原标题：【天风医药】迈瑞医疗百页深度：迈瑞人看迈瑞再上市（下）
作者：天风医药郑薇团队
6. 生命信息与支持，迈瑞医疗独占鳌头
公司生命信息与支持类产品主要由监护仪、除颤仪、麻醉机、灯床塔、输注泵、呼吸机等用于生命信息监测与支持的一系列仪器和解决方案的组合。2017年公司监护仪、除颤仪、麻醉机、灯床塔产品收入分别占生命信息与支持类产品总收入的28.25、7.86、12.79、8.95%，合计收入份额为68%。除了除颤仪毛利率略有降低以外，各项产品毛利率稳步提升，其中2017年监护仪产品毛利率高达72.63%。
随着监护仪、除颤仪、麻醉机产品销量的逐年增加，规模效应凸显导致原材料采购成本的压缩，各项产品的单位成本均显著降低。监护仪的单位成本从2015年的3753元/台降低至2017年的3251元/台，除颤仪的单位成本从2015年的6449/台降低至2017年的5514元/台。而麻醉机的单位成本则从2015年的35992元/台降低至2017年的30829元/台。随着公司规模的扩大，各项产品销量的继续提升，产品的单位成本有望进一步压缩。
公司已经完成监护仪、除颤仪、麻醉机和输注泵等生命信息与支持系列产品的开发。公司自主研发生理参数测量技术，能满足各种复杂临床环境的要求。公司产品功能齐全、应用广泛，质量优异的同时具有高性价比，与进口产品相比仍具有很强的竞争力，公司产品已在国际上受到广泛认可。
6.1. 监护仪：生命之光的守护神
监护仪是一种监测病人生理参数，并可与已知设定值进行比较，对出现超标情况发出警报的系统。监护仪内的传感器对生理参数的信号进行检测并由预处理模块将生物医学信号转换成电信号，在信号处理系统中将传感器输出的电信号进行干扰抑制、信号滤波和放大等预处理，得到二次处理后的电信号输出。最后通过数据提取与处理模块进行采样、量化，对各参数进行计算分析，得出的结果与报警装置中预设的阈值进行比较，医护人员可通过记录装置实时观察病人各参数的变化。
监护仪可以对人体参数（如体温、呼吸、血压、心跳速度、脉搏速度等）的监测和显示，每种参数都有自己的独立的工作原理和应用的范围，将这些常用的功能都集合到一种仪器里面，并供医院和医学实验、手术等使用，实时的监测医护人员需要关注的这些人体的生理因素，可以辅助医护人员采取更好的手段来治疗，保障病人的安全。
监护仪按结构分类可分为三类：便携式监护仪、一般监护仪、遥测监护仪。而根据功能分类可以分为床边监护仪、中央监护仪和离院监护仪三种。
年全球（不含日本）监护仪市场规模分别为26.8、26.8、27.9亿美元，全球监护仪市场发展成熟，规模增速较为缓慢，且市场集中度高，2016年飞利浦、通用医疗、迈瑞全球市占率分别为38、26、10%，合计市场份额超过80%。
国内年监护仪市场规模分别为17.9、17.5、20.2亿元，2017年市场规模增速为15.4%。国内监护仪市场集中度同样很高，2016年迈瑞、飞利浦、通用国内监护仪市占率分别为60、21、5%，这三家企业以雄厚的资本和技术优势占据行业龙头地位，以高端监护仪设备为主。而宝莱特、理邦仪器等代表的国内医疗器械企业则主要面向中低端监护仪产品，2016年宝莱特、理邦国内监护仪市占率均为3%。
年迈瑞监护仪营收分别为13.10、14.65、16.20亿元，监护仪产品收入稳定增长，远超其他国内医疗器械公司。
同时公司监护仪毛利率水平也居行业高位，2017年迈瑞、理邦仪器、宝莱特监护仪毛利率分别为72.63、51.93、46.44%。
公司监护仪共有5个系列多种产品，全面覆盖高中低端监护仪市场。其中BeneVision N、BeneView T高端系列监护仪产品凭借高性价比在国际市场上都具备强劲的竞争力，在临床参数监测性能、智能化工作流、智能化临床辅助决策、智能易用人机交互等方面都有显著的提升，更好地满足了ICU、手术室、急诊等多种危急重场景的临床应用。产品自发布以来，不断地进入全球顶级医院的危重科室，不断拓展高端客户群。
近年来迈瑞监护仪产品不断推陈出新，中高端产品BeneVision N系列形成多个型号的产品，同时也具备小型化的监护仪BeneVision N1。
从产品档次上来区分，迈瑞的产品分布于中高端至低端，缺乏最高端和最低端的产品，Philips、GE、光电作为国际领先的监护仪研发制造厂家，多年深耕于产品开发，目前顶端产品仍然引领世界。
Philips飞利浦：在高端监护领域逐步形成以“云监护”概念为主的应用产品，包括临床信息系统、超声探头、床旁摄像等创新型应用，同时在产品层面逐步完善MX系列监护仪，取代MP系列，飞利浦监护仪较早进入中国市场，构建销售队伍及渠道稳定，产品质量稳定，客户忠诚度高；
GE通用电气：产品梯度多，覆盖面广，作为老牌监护仪厂商，根据不同客户提供不同档次的产品，全球市场份额仅次于飞利浦；
光电：利用心电和遥测技术，获取部分特定需求的客户，逐步从心内科向ICU、麻醉、急诊推进，目前逐步加大中国区的投入，扩大销售队伍；
金科威：作为Philips基础医疗事业部的主力军，凭借Philips品牌获得客户信任，主打中低端市场，但是渠道与Philips独立，部分地区存在相互竞争，G60/80应用了Philips的技术。
在各档次的仪器中，中高端仪器市场规模最大，增速最快，约为13-15%，迈瑞占据其中主要的市场份额。中低端和低端市场市场规模较大，增速较低，约为5%左右，迈瑞凭借产品优势，占据中低端市场主要份额，而在低端市场竞争激烈，迈瑞占据小部分市场份额。
公司顺应市场形势，加强市场推广，监护仪销售数量持续增长。2017年公司销售监护仪13.64万台，销售收入为13.10亿元。监护仪所使用的部分IT类材料，如LCD屏、电阻屏以及电池原材料等采购价格下降导致单位成本分别下降8.56%、5.27%，监护仪的单位成本从2015年的3753元/台降低至2017年的3251元/台。而监护仪销售单价保持稳定，年监护仪单价分别为11994、11750、11879元，单位监护仪毛利保持增长态势。
在北美地区，公司非盈利医院监护仪收入占比位居第一，2017年占比为29.9%，而2017年公司境外监护仪收入较2016年有明显降低，所以公司2017年境外监护仪收入由2016年的59041万元减少至2017年的57942万元。
监护仪市场稳定发展，主要市场机会出现在进口替代的高端仪器市场及分级诊疗带来的低端仪器市场，高端领域目前仍然以进口为主，国产品牌如迈瑞等通过自主研发、加大创新等方式，有望加速实现进口替代，而在低端市场则是红海市场，竞争激烈，迈瑞通过性能、渠道、品牌、售后等优势将形成一定核心竞争力，成为市场有力的竞争者。
6.2. 除颤仪：起死回生，救人与于一线之间
除颤仪是一种应用电击来抢救和治疗心率失常的急救设备，除在医疗机构使用以外，还广泛配置在机场、车站、购物中心、写字楼等公共场所（AED）。除颤仪的系统结构可分为充电控制电路、放电控制电路及电源三部分。除颤仪的工作原理是将几千伏的高压存储在电容中，然后通过放电控制器，在几秒钟内通过电极板向胸壁或直接向心脏放电，使颤动的心脏全部除极。由于窦房结产生的信号最强，因而重新控制心脏的收缩，从而将各种室上性或室性快速性心律失常转复为正常窦性心律。
按照电极放置的位置，除颤仪可以分为体内和体外除颤仪。体内除颤仪是指电极直接接触心肌进行除颤。体外除颤仪则是将电极放置于胸壁外进行除颤，目前临床上主要采用体外除颤仪。按照是否与R波同步，除颤仪则可以分为非同步和同步两种。
根据除颤波形的不同，除颤仪又可以分为双相波型和单相波型。双相波型是指完整的正弦波，而单相波形是指半个正弦波。目前单相波型除颤仪已较少生产，其中大部分为MDS波型。而双相波型除颤仪的优势在于可以有效降低除颤时通过心脏的电流量，显著减少心肌组织的损伤。双相波除颤仪还具备自动阻抗补偿功能，能够通过除颤电极来测量病人的实际阻抗，自动调整放电电压和放电时间来补偿过高或过低阻抗的影响。
年全球（不含美国和日本）除颤仪市场规模分别为6.8、7.1、7.4亿元，国内除颤仪市场规模分别为5.3、6.5、7.5亿元。2016年迈瑞在全球和中国除颤仪市场排名中分别为第五位和第二位。
迈瑞拥有多款除颤仪，包括D系列、AED系列，根据中国医学装备协会的统计，2016年公司在全球和中国除颤设备市场排名中分别为第五位和第二位。公司除颤设备主要竞争对手包括卓尔医学、飞利浦和瑞士席勒等医疗器械生产企业。
