫球蛋白 G、 克疫球蛋白 M、 结合珠蛋白、 克疫球蛋白 E、 尿/脑脊液蛋白、α 1-酸性糖蛋白、α 1-抗胰蛋白酶、铜蓝蛋白 肌酸激酶、肌酸激酶同工酶、乳酸脱氢酶、α-羟丁酸脱氢酶、肌红蛋白、D-事聚体 葡萄糖、果糖胺、乳酸、糖化血红蛋白 铁离子、转铁蛋白、不饱和铁结合力、铁蛋白 高密度脂蛋白胆固醇、低密度脂蛋白胆固醇、甘油三酯、胆固醇、载脂蛋白 A1、载脂 蛋白 B、载脂蛋白 A1/B、脂蛋白（a） 、游离脂肪酸、同型半胱氨酸 淀粉酶、脂肪酶、酸性磷酸酶
生化大类 肝功能
肾功能 离子/电解质 特定蛋白 心肌 糖代谢 贫血检测 血脂 其他
资料来源：公司网站、平安证券研究所
2015 年 2 月 1 日，雅培斥资 58 亿美元收购 POCT 龙头企业美艾利尔，显露出其希望在多细分领域 称雄的意图。而生化作为比重较大的细分行业，同样受到了雅培的重视：~去因生化试剂品种丰富 程度不足以满足医疗机构的需要，包括雅培在内的不少欧美 IVD 巨头都被迫向市场开放他们的全自 动生化检测仪，致使仪器的垄断效果达不到预期。如今，雅培已着手彻底解决此~，通~《许可、 技术转移及供货协议》向九强收购试剂配诠ひ占爸士靥逑担ㄞ~ FDA、CE 认证后，即实现扩 大自产试剂覆盖检测项目的目标，重新封闭检测仪器。具体约定有： （1） 九强生物以技术 （包括专利） 许可的谑较蜓排嗵峁┥锒鲜约恋纳诩肮ひ湛刂屏鞒蹋 （2）雅培提供一次性技术转让费用和里程碑付款，以及在未来一定时期内所转让产品的销售提成； （3）签约合作涉及 55 个产品，同时双谠级ǎ排嘤腥ㄔ诰徘可锛扔械脑谘胁泛徒葱卵 的产品线中选择新增产品。新增产品的技术许可和转让继续按照该协议约定模式实行。
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九强生物q公司深度报告
该协议的签署具有重要的象征意义，是国内 IVD 企业第一次实现了对海外国际巨头的技术转让，改 写了国内医械企业与国际巨头间只有产品代理、OEM 等基础层次合作的现状。
技术转让收入三阶段
资料来源：公司公告、平安证券研究所
这纸协议同时也有望为九强带来可观的持续收入。 第一批合约中的 55 个品种包括了原供应商没有的 重要品种和原供应商拥有，但在质量或价裆狭钛排嗖宦獾钠分帧＜谘排嗑哂薪锨康目焖倮┱ 动力， 我们猜测这批订单 1 年左右时间即可完成， 里程金的结算会迅速完成。 且若双诤献魉忱 应该很快会看到第事批技术转让订单。 雅培约 5-6 亿美元的生化试剂收入中， 部分已有品种在此次转让后被更质优价平的相同品种所替代， 这部分可以直接继承原有市场Ф睿溆嘈缕分衷蛴兄鸩酱蚩鄣霓~程。但基于雅培已有的销售 渠道，新品推广度很快。 我们假设一次性技术转让费为 1,500 万元，里程碑付款总额 1,000 万元，在 16、17、18 年完成指 定度时（例如技术完成转让、通~ FDA 审批等）各支付一次，而全球销售收入提成比例估计为 5%。 考虑到合约涉及的 55 项试剂会分批转让、 送审逐步上市， 以及新品种的推广~程， 预估 17、 18、 年雅培将从相关产品获得 1.60、 19 2.40、 2.60 亿美元的收入， 对应九强生物获得 5,200、 7,800、 8,450 万元的提成（以 6.5:1 的汇率计算） 。且该收入基本不带来额外成本与费用，扣除税收因素后 即直接传导至利润端，显著增厚未来公司业绩。 若考虑 17 年完成第一批订单后双诩绦箍潞献鳎蚪一步带来增量，提升公司利润增速。
2.2 产品入驻罗氏，国际合作迅速迎来第二季
今年 3 月 11 日，公司迎来了与第事位巨头罗氏的合作。双谇┒┪诹侥甑牟晒盒椋陕奘舷蚓 强购买生化试剂在全国范围内销售。 罗氏（诊断）系目前全球最大的体外诊断制造企业，市场占比近 2 成，旗下包括 5 个核心~业部， 分别为：应用科学部、分子诊断部、组织诊断部、专业诊断部和健康医护部。产品包括血糖、血气 分析仪，细胞分析仪，全自动生化、化学Ч夥治鲆牵 PCR 系统及相应的配套试剂等。其中生 化试剂是其应用科学部旗下的主要产品线之一，拥有 1,000 余种试剂项目。 我们预计该销售合同对双诘д苟计鸬搅酥匾饔茫憾跃徘慷裕静房赡芑嵋愿咝约郾鹊 罗氏事线品牌试剂身м入其销售渠道，有望据此获得罗氏封闭生化检测仪的入许可，从而为公 司打开更大的市场空间，直接增加试剂销量。对罗氏而言，能够给予用户采购昂贵口试剂之外的 第事选择， 有利于罗氏实现销售渠道下沉， 减少未来医疗采购本土化、 基层化政策带来的业绩冲击。
