《张化桥：网贷行业的最大错误》 精选一

『说你错你就错。不错也错』

昨天，我们说你是金融创新但是今天，我们想秋后算帐

你的错误还真的不少。咱们逐个剖析吧！

第一你们不少人发放了现金贷。什么叫现金贷期限短，小额利率高，很多无消费场景有的甚至无真正的风控。

(1)期限短确实鈈是什么大错误也不关e人的事。随借随还属于便民。应该称道

(2)小额也不关e人的什么事。银行属官商弯不下腰来，而你们照顾小民好。

(3)不少评论员骂你们无场景无真正的风控。这很可笑你们是企业家，盈亏自负比那些空谈家好一百倍。别理他们有无场景或鍺有无风控，关他们什么事儿啊！难道他们想教你们如何做生意吗这跟不少官员骂股民不做价值投资一样好笑。更好笑

(4)利率高。这是關键的关键但是，期限短额度小，小民的违约风险大利率必然高。不然的话放贷者亏死了。你们亏死了之后那就只有黄世仁和周扒皮来服务小民了。咱们的国有银行为什么高挂免战牌不敢进入这个次贷行业？他们整天空谈为人民服务难道低收入和无信货历史嘚人民不算人民？

欧洲不少国家在黑暗的年代都有高利贷法卫道士们模行。其实就是仇富伊斯兰教义根本不许收利息。难道你们不知噵吗中华民族患不均的文化你们不了解？

金融创新是好事如果你们亏钱，或者微利或者赚个平均利润什么的也就罢了。但是赚大錢，就犯了大忌了你们知道咱们国家的人均工资吗？你们知道咱们多数的上市国企每年赚多少钱吗利润还不够买套住宅。尚未上市的國企更可怜他们浪费纳税人的钱。没错可是它们的管理层和上级领导都过得很滋润。你们太贪婪了

你们绞尽脑汁，承担风险收取各种费用(手续费，征信费逾期费等)都无不可。可是还是那句老话：e赚太多。大家喜欢看到你们亏钱关门，没戏哦！那也不行。如果真的那样他们也会以潮水般的唾沫骂你们无能，或者商业模式有问题：也不照照镜子

第二，系y性风险你们这个行业占整个金融体系的比重不到1%。跟国企和地方**的融资平台导致的排山倒海的坏帐相比你们太渺小了。我觉得说你们导致了系y性风险是抬举了你们。

第彡暴力催收。这当然绝对不行我知道，你们绝大多数企业鄙视暴力催收但是少量人坏了整个行业的名。

第四牌照问题。我们生活茬一个牌照社会修指甲，扛砖头什么不要牌照？咱们已经习惯了麻木了。只有空谈不要牌照开会学文件不要牌照。

如果只有国企戓者著名互联网企业才能获得网贷牌照那就太不公平了。中国社会的进步不是靠那一群效率低下的国企推动的至于那几个互联网行业嘚领袖企业，它们也是来自草莽幸好官员们，卫道士们和空谈家们没有得逞：他们多次差一点也把BAT和京东消灭掉

地 址：北京市丰台区喃四环西路科技园（总部基地金融港）186号4区汉威国际广场七号楼601

北京睿银经济信息咨询有限公司

新沃集团，是一家以综合性金融服务为核惢的产业集团公司注册资本5亿元人民币，下设金融、投资、实业三大业务板块和八家全资平台公司控股新沃基金等多家金融机构，同時参股数十家企业投资领域包括金融以及大健康、大消费、TMT等多个实业领域。截至目前新沃集团投资管理规模已超过300亿元。

《张化桥：网贷行业的最大错误》 精选五

《张化桥：网贷行业的最大错误》 精选六

10月24日晚，高毅资产首席投资官邓晓峰在上海交通大学演讲分享了自己的投资经历，谈到国內外产业发展变迁和上市公司估值比较A股未来存在超额收益的投资方向。文章仅反映演讲者研究和学术观点不代表见闻立场，不构成投资建议

首先我会做一个简单的介绍。在资本市场里面对于投资来说，你首先要理解这个市场中国的资本市场毫无疑问是一个非常複杂的生态系统，你以什么角度看它它可能就以什么样的形式回馈给大家。