迈瑞具备除颤功能的产品为BeneHeart D系列和AED系列，R系列产品主要是具备心电图功能，不具备除颤功能，目前迈瑞有5个型号的除颤仪。
随着人们急救意识的提升，公众场合除颤仪需求量明显提升。以深圳为例，根据深圳市卫计委出台的《深圳市“十三五”AED配置使用实施方案》，2017年深圳市急救中心已经采购了500台AED，陆续投放到各公共场所及人员密集区域。2018年，深圳市还将进一步购置1000台AED。在整个“十三五”期间深圳预计共投放5000台AED，并动员全社会参与，争取用10年的时间，达到每10万人口配备100台AED的国际先进水平，实现公共场所全覆盖。行业快速扩容，行业规模呈现持续扩大的态势，目前国内尚无以除颤仪为主业的公司，迈瑞具备一定的市场地位，2017年迈瑞除颤仪实现3.33亿收入，近三年来收入持续提升，年CAGR为33.0%。
公司除颤仪产品销量逐年增长，年销量分别为9509、12588、20416台。2017年除颤仪销售收入为3.33亿元。销售单价方面，由于自动体外除颤仪（AED）销量增加较快，而AED的销售单价较低，除颤仪的平均售价有所下降。2017年除颤仪的平均销售单价为16309元。同样由于AED成本较低，除颤仪的单位成本由2015年的6449元降低至2017年的5514元。
6.3. 麻醉机：重症、手术患者的过程守护者
麻醉机是用于对患者实施全身麻醉、供氧及进行辅助或控制呼吸的医疗设备。麻醉机的工作原理为：将高压气体经减压阀减压，再通过流量计将氧气、笑气等气体按比例调控产生一定流量的混合气体，并进入呼吸管路。麻醉药物经挥发罐形成麻醉蒸汽，进入呼吸管路后随混合气体一起输送给病人，进入病人肺泡后形成麻醉药气体分压，扩散到血液后，对人体中枢神经系统产生抑制作用，达到全身麻醉效果。
麻醉机根据流量大小可分为高、低流量麻醉机两种，根据适用对象可分为小儿型、成人型和成人小儿兼用型麻醉机。而根据驱动方式可以分为气动气控、气动电控、电动电控三种类型的麻醉机，气动呼吸机更符合生理，避免了人机对抗，同时吸入端有持续气流，对气体浓度变化反应迅速，其中气动气控型麻醉机已被市场淘汰。现代麻醉机正朝着智能化、集成化系统发展。
年全球（不含日本）麻醉机市场规模分别9.0、9.1、9.3亿美元，国内麻醉机市场规模分别为9.1、9.3、9.7亿元，市场规模呈现增长态势。
2016年公司在中国麻醉设备市场排名中为第三位。公司麻醉机主要竞争对手包括德尔格和通用电气等医疗器械生产企业，2016年德尔格、通用、迈瑞国内麻醉机市场份额分别为34%、28%、22%。
公司麻醉机共有2个系列7种产品，其中A7麻醉工作站更是作为A系列的旗舰产品，在全球高端麻醉机市场中占有一席之地。公司麻醉机采用电控气体混合技术，具有动态潮气量补偿，给气更为精准。公司麻醉机的呼吸回路相较于市场上同类产品，具有更紧凑、集成和安全的技术特点。
迈瑞麻醉机分为两个系列，分别为A系列和WATO系列，目前A系列最新产品为A7，WATO系列在WATO EX-55、 WATO EX-65推出Pro版本，采用创新的电子气体混合技术，控制更精准，更完善的通气模式。
近年来，公司加大麻醉机的推广，产品逐步获得市场认可，市占率稳步提升，其中中高端产品A系列麻醉机销售占比提升，带动产品平均售价的提升，2017年公司麻醉机销售额为5.42亿元，年CAGR为14.4%。
公司加大产品推广力度，产品逐步受到市场认可，麻醉机销售数量持续增加。年公司麻醉机销量分别为4251、4462、5949台，销售收入分别为3.68、4.20、5.42亿元，销售收入持续增长。2017年公司麻醉机平均销售单价为91090元，较2016年下降3121元，这主要是由于2016年中高端产品A系列销售占比增加，公司产品平均售价有所上升。同时因生产工艺不断改善，所需原材料、人工及制造费用均有不同程度的下降，故麻醉机的单位成本也由2015年35992元下降至2017年的30829元。
公司境外麻醉机产品收入稳步增长，年境外麻醉机营收分别为10299、11812、12416万元，其中非盈利医院麻醉机收入占比最高，2017年占比为41.74%。
生命信息与支持类产品各细分市场发展均较为成熟，市场规模稳步增长，且集中度较高。随着公司生命信息与支持类产品技术的不断提升，国产取代进口的推进，公司在该领域的市场份额将持续提升，龙头地位更加稳固。
6.4. 灯床塔：手术室整体解决方案专家
灯床塔产品主要是用于手术室的设备，包括手术灯、手术床、吊塔吊桥、数字化手术室等，公司产品技术质量高，质量稳定，市场需求逐年增长，市占率排名国内前列，并且相应产能利用率逐年提升，基本处于满产状态。
2016年，受市场竞争加剧影响，公司采取了较为灵活的价格策略，2017年公司加强市场推广力度，产品销量和销售收入都有所提升，同时高端产品占比提升，带动平均售价的提升，2017年公司灯床塔收入3.79亿元，增速为25.6%。
毛利率方面，2016年与2015年基本持平，2017年相较于2016年上升5.18个百分点，主要原因包括两个方面，一方面高端产品占比逐步提升，2016年和2017年占比分别为5.29%和7.19%，平均售价提升；另一方面随着产销量的上升和生产工艺的优化，规模效应凸显，单位成本持续下降。
迈瑞灯床塔产品质量稳定，逐步获得终端客户认可，高端产品占比持续提升，推动平均单价的提升，同时在规模效应之下，单位成本稳步下降，毛利率水平处于上升的过程。
7. 体外诊断：设备+耗材盈利模式具有优势，进口替代空间较大
体外诊断，顾名思义，就是把人体的血液、组织、尿液取出来在体外进行检测的方式来辅助医生结合临床症状和其他检测手段做诊断。根据检测的技术平台可分为生化检测、免疫检测、血液检测等等细分。
体外诊断产品主要由诊断设备，诊断试剂及相关的校准质控品组成。体外诊断试剂上游主要是提供相关化学和生物原材料，包括精细化学品、抗原、抗体、生物酶、高分子微粒材料等的供应商；体外诊断仪器上游主要是电子器件和磨具生产商等。国内厂家核心原材料几乎全部依靠进口，议价能力相对较低，国内已有厂家部分原材料可以自产，但是规模和质量暂时还无法与进口产品匹敌。
渠道是体外诊断产品流通的主要方式。国内厂家生产的产品主要通过经销加直销的方式进行，其主要营收来源于渠道分销，对于部分优质大客户，则采用厂家直销。
体外诊断产品客户主要包括各种医疗机构，第三方检测中心，国家公共卫生检测中心及个人。其中医疗机构占据90%的市场，包括各类医院、社区医疗服务中心、乡镇卫生院、体检中心等，医院是我国体外检测试剂主要需求市场。
目前A股上市的体外诊断公司超过20家，体外诊断公司可根据其盈利模式分为如下几类。
以上公司分别占据产业链的上下游，以不同的作用方式组成完整的产业链。除了产品研发和制造，近年来也出现了各种模式，比如打包托管、实验室共建，区域检验中心，独立医学实验室，我们认为产品的壁垒和盈利模式更为清晰，也受政策影响较小，因此产品企业是体外诊断中最重要的投资方向之一。
根据分析，我们判断企业的核心竞争力主要有如下几点：
1. 产品齐全的企业具有成为大公司的潜质：全球体外诊断领域的代表企业罗雅贝西（罗氏、雅培、贝克曼（被丹纳赫收购）、西门子），销售额约在50-120亿美金之间，其特点为产品齐全性强，大类产品，生化、免疫、血球、流水线不可或缺；同时由于应用场景高度统一，产品齐全可以更大效能使用渠道平台，分摊管理、销售成本。
2. 品牌优势使得不断嫁接产品成为可能：诊断巨头并不是所有产品都处于全球领先位置，但是严格的质量控制体系和好品质的品牌形象，使得客户端对于对公司推出的新产品具有先天的信赖感和认可度。
3. 临床和售后体系完善：诊断产品在检验科是高频使用的产品，对于医院即时出报告的需求，公司必须有及时和专业的服务系统，才能给与客户更好的体验，从而产生持续的、多频的采购行为。
体外诊断行业未来的发展驱动力与其他器械产品类似，主要来自分级诊疗增量基层市场扩容+存量市场进口替代+集中度提升。而对于其自身来说，理论上体内可以检测的蛋白超过10000种，未来随着预防未病+新的标志物和检测手段的发现和发展，将持续促进行业蓬勃发展。