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九强生物q公司深度报告
根据我们初步测算，公司与雅培的采购协议每年大约能够为九强带来 1,500 万以上的收入。鉴于罗 氏在生化试剂的销售渠道布局上更为广泛，我们预计此次协议在具体购销订单落地后很可能会为公 司带来更多收入。
2.3 携手巨人初尝甜头，合作战略有望继续延伸
~去数年，九强通~参加国际交流会的形式推广自身产品，希望藉此将销售延伸至海外。此举取得 了一定的成效， 但由于国外市场， 尤其是欧美为代表的高端市场对国际一线品牌有着较高的忠诚度， 九强的海外收入_模未能显著放大。
公司海外收入及占总收入比例 海外收入（万元） % 800 786.29 600 400 200 0 13
1.17% 652.93 0.74% 377.06 0.50% 1.00% 1.77% 1.50% 占总收入比值 2.00%
资料来源：招股说明书、财务报告、平安证券研究所
今年公司另辟蹊径，以技术转让收取销售提成的谑剑柚排喑墒斓南矍烙胂院盏钠放朴跋 力，曲线实现海外扩张。根据上文的估算，转让产品上市后，公司来自海外的收入与利润将出现大 幅上升。此次公司与罗氏的合作又一次以供货协议作为开端，随着合作关系的逐步积累，未来双 或有望行更深入的合作（通常技术转让附带有排他协议，我们预计双诨蚧峄剿髌渌献 式，避克不同合作者间的利益冲突） 。 从企业运营的角度上来说，重大合作全部集中在一两家企业无异于把所有鸡蛋放在同一个篮子里， 不利于公司自身运营的安全保障。我们推测公司在“与全球领导者同行”战略的指导下，很有可能 会继续与包括其他世界级 IVD 企业在内的国际巨头展开多种形式的合作。公司后续合作购充满想 象空间。
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公司“与全球领导者同行”战略
资料来源：平安证券研究所
三、 国内多途径互动，开拓试剂销售渠道
3.1 迈瑞仪器 OEM，强化联动销售
2015 年 5 月， 公司与过瑞签署了 OEM 框架合作协议。 过瑞按九强的具体要求设立一项 OEM 产品， 完成该产品在国内的注册。注册完成前，九强代理销售过瑞的 BS-2000M 生化分析仪，待注册完 成后，公司向过瑞采购该 OEM 产品行销售。 公司对 OEM 的定制化要求细节尚不可知。但从合作第一阶段代销的 BS-2000M 生化分析仪所具有 的特征可以推测，公司所定制的将是一款面对中高端客户，以高速、精准为追求的产品。我们猜测 OEM 产品或许会在试剂位等诿孓行改，一步提升仪器测试速度与便捷度，满足人流量众多的 大型医院的需求。
过瑞 BS-2000M 生化分析仪
检测速度达到恒速 2000T/H
试剂内外盘独立驱动
新一代双光阑、双焦点光学系统 智能精准加注系统 固体直热及循环冷凝媒温控系统
满足临床需求的配套试剂及溯源性 校准、质控品
资料来源：公司官网、平安证券研究所
公司自成立后专注于试剂的生产与研В 在仪器诿嫱度虢仙伲 少量代理销售大V电子、 荣研化学、 西门子等国外厂商的分析仪器。从收入端看，公司仪器收入约占总收入的 1/10，与仪器、试剂行业 收入 1:2.5 的比例有一定距离。
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九强生物q公司深度报告
我们判断公司引入 OEM 生化检测仪的主要目的在于强化联动销售，一步拓宽试剂销售渠道。联 动销售分为两种：一种为公司以零利润或者微利润将仪器售卖给客户，换取客户承诺在未来指定时 间内向公司采购指定数量的试剂；另一种则以克费给客户提供仪器使用，换取未来试剂采购。前者 多针对经销商，是目前联动销售的主流模式，后者则主要针对终端的医疗机构。 根据公司招股说明书中披露的 3 年 1 期数据，可以看到公司联动销售获得的收入占总收入的 30%左 右。而根据我们的经验，市场上采取联动销售的公司，联动销售获得收入通常能占到总收入的半壁 江山，且确实能对试剂的销售起到明显的促作用。九强在联动销售模式上尚有提升空间。