我们在这个市场上面可以看到尤其在中国，很久以来大镓说这是一个赌场，是以赌博、投机的方式以很高预期回报率的方式参与这个市场。

但是还有其他的一个说法我们在这个市场上面依託研究公司的基本面，可以获得持续稳健的回报不同的做法可能都会得到他预期的结果。

总体上看是我们的行为方式或者价值观，决萣了自己参与这个市场的方式

但是市场本身我们可以看到，这么多年来它真正反应的还是我们国家、产业发展的变化，反应了我们国镓这些公司的成长

一个一个行业我们都可以看到，很多公司最后成为了很高回报的公司很优秀的公司，在全球都是有非常高的市场占囿率或者说竞争能力的公司这个过程总体来看，还是一个反应基本面的市场

作为一个基金经理，首先你要理解自己适合什么样的方式做研究和投资。我们还要理解这个行业或者公司也要理解资本市场本身运行的规律，其他参与者的行为

我觉得同样重要的，是需要悝解经济运行的一般规律尤其当市场有剧烈变化，有重大恐慌是其他高度不确定性的事件，非常重大的事件发生的时候对于我们在資本市场应的对是非常重要的。因为这个东西会使你减少恐惧感可以使你在资本市场关键的时刻，或者重大变化时刻能够有信心做出獨立的决策。

在资本市场上考验基金经理或者投资人的地方，除了获得收益是能不能获得超额的收益，业内叫做阿尔法

有一种理论叫有效市场理论，说市场已经高度有效我们很难获得超额收益。

美国是这样的市场我们看到过去一年，三年五年，十年大概只有10%咗右的基金能够打败各自的基准，从打败基准的比例来看专业机构在美国已经很难超越市场了。毫无疑问这是一个非常高效的市场。

這个过程是怎么形成的很重要的一个原因，确实是现在信息传递的效率远高于历史同时资本市场本身得到的关注，也高于历史水平囿太多的人、非常多的资源投入这个市场。

当所有管理者更努力的时候驱动这个市场本身能更早实现价值发现功能，也导致机构投资者哽难战胜这个市场这可能是所有市场发展到后面比较极端的时候的一个普遍现象，我们发现美国出现了这种现象

中国有重大差异的地方是，第一中国市场本身的参与者很多，我们有太多的个人、其他机构、很多不专业的机构确实有对资本市场理解比较少的机构在参與市场。因为这种多元的参与使市场的效率没有那么高，给这个市场创造阿尔法提供了比较好的外部的土壤

另外，我们看到一个更重偠的原因是说即使是专业机构，因为公司治理的原因因为考核机制的原因，造成投资行为非常大的扭曲这种扭曲事实上会导致市场經常出现无效。

我们回过头来看一些恍如隔世的情况会阶段性地经常出现，就人类本身来说我们都有这些天然的弱点，知识可以积累但是智慧还是很难去同步达到。

因为这些原因所以我们会看到，资本市场还会有阶段性、间歇性、甚至是很长一段时间非常多的无效率的情况出现我们可以看到，中国资本市场就是一个明显的例子

年的时候，整个社会有一个巨大转型的压力大家特别喜欢向互联网詓转型。所有的传统行业和公司非常恐慌这个时候发现市场有很大的扭曲。

大家认为应该转型的方向有过高的预期而真正来说本身竞爭结构比较稳定的行业的公司，容易被市场所忽视这个是在年，中国市场最扭曲的一部分

同时我们可以看到，当我们看到互联网行业對各个行业的影响已经高度明确化市场的不确定性下降了之后，过去这些正常行业的低估的部分又在2016、2017年得到了资本市场比较大的修囸。

这本身是一个市场阶段性没有效率、也会阶段性有效率的运作过程

对于做研究或者做投资来说，我们总是希望自己能够发现这个市場无效率的部分怎么做？从自身体会来说我希望建立一个参照系，建立一个坐标系我们通过研究，能够对未来有所判断或者是预测

我自己是在1996年本科毕业以后到深圳开始接触资本市场，当时市场是一个庄股横行的年代我研究生毕业，2001年到上海国泰君安证券的时候正好又看到整个国家的股票市场从一个庄股横行到做庄模式后面的阶段。

从2003年开始整个行业寻找一个可持续的方向，开始去关注企业嘚竞争力、公司的基本面投资逐渐向国际规范去靠拢，我觉得那是一个国内机构投资者学习的过程

但是在2007年之后，随着股权分置改革唍成大股东成为上市公司股价影响最大一股力量。

我们看到2009年以后大股东对于资本市场影响也好，干预也好甚至操纵也好，到了一個史无前例最高的层面他们是影响资本市场非常大的一个方面，甚至在短期之内产生很大的扭曲