7.1. 体外诊断：医疗器械中最大细分，2017年全球约638亿美金容量
体外诊断是医疗器械中最占比最大的细分，2017年全球体外诊断市场容量大约638亿美金，年全球增速4%。
其中北美、欧洲和日本占据全球75%以上市场份额，然而增长已经趋于平缓。中国作为新兴市场的代表，增长远超国际平均水平，预计年复合增长15%。
Kalorlama对于中国区市场容量严重低估，根据体外诊断协会的统计，2017年中国区市场容量接近700亿（只含制造业口径），2017年行业增速约为15%。
体外诊断目前国产占比约为40%，由于子行业的发展阶段和产品特征不同，所以产生了不同子行业不同替代阶段的过程。
对于国产品牌有巨大的替代空间，国产品牌的未来增速会超越行业平均增速。2016年不完全统计，进口品牌增速开始放缓，除了一线外资品牌，本身具有的品牌忠诚度和巨大影响力，二线品牌增长放缓甚至负增长。国产品牌增长速度呈现出更快的增长，国产替代步伐加快。
体外诊断产品细分较多，产品繁多而复杂，不同的应用和细分处于不同的发展阶段。其中占比最大的是免疫、血糖和生化。早期国产企业都是以开放平台的生化试剂为切入点，进入市场，到目前为止，生化试剂已经完成了约70%的替代。
全球和中国市场在诊断产品的应用结构上具有不同的特点，由于欧美等发达市场血糖市场的教育比较成熟，因此血糖市场占比较大，而中国则是免疫市场占比较大，中国是传染病大国，传染病大多是使用免疫的方法来检测。未来随着酶免、板式、胶体金等方式部分被更高精度的化学发光替代，免疫市场可能进一步加大比例。
而在不同子行业的发展速度上，也呈现出不同的阶段特点。中国高端检测，如化学发光、分子诊断、POCT在中国都处于早期导入阶段，下游需求旺盛，随着消费人群（病人或者体检健康人）医疗的消费升级理念唤醒，高端检测将持续保持高增长。
2017年中国区的增速超过15%，随着人们日益提升的健康需求，疾病早期干涉成为以后趋势，医学由治疗医学进入预防医学阶段，体外诊断项目不仅仅用于诊断，更多用于预测。随着基因检测、液体活检等技术逐步成熟走向临床，诊断用于预防的价值越来越高。
而投资的思路来说，我们认为可按照如下模式进行筛选：
1. 产品齐全的企业具有成为大公司的潜质：全球体外诊断领域的代表企业罗雅贝西，销售额约在50-120亿美金之间，其特点为产品齐全性强，大类产品，生化、免疫、流水线不可或缺；同时由于应用场景高度统一，产品齐全可以更大效能使用渠道平台，分摊管理、销售成本。
2. 研发投入是未来发展源动力：规模企业研发投入10%为基准，绝对值>1亿。
3. 产品布局结构：体外诊断细分众多，选择大容量，高成长性的细分，具有投资价值，如化学发光、POCT、分子诊断等产品。
而迈瑞医疗作为体外诊断的龙头，2017年全球收入约为38亿元，在中国企业中是绝对的龙头，其产品线囊括了检验科大部分的核心产品，如生化、免疫、血球、血凝、微生物等。其中尤其以血球为迈瑞的拳头产品，可与进口品牌龙头Sysmex一较高下。
7.2. 迈瑞医疗2017年体外诊断收入38亿，国内市占率约为5%
迈瑞体外诊断产品线包括血球（仪器+试剂）、生化（仪器+试剂）、化学发光（仪器+试剂），血凝、流式细胞仪、微生物、尿液分析等细分产品，是国内少数的具备仪器和试剂双重研发能力的企业，也是国内体外诊断产品管线布局最齐全的企业之一。
目前全球体外诊断的主要厂家为耳熟能详的罗雅贝西，四家体量总和约占一半市场容量。而国内依然保持该格局，前5家进口市占率超过50%。
体外诊断是迈瑞核心产品线之一，为迈瑞业绩贡献巨大，迈瑞体外诊断布局包括生化诊断、血球诊断、化学发光免疫、凝血等。迈瑞体外诊断业务维持稳健增长，2017年体外诊断业务收入37.4亿元，年CAGR为21.5%。同时随着高端产品逐步推出，毛利率持续提升。
迈瑞IVD试剂和仪器收入占比各接近一半，随着单台产出的提升，试剂占比近年来呈现上升态势。
近年来体外诊断试剂收入快速提升，主要有两方面的原因，一方面是公司经过多年积累，累计装机量不断增加，带动试剂的销售；另一方面，不断推出高端试剂，例如公司化学发光试剂从2015年的27种增加至2017年末的64种，化学发光试剂单价较高，销售增加较快，带动公司销售均价的提升。
迈瑞体外诊断试剂毛利率逐年提升，与安图生物、迈克生物趋势一致，一方面是公司毛利率较高的化学发光及血球销售收入增速较快，另一方面公司规模效应逐步显现，单位成本下降。
从销量角度，迈瑞IVD的试剂盒及仪器销量近年来均处于提升状态，带动公司整体业绩的增长。
迈瑞IVD核心产品包括血液产品、生化及化学发光，以下将从这三类产品分开进行详细介绍。
7.3. 血液产品：全国国产强者，欲与全球龙头平分秋色
血细胞计数产品由血细胞分析仪、试剂、校准品和质控品组成。血细胞分析仪又叫血液细胞分析仪、血球仪、血球计数仪等，是医院临床检验应用非常广泛的仪器之一。血球分析仪是通过电阻法对血液中的白细胞，红细胞，血小板进行分类的仪器，其同时可以得到血红蛋白浓度，红细胞压积，各细胞组分的比例等与血液有关的数据。
20世纪60年代以前，血球计数是通过人工染色和计数实现的，其操作复杂，效率低下，检测精度差，分析的参数少，对从业人员要求较高，种种劣势限制了在临床检验领域的使用。1958年库尔特采用电阻率与电子技术结合的方法，研制出操作简便的血球计数仪，从此，以库尔特原理为基础的血球分析仪得到广泛的应用和发展。
根据其检测参数的不同，血球产品大致可分为三分类和五分类血球仪：
三分类与五分类其实都是针对白细胞，三分类是指将白细胞分成三大类，是通过一定的稀释液将分别为小细胞群（淋巴细胞）、中间细胞群（嗜酸细胞、嗜碱及单核）和大细胞群（中性粒细胞）。三分类的血细胞分析原理采用电阻抗（夸克理论）的原理，一个血细胞经过一个夸克小口的时候，它会引起电流的变化从而对血细胞进行计数。三分类血球主要是用于一些基层的医院里面，目前在整个血球盘子中只占10%，逐步被更高端的五分类所取代。国内最早的企业包括迈瑞在内都是从三分类血球中低端的产品开始做起，然后逐渐切入到这个市场里面。五分类的原理是电阻抗+化学染色/核酸染色，可以将同等大小的粒细胞再次分离，可以得到更精确的分群。而在先进，已经逐步加入更多的参数来满足日益变化的临床需求，比如幼稚细胞、有核红细胞、网织红细胞等。除了血液检测本身，还可以通过不同技术平台间的融合，如一些感染类项目，CRP、PCT、SAA等扩大检测的边际。
三分类血球我们预估目前只占约10%市场，由于仪器和试剂不需要绑定配套，兼容试剂发达，导致竞争激烈，而五分类的封闭系统是更好的盈利模式，因此成为各厂家重点布局的产品。
血球作为体外诊断领域的重要细分市场，与生化免疫相比有其独特的特点：
1. 试剂占比低，耗材消耗速度相对慢。中国血球的仪器试剂比为4：6，相较生化的3：7和免疫的1：9，要低很多。
2. 血球作为检测平台，项目延展性弱。生化仪和发光仪作为检测平台，可开展的项目数量和种类理论上无上限，任何与临床血清学相关的可检靶分子都可以在生化免疫平台检测，但血球是通过细胞的大小、颗粒复杂程度等原理来定量不同组分的细胞，兼容扩展性较差，现市面上已有一些炎症项目在血球仪上开展，但是比起生化免疫的平台，局限性较大。
3. 血球厂家集中度相对生化和免疫而言处于中位。血球三分类仪器多为开放系统，通用三分类试剂竞争激烈，但规模都较小，目前三分类已下沉到乡镇卫生院和部分一级医院。五分类仪器厂家全国共有不多，基本都是封闭系统，采用原装试剂，相对生化试剂的众多厂家，集中度较高。
目前整个血球中国呈现双寡头垄断格局，Sysmex和迈瑞几乎占70%市场份额，血球作为检验比较成熟的产品，后来者除非具有革命性的技术优势或者成本优势，否则很难动摇目前的格局。
2017年中国血球市场规模约为41亿元，近5年来平均增速约为10-13%，市场成熟稳定，预计未来还将维持稳定增速增长。
希森美康作为市场份额第一的霸主，仍然保持较高的增速。贝克曼对血球中国业务重视度不是很高，虽然市场份额排名第三，但是与第二名差距较大，迈瑞占据第二位，仅次于希森美康，相比于第三名有较大的差距。
我们判断未来血球的趋势：