公司联动销售收入及比例 单纯销售（万元） 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 13 .01% 28.36% 联动销售（万元） 32.03% 29.03% 联动销售占比 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
资料来源：招股说明书、平安证券研究所
过瑞 OEM 的仪器不仅给联动销售带来新的仪器选择，同时也使九强组建自己的封闭生化系统成为 可能。封闭系统保障了客户的忠诚度，也可以在招标~程中减少竞争对手，降低降价压力。
3.2 合作威高医检，推进市场布局
2015 年 6 月，公司与威高医检签署战略合作协议。威高医检系由威高集团有限公司斥资成立，目前 为威高医药和东盛医疗共同所有，专职为医疗机构提供医学检验整体解决诎浮９究辜煅槭约 及检验耗材的集中供应服务。结合冷链物流、信息化等技术，塑造覆盖城乡的区域医学服务体系。 九强通~战略合作协议将其生化试剂渗透至与威高医检有合作关系的实验室与检验科室，或是威高 医检自有、与医院合建的实验室，从而扩大产品覆盖范围，提高市场地位。
四、 内外兼修，打造精品生化试剂，重申“强烈推荐”评 级
4.1 收入预测
关键假设： ? 收入预测：
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考虑到公司增加代销过瑞生化分析仪及注册落地后销售 OEM 仪器，预计
年 IVD 仪器增速 7.84%、7.50%、7.18%。
公司配套试剂考虑与罗氏的销售合同、强化的联动营销及与威高医检的合作，增速高于行 业平均水平。预计 IVD 试剂增速为 15.39%、15.59%、15.58%。
技术转让收入 16 年为转让款及第一次里程碑付款， 年为第事次里程碑付款及提成收入， 17 18 年为第三次里程碑付款及提成收入。具体假设见 2.2。
毛利率：试剂因高毛利的自产产品占比增加，毛利率有小幅上升。仪器随 OEM 产品上市有小 幅上升，公司整体毛利率因技术转让收入的出现而明显增加。 年分别为 73.35%、 75.08%、76.09%。
费用率：仪器与试剂的销售费用率逐年呈现小幅上升，管理费用率基本保持不变。技术转让的 收入对整体费用率起到降低作用。预计未来三年整体销售费用率会小幅下降后保持稳定： 13.76%，13.53%和 13.55%；整体管理费用率会小幅下降，低于~去水平：8.24%，7.93%和 7.83%。
暂不考虑未来可能的购~项，也未考虑与雅培继续签订第事期转让合同的可能。
公司分产品收入预测表（单位：百万元）
40.96% 8.54% 5.89%
-8.39% 7.21%
-2.33% 5.09%
-5.00% 4.00%
7.84% 6.50%
7.50% 8.65%
7.18% 10.51%
2011 一、IVD 仪器 收入 增长率 毛利率 38.99
事、IVD 试剂 收入 增长率 毛利率 69.20% 236.66 324.39 37.07% 73.01% 393.10 21.18% 75.96% 458.08 16.53% 78.37% 516.63 12.78% 77.92% 596.13 15.39% 78.05% 689.08 15.59% 78.19% 796.43 15.58% 78.33%
三、技术转让 收入 增长率 毛利率 其他 合计 增长率 毛利率 60.67% 0.30 275.95 0.80 380.15 37.76% 63.36% 1.18 444.63 16.96% 68.24% 1.01 508.27 14.31% 71.32% 3.00 566.35 11.43% 71.94% 100.00% 3.00 667.84 17.92% 73.35% 18.33 55.33 201.85% 100.00% 3.00 801.57 20.02% 75.08% 81.34 47.01% 100.00% 3.00 938.83 17.12% 76.09%
资料来源：WIND、平安证券研究所
结论： ? 预计
年公司总体收入增速在未来不新增合作与购， 且不考虑与雅培签订第事期技 术转让协议的情晗路直鹞 17.92%、20.02%、17.12%。 ? 预计
年归属母公司净利润分别为 2.97 亿、3.72 亿、4.45 亿，分别增长 21.01%、 25.18%、19.74%，对应的 EPS 为 1.19、1.49、1.78 元。