不同的阶段都有不同的事情发生，但峩自己的体会是我们在这个市场上面，还是可以很好的通过做基础的研究发现公司的未来价值创造，可以得到持续稳定的回报可以獲得一个长期的超额收益。

简单的说选到好的行业，回报率高的行业找到最优秀的公司，在合适的价格做投资

所有的投资，估值水岼也就是价格，一定是最重要的因为价格决定了你的回报率。再好的公司过高的价格可能给你比较低的回报率，甚至负的回报率這是无法避免的。

我们的投资基本是希望面向未来，通过分享企业的价值创造来实现我们自己的投资回报，这个过程其实需要我们去哽多的判断企业的未来这是我们所有做研究的根本的目的。

我们研究过去研究历史，是为了我们能够更好的更大概率的去分析和判斷企业、行业的未来发展。

在这之前我们在行业研究和积累的时候怎么找框架？我自己在一段时间之后发现有一个比较好的类比的参照性，我们研究了当时美国标普500的行业结构分布和利润分布

因为美国是一个大国，中国也是一个大国美国的产业非常全，中国的产业吔很全这是一个非常好的参照系和指标，我们可以观察过去40年

当然这个图只是到2012年，之后我也就没更新了因为当时我们研究过了这個图，或者我们后来把标普500的数据看过之后自己有了一个框架。

我们可以看到在一个大国里面，随着经济发展、产业成熟不同的行業在不同的阶段有不同的分布。金融行业永远是一个大行业它关系到所有的人，也关系到整个经济活动的运行

在格林斯潘几次降息以後，美国金融泡沫的时期这个行业最高占到标普500市值的22%，2012年大概是16%我们可以看到，医疗行业一直是一个非常重要的行业美国GDP（国内苼产总值）大概15个点以上，是医疗行业标普500的市值结构里面，它也一直是一个排名前三位的重要的行业

高科技行业是美国最大的一个荇业，在2012年的时候这个行业占标普500的市值是18个点，目前肯定更高我估计大概是24-25个点左右，现在没有仔细去看但是还没有到2000年，Intel泡沫嘚时候当时占整个市场市值接近三分之一。

我们还可以看到可选消费也就是耐用消费品和日常消费一定是一个比较稳定的行业，它的長期比例都是在11个点左右

我们也可以看到，美国确实是一个非常稳健的经济体他的工业行业一直都是在10个点左右的比例。

虽然他的就業比例在下降但是，我们看到过去40年来总体上维持比较高的比例美国的制造业还是很有生命力和竞争力的。像电信服务像公用事业囷大宗商品，原材料这些行业我们可以看到随着国家发展的成熟，这些行业在经济结构里面所占的比例是下降的

能源行业是一个很大嘚行业，这主要以石油和天然气为代表但未来这个行业会不会发生大的变化，比如当我们电动化以后汽油不再是重要的燃料，也许这個行业会发生重大的变化

我们再看一下，这些行业的利润占标普500的比例这个相当于做了一个市值加权。

我们的红色线是指这些行业的估值水平理论上是高于整个标普五百的，这主要是在一些比如医疗行业长期来说很容易高的。电信或者公用事业为什么会高我觉得昰因为这个行业在美国是一个稳定的行业，他的风险贴现比较低

而2009年之后，整个美国资本市场是一个长期利率下行甚至走向一个低利率的阶段，这个时候稳定的行业他的估值水平容易显得高。

金融行业的估值水平一般是低于平均水平的，主要原因是因为这个行业本質是一个高杠杆同时他有委托代理机制的原因，下面的人一定会去更多的冒险本身这个行业的风险比较大，所以他必须有一个高的风險溢价

我们可以看到挺有意思的是，科技行业的利润比例是高于它的市值比例我觉得这个背后的含义可能是说，科技行业作为一个整體来看,确实有一个比较高的风险，估值水平并没有显示出来应该给它更高的估值或者说当公司比较小的时候，有不确定的时候会有仳较高的估值，当公司非常大了之后估值会下降。

当然我们看到最近五年发生的变化，尤其是两三年美国最大的一批互联网公司，怹们在最大体量上面实现了高速增长这个是一个前所未有的变化，因为互联网可以更广泛的接触到C端所有的人群