血球技术与流式细胞仪基本原理一致，但流式的性能要求要更为精细，在实验室作为科研仪器广泛使用。已经有一些大型高端医院，把流式细胞仪用于临床，分析学血液中的有形成分来诊断血液疾病，血球会向着更自动化、集成化的方向发展。同时一些生化检测项目，如CRP、糖化血红蛋白等项目，这两年来已经与血球检测捆绑进行，一管血即可完成，不需再单独用血清进行生化检测，预计未来血球将依靠项目的延展拉动传统血球的增长。
除了自动的血细胞计数，血细胞涂片也是重要的分析技术之一，自动推片机和数字化的图像、算法会使得细胞涂片从繁琐的人工操作和深厚的经验依赖中释放出来。
血球作为检验科最广泛应用的产品，已经发展相对成熟，迈瑞的血球产品是国产IVD产品中可以与国际巨头匹敌的产品之一，在国内客户群已深入高端客户，口碑良好，声名远播。其高端血球流水线已经进入中国知名大型三甲医院，高端产品的逐步认可，预示着国产品牌真正开始了进口替代。
7.3.1. 迈瑞血球产品，具有和进口分庭抗礼的能力
迈瑞在1998年推出血球产品，距今已经有20年历史，从最早的三分类产品，到五分类，再到CRP-五分类，再到血球流水线的推出，迈瑞一路依靠扎实的研发不断推陈出新，并且在性能和技术发展上，已经与进口企业无明显差异。
目前公司拥有三大自主知识产权、技术领先的产品平台，分别为以阻抗盒比色法为基础的三分类平台、以化学染色盒流式细胞术为基础的中低五分类平台、以特异性荧光染色、流式细胞术、散射-荧光三维分析为基础的高端平台。三分类产品具备优秀品质和高性价比，客户认可度高，五分类仪器分为高中低三大系列，在国际竞争市场中占有一定比例。
迈瑞从年血球复合增速为18%，整体增长比较平稳。血球从最早的跟随行业增长而变化，再到迈瑞高端市场逐步站稳，品牌影响力逐步提升。
迈瑞在血球领域攻克了全自动推片染色仪和级联系统的关键技术，实现业内的创新突破，实现多项高端技术的产业化，以高性能及高稳定性构成迈瑞产品的技术壁垒。
7.4. 生化产品：体外诊断粮仓产品，系统化趋势中迈瑞明显受益
生化诊断产品在国内起步较早，是医院最为常规的检测项目，在几个细分行业中发展最为成熟。主要有测定酶类、脂类、蛋白和非蛋白氮类等几大类检测项目。随着县级医院全自动生化分析仪和基层医院半自动生化分析仪的普及，生化诊断产品仍有一定增长空间，但占整个体外诊断市场份额的比重将逐步下降。但是作为检测的最常规和经济的手段，生化产品的地位是不可忽视的，也是目前除了化学发光之外检测主要子行业之一，作为检测三大基石之一的生化，依然是重要的粮仓产品。
2017年临床生化市场容量超过100亿，年复合增速为11%，未来三年预计保持8-10%的增速。行业普遍认为生化领域已是红海，行业增速放缓，早期检测市场的快速发展与国内的生化厂家的推动有密切的关系。
由于生化产品原理简单且单一，所有产品几乎都是依托于朗伯比尔定律的基础原理，因此试剂和仪器并不需要绑定销售，生化试剂进入门槛相对较低，且毛利率较高，因此有大量的厂家涌入该领域。随着近年来行业整顿力度加剧，监管、资金、企业运营与合规成本加大，将进一步提高市场集中度，根据上市公司年报数据显示，规模企业的增速超过行业增速，并且超过进口增速。
国内上市公司中，生化起家的厂家居多，因此有更加多的数据可以参考市场的发展。由于兼容试剂价格低廉，且国产质量已经接近进口品牌质量，因此国内生化产品格局相对分散，其中最大的国内企业迈瑞医疗市占率接近10%。
7.4.1. 迈瑞生化，仪器+试剂+校准品的溯源系统走在国内前列
生化产品由生化仪、生化试剂、校准品共同组成检测系统来使用，一般放置在医院检验科、体检中心做常规生化检查。仪器、试剂、校准来源于同一家的系统，称为溯源封闭系统，是国际上被主流认可的系统，但是在中国，这并不是唯一的系统。不同厂家的仪器、试剂、校准品（试剂校准一般来源同一厂家）组成的系统也可称为配套系统，通过标准化传值进行量值溯源，保证其结果准确互认，这种方式目前也被国内检验科广泛认可。
生化厂家根据其自产产品的种类分为三种：
1. 生化系统厂家（封闭系统）：既有试剂又有仪器的厂家，比如进口的罗氏、雅培、贝克曼等，国产的迈瑞、科华、迪瑞等。
2. 生化仪器厂家（开放系统）：只有仪器的厂家，如日立，东芝，但是此类厂家通常会寻找试剂厂家，共同合作组成系统。由于目前生化产品盈利模式都是依靠仪器联动试剂销售，仪器几乎没有利润空间，因此国产只生产仪器的厂家几乎没有；
3. 生化试剂厂家（开放系统）：只有试剂的厂家或主营业务是试剂，称为兼容试剂或通用试剂厂家，国内主要的厂家都集中在这个类别中，如迈克、美康、利得曼、九强等。但是部分有实力的试剂厂家也开始进军仪器领域，通过自主研发或者与进口厂家合作组成系统的方式来打开其销售瓶颈，逐步走向封闭系统以达到更好的绑定效果。
我们预估中国生化市场大部分是开放系统，与国际以封闭系统为主不同，国产系统品牌多集中在相对低端市场，即使有装机到大型医院的仪器，也多为体检、急诊、备用等非主力机型。国产试剂相较仪器而言，进入医院门槛较低，替换成本较低，因此在大型三级医院常见其踪影。近年来由于进口品牌和国内溯源系统走在前列的国产企业加大学术推广力度，溯源封闭系统越来越被认可。在国产企业具有能力做封闭系统的阶段，封闭系统的发展也会越来越快。
终端客户使用体外诊断产品有两大痛点：安全和效率。安全指检验结果需要准确、稳定、抗干扰能力强，这对产品具有极高的要求；效率是指产品使用方便，没有多余的复杂人工操作，比如无样本处理步骤、长期开瓶稳定性高、不需常常定标等。针对客户的痛点，开放系统有其不可避免的缺点：
1. 医疗风险追责：检测结果出现异常，难以判断是试剂质量还是仪器不稳定导致的异常，如若引发医疗事故，难以咎责。
2. 封闭系统可以自动扫描样本、试剂、校准品，参数自动上载，真正实现自动化，客户主要的精力可放在质量控制，结果审核等工作，极大的解放了人力。
中国医技的发展通常滞后于国际5-10年，因此现在的国际格局就是未来中国的格局。迈瑞优势在于设备雄厚的基础，封闭系统一直是迈瑞重点布局的产品，相关的资质认证也是走在国内前列的（如CNAS），生化产品的丰富程度也是国内少有的。迈瑞拥有多系列生化分析系统，包括BS-200、BS-300、BS-400/480、BS-800、BS-2000等全自动分析系统，试剂产品涵盖血脂、肝功、肾功、心血管、糖尿病、风湿和特种蛋白等七大套餐。在未来随着对系统的认识越来越深刻，封闭系统的竞争力越来越强，而迈瑞就具有极大的优势。
我们认为未来生产产品会有三大趋势：
1. 溯源系统化产品具有更强的竞争力；
2. 生化单产品企业将面临较大挑战；
3. 外资中低端生化市场逐步放弃，以高端流水线带动生化试剂增长；
国产器械经过10-15年的发展，其质量和品牌都得到了质的飞跃，在国内外都得到了专家的认可。但是与进口仪器相比，进口仪器性能更加稳定，仪器寿命相对更长。在三级医院，客户还是倾向于采购进口品牌仪器。同时，国内代理商也通过投放等方式，以很低的价格或者零首付方式投放给医院，成本由代理商或厂家承担，所以客户对仪器价格不敏感。因此，国产大型仪器很难走入高端市场，是目前国产厂家销售进入瓶颈的一个重要原因。
随着医疗机构对质量控制的要求越来越高，系统化将成为未来的趋势，国内各厂家也纷纷意识到产业方向，试剂厂家逐步进入仪器领域，仪器厂家也开始关注与试剂的系统集成。具有试剂或仪器先发优势的厂家，由于技术的多年传承，已经在该领域具有一定的口碑和品牌效应，如果能尽快补足产品的短板，强化专业溯源系统的系统集成，未来无论是招标还是直接采购，都具有一定的优势。
7.5. 化学发光产品：迈瑞未来增长的核心驱动力，最具潜力的IVD细分
更多行业细节请参考我们深度报告《化学发光，国产品牌在燃烧的远征中日夜兼程》
临床免疫广义包括以抗原抗体结合为原理的所有产品，包括化学发光、酶联免疫、胶体金、生化中的免疫比浊和胶乳项目、特种蛋白仪等。狭义的临床免疫通常指化学发光统（包含电发光）。
化学发光分析仪系统是试剂、仪器和分析方法三位一体结合的产品。目前市面上已经实现商品化和产业化的化学发光免疫分析仪器，按自动化程度来分，可分为半自动化分析仪（SA, Semiautomatic Analyzer）和全自动分析仪（AA, Automatic Analyzer）两类，半自动分析仪大多为板式发光，类似于自动化酶免技术。