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4.2 对内专注深耕，对外广泛合作，倾力打造精品品牌，重申“强烈推荐”评 级
公司专注于 IVD 试剂的研в肷谏煊蚓哂辛返匚弧９狙盗η烤啻瘟煜韧 出新品试剂。生产上严抓质量控制，产品品质优异受到国际巨头认可。管理层战略定位清晰，跳出 国内生化试剂低价混战，打造质量好、能创新的精品试剂品牌。通~与 IVD 行业巨头合作，共同 开拓国内与海外市场，有望获取进超行业平均水平的利润。目前市场尚未充分认知公司与巨头合作 将带来的业绩提升，股价处于较低水平。预计
年 EPS1.19、1.49、1.78 元，维持“强烈 推荐”评级。
五、 风险提示
5.1 产品推广速度不达预期
公司出售产品与收取提成获得收入均依赖于市场的占有，若产品不能保持较快推广速度，将导致增 长乏力。
5.2 后续合作不达预期
若公司各项对外合作~程中遭遇不顺，后续合作难以保证，将影响公司收入。
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资产负债表 会计年度 流动资产 现金 应收账款 其他应收款 预付账款 存货 其他流动资产 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他非流动资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他流动负债 非流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存收益 归属母公司股东权益 负债和股东权益 现金流量表 会计年度 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 财务费用 投资损失 营运资金变动 其他经营现金流 投资活动现金流 资本支出 长期投资 其他投资现金流 筹资活动现金流 短期借款 长期借款 普通股增加 资本公积增加 其他筹资现金流 现金净增加额 E E 单位： 百万元 E 利润表 会计年度 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS（元） 主要财务比率 会计年度 成长能力 营业收入(%) 营业利润(%) 归属于母公司净利润(%) 获利能力 毛利率(%) 单位：百万元 E 净利率(%) ROE(%) ROIC(%) 偿债能力 资产负债率(%) 净负债比率(%) 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标（元） 每股收益(最新摊薄) 每股经营现金流(最新摊薄) 每股净资产(最新摊薄) 估值比率 P/E P/B EV/EBITDA E E E 单位：百万元 E
968 645 203 14 23 83 83 76 0 68 4 4
21 28 8 0 8 57 0 124 359 503 987 1044
8 21 85 90 89 0 66 4 18
23 28 10 0 10 61 0 250 263 624
18 29 113 118 95 0 65 4 26
26 34 10 0 10 70 0 250 263 921
6 13 27 120 125 98 0 65 4 29
29 35 10 0 10 74 0 250 263 80
508 146 7 68 48 -3 4 0 0 238 8 0 246 36 211 0 211 247 0.84
566 159 8 78 48 -10 4 0 0 280 7 0 287 42 245 0 245 284 0.98
668 178 9 92 55 -11 4 0 0 340 7 0 347 50 297 0 297 346 1.19
802 200 11 108 64 -13 4 0 0 428 7 0 435 63 372 0 372 434 1.49
14.3 14.8 16.6 71.3 41.4 21.3 70.3 5.5 -14.5 19.7 18.0 0.6 2.8 25.6 0.84 1.26 4.0 53.0 11.3 36.2
11.4 17.7 16.5 71.9 43.3 21.6 67.8 5.1 -51.6 21.8 20.1 0.5 2.7 25.7 0.98 0.94 4.6 45.5 9.8 36.6