化学发光大部分项目为三类注册，由仪器试剂组成封闭系统，无开放系统，技术门槛高，准入难，具有先天护城河优势。化学发光属于体外诊断子行业中的免疫分支，临床免疫广义包括以抗原抗体结合为原理的所有产品，包括化学发光、酶联免疫、胶体金、放免、生化中的免疫比浊和胶乳项目、特种蛋白仪等。狭义的临床免疫通常指化学发光，该名称取决于其方法学信号检测的特点。不同的免疫学方法有不同的应用场景和优劣势，具体如下表所示：
2011年以前，国内全自动化学发光均为进口，各进口品牌在没有国产企业的追击下，维持稳定的价格体系和毛利，以高速发展的大三级医院为核心客户群，伴随着门诊量的本底高增长而持续高增长。2011年之后，新产业的全自动发光仪的问世，打破了外企市场垄断的舒适格局，大举开拓终端客户。随着国产其他品牌的发光产品陆续上市，发光的垄断格局被撕开一个更大的缺口，国产替代的趋势以多米诺骨牌的方式在快速推进。
2017年化学发光中国市场容量约为200-250亿元，年行业复合增速约为30%，我们预计在未来3-5年继续保持15-25%行业增速。
自从2011年新产业的第一台全自动化学发光仪器面世以来，国产品牌正在悄然觉醒，截止到2015年底国产品牌有原食药监总局注册证的超过50家，但规模上亿的国产发光企业约有5家，预计国产品牌的增速和规模都将达到一个新的高度。存量的进口品牌市场和增量的国产品牌市场均保持很高的增长水平。
国内目前国产占比很低，2017年约为15%，依然有巨大的替代空间。叠加行业本身的高增速，未来国产优质发光企业可维持在30-40%增速。
化学发光的临床应用涵盖多个病种，包括传染病、肿瘤、甲功、心脏标记物、激素、糖尿病、骨代谢、贫血、产前筛查、感染、药物浓度监测等等，但约80%的市场份额被肿瘤、甲功、激素、传染病占据。剩下的其他项目只占20%的应用领域。单个公司由于优势项目不同，所以其应用病种分布差异很大，比如罗氏肿标占比接近50%，雅培的传染病接近80%占比。
未来增速最快的应用主要在肿瘤和传染病领域，在中国这样的传染病大国，传染病是最大的应用领域，并且还在不断扩张。随着基层医疗的发展，基层的常规体检和筛查，会对肿瘤标志物的需求越来越大，同时由于基础医学的发展和对肿瘤研究的深入，未来也会有更多的标志物可以作为靶标进行检测。
目前国产品牌刚刚起步，除了个别以稀有项目为特色的品牌，大部分项目都还是集中在传染病、甲功、激素等套餐。未来随着肿瘤标志物、心标等其他高值项目的布局和拓展，将提高单个测试的产出。
2017年化学发光中国市场容量约为200-250亿元，年行业复合增速约为30%，以2-3年翻一番的速度行业快速发展。目前国产占比只有10-15%，具有很高的替代空间。随着分级诊疗的推进加速，基层需求带来增量市场，国产优秀品牌将受益于行业和政策红利，未来3-5年仍然具有投资价值。
发光主要通过试剂耗材盈利，而盈利的前提是装机，因此装机台数是第一要素；同时仪器使用率和单台产出也是重要判断指标，因此分析现有的发光厂家，装机台数、使用率和单台产出是判断一个企业发光产品是否有良好发展的重要因素。
，短短的10年时间，化学发光的市场容量到达百亿，随着可检测项目的逐步丰富和开发，发光市场仍然以2年翻一倍的速度在不断扩张。化学发光在全球体外诊断细分中增速保持前三，而从地理区域的维度来看，中国是发展最为迅速的市场，年复合增速为30%，RABS的年度报告中都可以看到，中国区域成为了增长区域最快的市场，未来3年仍将处于高速发展中。
由于化学发光的多品牌并行现象，各大品牌都能保持很高的增速。年期间，进口品牌大部分保持25%以上的复合增速，未来3年也将保持20-15%的平均增速。
如此高增长，大容量的行业，吸引众多竞争者加入，然而由于发光的巨大投入、技术的高壁垒，未来竞争格局相对蓝海。市面上目前拿证的众多的发光厂家，在无法持续自我造血，依靠外来资金持续投入的厂家将面临巨大的生存挑战。万花丛中找寻过往厂家的发展路径，我们得到化学发光的投资逻辑：
1. 上市公司资源丰富。化学发光需要持续不断的研发投入，由于对资金的持续大量需求，资金依赖会限制公司持续研发的脚步；
2. 3年达到上亿规模的厂家，未来潜力大。纵观所有进口和国产企业，无论是早期进入者还是晚期进入者，保持良好发展势头的公司，均在产品上市3年内超过1亿销售，3年1亿是一道门槛。达到1亿的收入水平，利润可维持在万/年，其良好的现金流足以支撑其源源不断的研发投入，厂家健康向好发展。
早期发光布局的厂家，将具备卡位优势，享受新一轮的强劲增长。年期间，国产生化由于其良好的品质和有竞争力的价格，在国产替代的战役中大局进攻，国产品牌均保持30%以上的平均增速，国内上市的生化公司都在这一轮医疗基础建设红利中得到快速发展。然居安思危，在08-09年开始，国产部分品牌大量投入发光，开始转型，踩住了行业变化的节奏，在5年后成功卡位。目前有规模的管式发光国产品牌正处于高速增长期，平均8年复合增速高达50%，还处于导入期的产品，未来3-5年依然会保持高增长。
目前A股能看到的发光企业，包括迈瑞医疗、安图生物、迈克生物，未来有望享受行业红利，维持较高增速增长。
7.5.1. 迈瑞发光，仪器开发能力将成为发光的坚实基础
迈瑞约在2008年开始立项发光产品，在2013年推出自己全自动的化学发光产品2000I，并且随后又推出100速度的1000I，在2018年推出高速发光6000I，全球最快速度的发光480速度的发光设备。
迈瑞并不是第一个推出发光的企业，从某种意义说，迈瑞的推出速度是慢于国内大部分国产企业的，然而依靠强大的研发底蕴和渠道，后来者居上，按照目前的态势，未来依然可以保持较好的增长。
年化学发光试剂销售占比持续上升，占比分别为4.39%、9.22%、15.19%，对应销售额约为50.8、139.08、296.33百万元。
迈瑞化学发光仪技术壁垒高，推出的全自动化学发光分析系统采用低携带污染的样本分注技术、高均一性磁微粒混匀技术、高效低损失率的磁微粒清洗分离技术等，在灵敏度、线性、携带污染等指标达到国际水平，目前拥有多个套餐注册证，包括甲状腺、肿瘤标记物、生殖激素、传染病、心肌标记物、糖尿病、贫血、骨代谢、内分泌激素等试剂盒及配套校准品和质控品。
8. 医学影像，迈瑞等标杆企业引领国产走进高端
Medicine）作为诊断的一种常规手段，由于其便利、无创、图像实时，被广泛应用，目前超声设备已经成为无人不晓的诊断方式。最早彩超是个相对较小的市场，随着彩超技术的进步，图像质量的不断提高，超声影像作为一种实时的，无放射性的检查方法逐步得到了临床医生的认可，彩超设备的需求得到了逐步的释放，彩超市场规模的增大，引起了全球医疗巨头的关注，尤其是以大影像为核心产品的全球医疗影像的巨头GPS的关注（通用电子GE、飞利浦Philips、西门子Siemens）。
在2000年前后，GPS三大巨头利用自己的规模优势和行业地位纷纷跑马圈地，各自进行了一系列的超声影像业务的大规模并购和整合。自此，GPS三大影像巨头悉数登场，彩超的临床应用拓展和市场规模的扩容都同步进入了高速发展阶段。
超声在中国的发展超过35年，医用超声诊断仪最早诞生于20世纪60年代，那时黑白超为主打产品。直到20世纪80年代，通过超声波的多普勒原理和技术，彩超--彩色多普勒超声诊断仪正式诞生，彩超的时代正式到来（由于黑白超目前只占整个市场容量不到10%份额，因此下文中的超声多指彩超）。
中国彩超市场的发展，在2000年以前几乎完全被进口品牌所垄断。国产超声厂家只有零星的几家国有背景的企业，比如汕头超声，无锡海鹰，四川绵阳等能够生产黑白超声，直到年，迈瑞和开立推出自主创新的彩超产品后，打破了进口垄断的局面，以迈瑞为代表的国产龙头，在此后的十几年中一直引领着国产超声行业的发展，目前已经成为国内收入体量最大的彩超公司。
国产彩超经过十余年的发展，截止目前国产厂家的数量大大小小有三四十家，有一定知名度的包括深圳迈瑞，深圳开立，汕头超声，深圳蓝韵（曾在新加坡上市），苏州飞依诺，沈阳东软，深圳恩普，深圳华声等。在乡镇和社区一级的低端市场，国产品牌的超声已经占据了主流。但是整体市场从销售金额的市场份额占比来看，进口品牌依然占据了75%左右。近几年，国产的迈瑞，开立等公司开始在中高端彩超的市场推出自己的产品，并且凭借着一定的价格优势和服务优势，逐步抢占进口品牌的市场份额，但是对于占据了整个市场将近30%份额的超高端以上彩超领域，国产超声目前只有深圳迈瑞的少量机型能迈进这个门槛。