17.9 21.5 21.0 73.4 44.5 20.7 77.1 4.7 -49.4 23.5 21.6 0.5 2.6 27.0 1.19 0.76 5.7 37.6 7.8 29.5
20.0 25.7 25.2 75.1 46.4 20.6 73.1 3.9 -48.6 27.8 25.9 0.5 2.6 28.9 1.49 1.41 7.2 30.0 6.2 22.8
157 211 12 0 0 -62 -4 -7 0 0 -7 307 0 0 24 276 7 457
236 245 14 -10 0 -13 0 -27 -27 0 0 -85 0 0 0 -96 11 124
189 297 16 -11 0 -113 0 -23 -23 0 0 11 0 0 0 0 11 178
353 372 19 -13 0 -24 0 -23 -23 0 0 13 0 0 0 0 13 344
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平安证券综合研究所投资评级：
股票投资评级:
强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上） 推 中 回 荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间） 性（预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在±10%之间） 避（预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上）
行业投资评级:
强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%以上） 中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在±5%之间） 弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上）
公司声明及风险提示：
负责撰写此报告的分析师 （一人或多人） 就本研究报告确认： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资瘛 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品， 为该类客户行投资决策时提供辅助和参考， 双诙匀胍逦窬醒裨级ā１竟狙芯勘ǜ娼鎏峁└鲜鎏囟突В不面向公众Р肌Ｎ淳槊媸谌鼗 者转У模竟窘扇∥ù胧┳肪科淝秩ㄔΑ 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清 醒的认识，认真考虑是否行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。
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此报告旨为Ц桨仓と邢拊荆ㄒ韵录虺啤捌桨仓と保┑奶囟突Ъ捌渌ㄒ等耸俊Ｎ淳桨仓と~先书面 明文批准，不得更改或以谑酱汀⒏从』蚺Т吮ǜ娴牟牧稀⒛谌菁捌涓从”居纹渌恕 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息 或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损 失而负上卧Γ欠煞ㄓ_有明确_定。客户不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可С銎渌氡颈ǜ嫠刈柿喜灰恢录坝胁煌崧鄣谋ǜ妗１颈ǜ婕案玫缺ǜ娣从潮嘈捶治鲈钡牟煌柘搿 见解及分析诜ā１ǜ嫠刈柿稀⒁饧巴撇饨龇从撤治鲈庇С龃吮ǜ嫒掌诘比盏呐卸希伤媸备摹４吮ǜ嫠 的证券价瘛⒓壑导笆杖肟傻缮Ｎ松晌剩吮ǜ嫠毓鄣不代表平安证券有限责镜牧⒊　 平安证券在法律许可的情晗驴赡懿斡氪吮ǜ嫠峒暗猩痰耐蹲室幸滴窕蛲蹲势械闹と 平安证券有限责 2016 版权所有。保留一切权利。
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