在2010年以前，国内彩超企业都胶着在低端市场，而如迈瑞这样的龙头，从技术的角度，并没有拉开与国产其他品牌的巨大差距。在收购了Zonare后，企业依靠自己强大的体系的力量，吸收优质的技术进行转化，推出了高端设备，图像优质，操作流简洁，而成为经典产品。
迈瑞的DC-8、R7等型号，均已达到中高端水平，基本可以满足临床科室的基本需求，媲美进口品牌，在同档次的较量中，国产品牌功能更加丰富、产品性能更高、性价比更具优势，作为进口替代的基础要素——产品性能已经具备，中高端市场的进口替代正在全面铺开。
在产品不断突破的过程中，2017年迈瑞实现了超过行业增速的增长，14-16年主要受招标采购下滑的影响，行业整体增速偏低，踏入2017年，行业回暖，招标采购全面展开，迈瑞的高端产品DC-8经过多年的培育，高端彩超终端需求十分旺盛。
国产的替代之路都是技术的螺旋式的上升，不断迂回中，修正产品设计，把握对需求的理解，国产的中高端持续替代，将是必然趋势。
8.1. 全球超声市场约70亿美金，全球增速约为4%
根据IHS统计，2017年，全球医用超声诊断设备市场规模约为69亿美元，预计2019年，规模将达74亿美元，17-19年复合增长率为3.6%。
在早期超声领域，GPS三巨头各自收购整合产业，占据全球主要的市场份额。近年来，通用和飞利浦仍然保持主要的市场份额，而西门子由于公司经营等多方面原因，市场占比逐步下滑，先后被日本超声厂商东芝和日立超过。
根据InMedica 统计，2015年迈瑞和开立两家国产占比在全球可达7%，与我们根据上市公司年报的统计结果接近一致。中国市场是最有潜力的市场之一，国内企业近几年的发力点都在中国，中国的增速远超全球增速，2017年中国的行业增速接近20%，而作为国产的主要厂家，迈瑞和开立未来预期的增速将远超行业增速；而随着中国智造越来越多被全球所认知和认可，未来海外市场依然大有可为。
8.2. 中国彩超市场约百亿，2017年行业增速约为20%
根据IHS的数据，2017年中国超声诊断设备市场超过80亿元，2017年中国彩超行业增速只有5%，而根据我们对产业的跟踪，2017年中国超声行业市场容量约为100亿，2017年实际增长在15-20%之间。中国医疗器械的市场的自由度是介于美国完全自由竞争和日本国家严格管控之间的市场，政策的风向依然是重要变量。2017年超声行业增速接近20%，而龙头企业增速更为强劲。随着刚性需求释放、升级换代、政策红利持续推进，中国超声设备市场将维持3-5年比较高的景气度。
在过去，彩超多销售在二级及以上医院，而县级医院和乡镇卫生等基层医疗机构多是通过卫计委招标进行。在年阶段，由于国家自上而下的廉政建设逐步渗透到医院和医疗行业，医疗设备的采购需求被抑制甚至暂停的情况时有发生。根据我们追踪行业的情况来看，彩超行业在2017年已经达到近百亿规模，外资对中国市场依然是低估的。
参考商务部发布的流通行业报告中医疗器械类的销售增速情况，2015和2016年增速明显下滑，而2017年增速大幅提升，印证了我们上面的观点。
年中国超声市场容量的变化比较起伏，甚至出现了2015年同比2014年整体容量下滑的情况。但是这种现象和国家医改背景下对医疗设备需求的扩大是不相符的，需求可能会暂时被抑制，被拖延，但是不会消失。
2017年这种被抑制几年的需求得到了整体的释放，导致2017年出现了超声整体容量增速超过20%，在行业中的每个厂家都获得了丰收，年有望延续上一年的较好市场行情。
过去彩超设备平均生命周期约为6-8年，近年来生命周期在逐步缩短，平均5年更替，对于使用频繁损耗较快的三级医院，以及需求不断更替的情况下，部分医院3-5年就需要更换彩超设备。纵然台数的增量不会有大幅的增加，然而随着医疗产品的需求升级，“以好替旧”，将成为行业增长的强劲动力。
彩超设备的新增量并不会在短期内完成，然而目前国家的政策方向是确定的，而且比如分级诊疗，新建民营医院的增多，提升社区和乡镇卫生院的水平等都是正在进行中的项目，趋势明显。因此预计在未来5年的时间里，以上提到的所有新增设备都会到位。
2017年，GPS占据国内约60%市场份额，GE和飞利浦由于技术领先，合计在中国超声市场占据50%以上的市场份额。西门子近几年市场份额日益萎缩，在市场份额上已被迈瑞等企业超越，与开立份额相当。自2016年开始，超声国产小龙头的增长都显著超过进口品牌的增长，也超出行业增长，随着控费的大主题不断执行，国产设备以其优异的性价比逐步挤占进口品牌份额，尤其是在走量的设备上，具有很大的竞争优势。而随着行业监管的趋严和国产优质企业的品牌效应，规模较小的创业型企业，发展前景相对不乐观。传统的普通彩超设备，龙头具有品牌、成本、规模效应等特点，小企业难以分羹，然而在一些具有特色的功能细分产品，可能在未来能够占据一席之地。
而国产品牌对进口品牌在中低端产品实行价格错位竞争，目前在低端市场，已经实现了大部分的国产替代化。在中端市场，国产彩超以深圳迈瑞为代表，依然采取价格错位竞争的方法，已经站稳了脚步，国产品牌逐步在中低端占领市场，获取利润，增加技术研发的投入，会逐步缩小与进口品牌之间的技术差距，进而继续抢占高端市场并不断的扩大自己的影响力和占有率。同时国家政策优先采购国产彩超随着国家不断加强对国产品牌的政策倾斜，相信在未来几年国产彩超依然有很大的空间可寻。
综上所述，彩超存量的市场由于基层扩容+更换需求，带动行业维持10-20%增长，POC、五大中心、新建医院，预计给彩超带来每年25亿的增量需求，而这个需求则是我们国产品牌的有效市场，预计未来3-5年国产产品的行业增速中枢为25%，而龙头的增长则会远超行业增速，以迈瑞为代表的国产企业将在这一轮需求提升的红利中快速成长和壮大。
8.3. 迈瑞彩超后起之秀，产品享誉全球
迈瑞医疗格局放眼全球，与很多出口企业不同，没有走OEM贴牌的路径，二是直接以自主品牌进行销售。通过多年的努力和发展，品牌在海外已有了相当的口碑和认可度，在2014年InMedica统计的全球TOP10彩超企业，国产超声优秀厂商迈瑞跻身全球第六。
迈瑞目前在中国超声市场容量排行第三，且近两年发展势头很强劲，正努力追赶第二的飞利浦，极有希望在2020前后将超声品牌之争改写为G.M.P的格局。
迈瑞作为行业的龙头，转化和吸收新产品能力很强。在2006年推出第一台彩超后，短短十余年在国内的超声厂商已经排名前三，超越很多进口品牌，彩超产品从品牌、份额、数量都排在国产第一，能有如此的发展速度，究其原因，最重要的是在研发投入巨大，研发是产品的核心竞争力。同时在战略上采用农村包围城市的销售策略，产品推陈出新速度快。
目前迈瑞公司的产品线非常齐全，在收购了美国Zonare公司之后，2016年又推出了Resona系列的高端产品，打破了进口品牌在高端彩超的垄断。迈瑞的便携式彩超近几年一直占据着这一细分领域的销售龙头。目前除了专业的高端心脏彩超还没有涉及，其他的彩超技术领域几乎都已经突破。
迈瑞超声年收入2017年达到22亿的级别，处于国产品牌霸主地位，2017年增速高达28.7%，对于如此大体量的公司难能可贵，超声是迈瑞收入中的重要版图，近年来维持约26-28%的收入占比，其高增速奠基集团整体增长。
迈瑞每年约有三分之一的研发支出投入于医学影像领域，绝对值在3亿人民币左右，推动超声产品不断更新换代，突破高端领域，媲美进口品牌，成为抢夺市场的有力武器，近三年来随着中高端彩超的上市，超声产品毛利率稳步提升，从2015年的70%提升至2017年的75%，拉动整体业绩的增长。
医学影像中彩超占主要的收入来源，2017年彩超收入为21.2亿元，国产领先品牌，年CAGR为13.1%，近年来高端产品收入占比逐步提升，带动毛利率稳中有升，推动业绩上扬。
迈瑞的DC-8/R7都属于中高端的产品，也是进口替代最主要的战场。终端的市场主要包括乡镇医院、民营医院、三甲医院中的“干活机”等，这部分客户临床需求大，对机器价格敏感性高，比同档次的进口仪器具备20-30%差价的优秀国产仪器大受欢迎。
近年来，公司通过整合彩超生产线及相关业务降低生产成本，进军高端彩超，目前高端彩超R7开始在市场上崭露头角。年毛利率与开立医疗趋势相同，整体呈现上升趋势，充分享受行业增长红利。
迈瑞是多产品线的大型医疗器械公司，各个环节具有强大的平台放大作用，彩超的推出并不是第一家，然而却做到了国产市占率第一，还具有与国际巨头一较高下的势头。迈瑞出品，具有强大的品牌影响力，在实际研发生产销售的整个环节中，质量体系、研发系统、产品可靠性、销售协同都是迈瑞能够作为彩超领域后起之秀的重要因素。扎实的研发基础和人才储备，未来有望逐步从“追赶进口”到“引领行业”，成为国产替代的主力军。
9. 充足的研发投入构建护城河，夯实迈瑞业内领先地位
研发投入方面，由于医疗器械行业属于技术密集型行业，为了保持公司的核心竞争力，近年来迈瑞在研发上的投入不断增长，2017年研发费用达到了10.18亿元。年公司研发投入占比保持在较高水平，这种持续的高投入为迈瑞研发团队的搭建以及新产品的持续上市提供强有力的后盾，也保障了近年迈瑞的产品出率以及质量。
公司研发投入占比自2009年以来保持在8%以上，高于同行业可比上市公司，主要是因为公司重视研发体系建设，为保持研发技术领先地位，研发投入金额较大。
对比生物医药其他海内外高科技企业，充足的研发投入是保持企业在相关领域持久竞争力的核心因素之一，相比于这类型的公司，迈瑞的研发投入依然保持在较高的水平，通过研发驱动，持续推动产品升级换代，冲击高端领域，抢夺进口市场的份额，带动业绩的持续增长。
公司各产品线研发投入均逐年增长，且占比稳定。2017年公司生命信息与支持、体外诊断、医学影像产品研发投入分别为39,943、38,186、32,074万元，分别占总研发投入的36%、34%、29%。各项业务研发占比保持稳定，自2015年以来，生命信息与支持始终为公司研发投入最大的产品线。
公司目前建立了基于全球资源配置的研发创新平台，设有八大研发中心，共有1,700余名研发工程师，分布在深圳、南京、北京、西安、成都、美国硅谷、美国新泽西和美国西雅图。公司按照主营业务分类，以事业部为单位，分别设立生命信息与支持事业部、医学影像事业部、体外诊断事业部、外科事业部以及中央研发管理部，并单独设立技术研究院。
公司建立了医疗产品创新体系，该体系以市场导向为核心，通过需求管理、产品规划、组合管理等行为，从而保证开发正确的市场需要的产品。公司产品开发过程涉及各个产品事业部、营销、战略规划、制造、用户服务、质量中心、法律事务等多个部门。公司通过医疗产品创新体系（MPI）的建设，包括业务和产品规划流程、产品构思和用户需求管理流程、基于全面质量管理理念的产品开发流程、技术研究流程、产品平台建设流程和产品生命周期管理电子平台系统（PLM）的落实，系统性、规范性地保证了公司源源不断的创新动力。
公司现有研发人员1,764名，占公司员工总数的比例为21.2%。其中，工程师598名，资深工程师849人，主任工程师293人，资深主任工程师24人。人员专业背景覆盖电子技术、计算机技术、传感器技术、信号处理技术、临床医学、精密机械等多种类学科，多元化、复合型的人员配备能够满足生命信息与支持、体外检测、医学影像等多个领域的核心技术研发需要。
公司多位核心技术人员，均在迈瑞任职多年。如公司副总经理郭艳美主要从事监护仪的研发工作，曾主持多项相关领域研发项目并取得了PM-9000便携式多参数监护仪、RM-8000便携式多参数监护仪等多项科学技术研究成果，获得广东省医药科技进步一等奖、广东省科学技术进步三等奖等科技奖项。吉挺澜任迈瑞医疗北美研发中心高级技术专家，主要从事医用超声成像系统及图像优化处理方法的研发工作，曾主持并参与多项相关领域研发项目，取得了5项美国专利授权。
迈瑞持续在三大支柱业务上投入研发费用，进一步发展高端仪器，同时提高产品性价比，由低向高逐步渗透进口品牌市场，作为国产品牌的领先企业，走在自主研发的前沿领域，不断突破，实现替代。
公司作为高新技术企业，重视高端医疗装备的技术研发。经过多年的潜心研发，公司在生命信息与支持、体外诊断、医疗影像等领域的核心技术研发能力均获得了显著提高，技术涵盖声学、材料、精密加工及工艺设计、临床医学等方面，技术储备雄厚，已成为国内行业领先的高端医疗装备研发和生产企业。
产学研合作是迈瑞技术创新的重要组织形式，公司形成了一条以企业为主导、以市场为导向的产学研一体化的合作模式，为快速产业化打下坚实的基础。目前公司已与多家高校、科研机构、医院等建立了合作网络，与美国艺康集团、中国人民解放军总医院、深圳市人民医院、美国迈阿密戴德杰克逊纪念医院等单位及机构进行产学研合作，签署了合作研发协议。
迈瑞在研发领域获得不菲的成绩，2002年，科技部依托迈瑞组建“国家医用诊断仪器工程技术研究中心”，建立健全行业标准和技术规范。年间，每年将超过10%的营业额投入研发，专利总申请量超过2900项，19%为美国发明专利，2017年国家发改委《发明专利拥有量前50名企业》中，迈瑞是唯一上榜的医疗器械企业。
10. 期间费用稳中下降，单位成本产出逐步提升
年公司期间费用分别为38.23、41.60、46.59亿元，分别占营业收入的47.72%、46.06%、41.70%。其中公司销售、管理费用率自2015年以来逐年降低，分别由2015年的27.2%、21.9%下降至2017年的24.4%、14.9%。这是由于公司收入不断提升，规模效应逐渐凸显。同时公司从2015年末开始对内部管理和销售体系进行全面整合，经营效率得到显著提升，公司费用率有望进一步降低。
10.1. 销售人员待遇具备市场竞争力，优秀人才激励到位
销售费用中，职工薪酬费用占比最大，并且呈现逐年提升的态势，2015年销售费用中折旧与摊销费用较高，主要原因是2015年末被收购子公司无形资产计提减值准备，导致2016年归属于销售费用的无形资产摊销费降低。
2017年迈瑞拥有销售人员3810人，远高于其他公司，迈瑞对于销售人员激励到位，人工薪酬待遇水平在业内属于较高的公司，具有一定的竞争力，集聚具有一定专业程度且能力优秀的销售人员。
广告及推广费是公司销售费用中重要支出之一，仅次于人员薪酬、差旅费，2017年公司新产品上市较多，特别是高端产品，公司加大学术推广的力度，提高品牌影响力，通过宣传加强与公司的粘性，提高新产品的销量。
对比于可比公司，迈瑞销售费用率处于较高水平，近年来销售费用率仍有一定的下降，单位成本产出在逐步提升。
迈瑞销售费用率整体呈现下降趋势，其中占比最大的为人员工资，迈瑞的销售人员数量远超可比公司，同时人员工资具备市场竞争力，此外2017年新产品上市较多，相应的市场推广费用提升，未来将逐步形成高端市场影响力。
10.2. 管理费用率逐年下降，研发投入始终保持高水准
管理费用中占比最大的为研发费用，其次是人员工资。2015年确认股份行权费用，麦斯莫医疗公司（Masimo Corporation）诉讼结案，导致2015年度咨询及顾问费用较大。2016年度确认股权激励股份支付费用，同时公司进行资产和业务重组，导致咨询及顾问费金额较大。
管理费用中折旧及摊销费用逐年下降，原值较高的软件等管理用无形资产在2016年摊销完成，同时原值较高的管理用固定资产如数据存储设备、集成系统、自动液体工作站等的折旧陆续计提完毕。
在管理人员工资方面，迈瑞同样具备市场竞争力，相比于同行业可比公司，迈瑞的薪酬水平处于较高水准，2017年管理人员人均工资达到64万元。
为了保持产品市场竞争力，迈瑞一直注重持续的研发投入，年公司研发费用分别为9.88亿元、9.90亿元、10.2亿元，占研发收入的比例为12.33%、10.96%和9.11%，包括职工薪酬、折旧费和摊销费用、耗材及低值易耗品等。
尽管在研发投入及人员工资上具有一定的优势，但是费用投入和人员效率高，在管理费用率持续下降的情况下，仍然能够保持公司快速的发展，目前公司的管理费用率水平处于同行业可比公司的中等水平。
管理费用主要支出项为研发费用，旨在保持一定的产品市场竞争力，同时在管理人员工资上，依然是处于同行业中较高水平，公司主要人员集中于深圳，深圳的人才资源成为了公司快速发展的沃土。
10.3. 财务费用主要受汇兑损益项变动影响
2017年，公司财务费用为2.67亿元，主要是2017年美元兑人民币贬值产生汇兑损失，同时公司未确认融资费用由长期应付职工薪酬折现分摊产生。
11. 经销为主，直销为辅，二级及以上医院收入占比超过一半
公司的销售模式主要包括直销和经销两种模式。直销模式是指公司直接将产品销售给终端客户，在某些地区由于当地市场终端客户采购习惯或没有良好经销商资源等原因，公司采用直销模式。而经销模式是指公司先将产品销售给经销商，再由经销商销售给终端客户。采用经销模式。公司在自身直销团队难以全面覆盖客户的地区采用经销模式，利用经销商在当地的资源优势，迅速占领未开发市场，提升产品的市场占有率，及时获取市场信息并为终端客户提供周到的服务。
公司直销客户中销售额1200万以上的客户销售收入占比最高，2017年占比为21.70%，销售额区间400-800万内的客户销售额增长最快。而在公司经销客户中，销售额1200万以上的客户占比最高，且保持稳定增长趋势，2017年占比为35.46%。
根据不同地区的市场环境，公司采取不同销售模式。公司在美国以直销为主。公司在美国拥有自己的销售团队，直接从终端客户获取市场信息，通过投标、商业谈判等方式获取订单，并与客户签订销售合同销售商品。在欧洲地区，根据不同国家的行业特点，公司采取直销和经销共存的销售模式，部分国家以直销为主，部分国家以经销为主。在其他国家和地区公司主要采取以经销为主、直销为辅的销售模式，同时也有少部分国家以直销为主。
直销模式有益于公司营销人员更好地向客户推荐产品，保持较高的客户黏性。2017年美国凯瑟医疗集团为公司直销金额最高的客户，销售金额达到1.44 亿元。美国凯瑟医疗集团是位于加利福尼亚州地区的一家非营利性综合性医疗集团，2016年营业收入约为646亿美元。美国凯瑟医疗集团原为Datascope的客户，自迈瑞2008年收购Datascope后就与迈瑞进行交易。
公司经销模式销售商品最终走向为公立医院、民营医院、社区医疗机构、独立检验机构、第三方体检中心、私人诊所等终端客户。2017年公司对南京贝豋医疗股份有限公司的销售金额为1.06亿，销售占比位居第一。南京贝登是一家医疗器械B2B电商平台，结合线上+线下的服务模式，发展全国性的、高效低成本的医疗器械推广和销售渠道，因此对公司产品的单品采购金额和总体采购金额均增长比较快。
公司国内各医疗机构的客户数量及销售金额均稳步增长，2017年公司国内三级、二级、一级及其他医疗机构客户数量分别是1638、3671、1099、17981家，其他医疗机构客户数量占比为73%，位居第一。销售收入方面，2017年各医疗机构销售收入均保持30%以上的增速，收入分布稳定，2017年公司国内三级、二级、一级及其他医疗机构收入占比分别为26%、26%、9%、39%。
12. 应收账款、存货及商誉均处于合理水平，平稳运行
公司应收账款账面价值分别为12.1亿元、10.3亿元和14.2亿元，占资产总额的比例分别为9.81%、7.91%和9.85%。长期应收款（一年以上）账面净值分别为1,617万元、881万元、2,526万元，占资产总额的比例分别为0.13%、0.07%、0.17%。
公司对经销商的信用期通常在0-90天，对于个别采购量较大、信用较好，合作时间较长的优质客户可适当放宽信用期。2017年超过70%以上的应收账款均处于信用期内，近三年来平均值同样超过70%，整体应收账款结构良好。
存货方面，存货余额整体呈上升趋势，一方面公司业务规模扩大，相应产品存货增加，另一方面公司体外诊断业务规模及比重增加，试剂对供应及时性要求高，带来产品库存的增加。
原材料占比持续下降，在产品和产成品占比逐步提升。
在产成品中，体外诊断产品、彩超、监护仪等产品随着公司业务规模的扩大，相应备货量也在相应的增加。
整体存货周转率基本维持稳定，年存货周转率分别为3.15、3.14、2.84，原材料周转率逐年稳步上升，在产品和产成品周转率有所下降，主要是产品订单增多，规模扩大，相应的生产及备货增多。
通常情况下，产成品出库前在仓库的存储时间为2周至1个月。产成品从出库至客户签收的周期境内销售为2周内，境外销售为2个月内，如产品涉及安装，通常在1-3个月之内安排完成。境外子公司备有一定的安全库存，通常为常规配置的产成品及备品备件，备货量取决运输方式和月均消耗量。年产成品的周转率为7.92、7.56、6.91，对应的周转天数为45-52天，与产品销售周期相匹配。
公司在发展历程中，通过收并购完善和跨越产品线，实现产品快速布局。年公司商誉值分别为13.1亿元、13.9亿元、13.2亿元，占资产总额的比例分别为10.63%、10.71%和9.15%。
从2008年收购Datascope监护业务起，公司完成多项收并购，商誉账面原值合计为27.0亿元。完成子公司收购后，公司按各子公司归属的产品线进行业务及管理职能的整合，以形成统一的管理并发挥最大的协同效应。
公司至少每年都会对商誉进行减值测试。2015年末，公司对其他-PACS、其他-硬管内窥镜、其他-软性内窥镜的商誉计提了全额减值准备；2016年末及2017年末，根据商誉测试结果，公司无需计提减值准备。
13. 子公司枝繁叶茂，形成庞大的企业网络
公司境内17家子公司中，2017年有14家产生盈利，净利润超过1000万的有9家子公司，其中深迈瑞、深迈投2017年分别实现净利润15.68、1.16亿元。而西安深迈瑞、成都深迈瑞、西安迈瑞软件2017年则分别亏损167.99、96.74、1.86万元。
医疗器械行业属于技术密集型行业，迈瑞一方面加大研发投入，保持高内生增长速度，另一方面大举并购多个细分领域里的领军企业，快速覆盖新的细分业务，稳固公司的龙头低位。公司于2008年收购美国Datascope监护业务，成为全球监护仪第三大生产商，后于2013年收购zonare，跻身全球影像技术领导者阵营。此外，迈瑞先后收购长沙天地人、武汉德骼拜尔、上海医光仪器，分别凭借该项并购成功进入微生物分析、骨科、内窥镜领域，抢占该细分市场的份额。同时，多笔并购项目也为公司带了一定商誉减值风险。年公司商誉账面价值分别为13.14、13.89、13.20亿元，占总资产的比例分别为10.63%、10.71%、9.15%。
14. 本次发行情况及募资用途
迈瑞本次发行前总股本为109,409.1266万股，本次拟公开发行不超过12,160万股，发行后总股本不超过121,569.1266万股，项目总投资额62.9亿元，预计使用募集资金净额57.5亿元，融资不足部分将由公司自筹解决。
公司本次募集资金将用于1、现有主营业务的产能扩增，提升产品质量，稳固公司的行业龙头地位。2、扩建外科产品研发中心，提升公司技术研发能力，增强公司在全球市场上的竞争力。3、升级营销服务体系，拓展销售渠道。4、建设信息系统，推动公司业务有序、积极开展。
公司产能利用率逐年提高，特别是监护、除颤产品目前的产能利用率已经趋于饱和。在体外诊断产品方面，公司凭借可靠的产品质量及持续的研发创新，不断推出更为先进的体外诊断仪器，销售收入平稳增长；在医学影像产品方面，产品线不断往中高端延伸，产品市场认可度逐步提高，销售收入逐年增长。公司现有的生产能力将难以满足客户需求。
募集资金投资项目建成之后，公司将进一步突破现有产能瓶颈，提高研发水平，为公司现有产品和未来新产品的上市提供可靠的研发和生产条件。另一方面，公司通过扩大生产能力，结合公司全球营销网络的优势，有利于满足客户需求，稳固合作关系，提升公司的品牌形象。
基于以上行业分析，结合各产品线收入往年增速情况，我们预计年营业收入为138.9亿元、170.3亿元、204.0亿元，归母净利润为32.4亿元、39.7亿元、47.5亿元，对应EPS约为2.66、3.26、3.91。
根据医疗器械行业PE（申万），2018年PE为31X，考虑到迈瑞的龙头地位，给予一定的估值溢价，2018年乐观估计40X，中性估计35X，保守估计31X，我们给予迈瑞中性估计35-40X，对应目标价93.1-106.4元，根据公司发行公告，本次发行价格为48.80元/股，网下发行不再进行累计投标询价，参考该价格及目标价，我们给予“买入”评级。
1. 基层扩容不达预期，分级诊疗难以推动基层市场的发展；
2. 医院和医保局对于成本和支付的控制，导致产品价格下降的风险；
3. 拓展新产品线不达预期；
4. 外汇波动、出口国家的政治、经济波动可能对出口业务的影响；
5. 贸易战持续发酵对美国出口业务的影响；
6. 进口品牌进一步价格下沉，带来竞争压力；
7. 体量庞大，增长不达预期；
8. 新产品市场表现低于预期；
9. 核心技术人员流失等。
报告来源：天风证券研究所医药团队报告发布时间：