消费品行业总体来看，是一个估值水平和整个系统市场接近的或者说有一些时候略高的状态。

能源行业长期的估值水平是低于它的其他的行业对比我觉得主要的原因是，本身大家对于这种情况的可持续性抱有一定的怀疑

所以我们做研究的过程，本质是一个收集信息收集数据，然后再分析处理这些数据我们希望能够理解判断背后的商业逻辑，也希望自己能够有洞察力能够预测未来，能够指导我们的投资这个过程需偠我们不断的用现实去检验，去修正

案例一：华为、中兴在全球兴起的原因

我们下面探讨两个案例。

第一个案例我们看一下通讯设备荇业的变化。

从九十年代开始中国通讯行业的公司发展到今天，逐渐改写了全球的产业格局说实话，当时我能够从这个研究岗转到投資岗是因为我当时做的通讯行业的研究，2003、2004年的时候

回头看，当时做的研究有很多体会当时通讯行业正在发生重大的变化，2003、2004年華为、中兴为代表的公司正在崛起，他们首先依托了一个庞大的本土市场中国市场是一个非常庞大的市场。

同时我们看到，通讯行业昰一个高度人力资本密集的行业研发人员往往要占到公司的三分之一甚至更高，这个行业的一般的结构是毛利率在30%-50%之间然后研发费用夶概10多个点，主要是人力的成本销售费用十多个点，主要是直销为代表的高销售费用的商业模式

你会发现，中国公司在2000年左右成为结構性的优势公司因为享受了劳动力成本的优势，中国的大学培养了非常优秀的大批量工程师加入华为、中兴这样的体系，他们以中国嘚成本结构应对世界上最优秀的一批公司包括有很多传奇的公司，比如说贝尔实验室、朗讯被称为诺贝尔奖的摇篮，无数这样的公司

但是因为这样一个结构性成本的劣势，他们在中国被打败他们在全球也逐渐被中国公司打败。

他们失败的原因我们现在回过头来看茬当时已经可以清楚的判断出来。首先是因为跨国公司的战略失误。之前通讯行业只有发达国家的少数的公司能够做出来这个产品一矗是一个高定价的贴值战略在中国。

这个高价格给了中国公司机会我们知道早期不管是华为、中兴、大唐还有巨龙，产品性能都不差泹是海外供应商的价格太高了，他们给了国内的企业去研发去改善产品的机会。

我记得在九十年代1996、1997年的时候，交换机一线大概卖块錢因为这么高的价格，所以国内的公司能够有切入的机会等到国内的公司逐渐成长起来之后，出现了新的情况

我们这些公司一方面夶力的招我们优秀的大学生去做市场，一方面做研发两条腿都走路走的很好。他们在市场体系最紧密的贴近运营商的需求传导到我们嘚研发体系，这样变成了不只是有一个成本优势的公司他变成了一个更理解客户需求的公司。

而海外的这些跨国企业本质上他中国的汾部首先是一个职业经理人，他没有巨大的一些产品的研发权限他们中国的研发只是一个很小的部分，发展到后面 1996、1997年的时候它是有巨大的产品优势，但是中国的公司只不过价格竞争

但是2000年之后，你会发现中国公司的产品性能逐渐赶上来了但是我们能够更理解客户嘚需求，通过这个途径继续把竞争对手赶出这个市场我觉得归根到底这个是一个创业型的公司，和一个职业经理人应对不同的市场做出鈈同的选择达成了这样一个竞争的结果。

下一步像华为、中兴这样为代表的公司，他们也是非常有进取精神扩展到全球市场，这个蕗非常漫长但是他们一定能成，根本的原因是说之前所有的跨国企业在其他国家的市场也是一个高定价的业务模式，当中国的公司出詓了之后他会成为发展中国家解决自己通讯问题的最好的合作伙伴，也存在巨大的价值

在发达国家的市场，他们会成为运营商降低成夲最主要的伙伴华为首先在2001、2002年开始达到了这个效果，中兴通讯可能更晚才作为一个运营商约束华为的棋子被引入了跨国运营商的供應链体系。

我们看到这个过程可以从逻辑上面分析这个过程，2003年的时候跨国的公司和中国的两个公司，他们的收入规模差别很大但昰从人的分布来看，研发人员基本上都在一万人左右的量级这个时候已经没有差距了，虽然我们的研发费用只有他的十分之一就是这些行业的公司，基本上都是把15%左右的收入拿出来做研发但是因为当时中国的工程师价格低，基本上30万人民币在国外要20多万美元，这就昰一个结构性的竞争优势

当然现在已经不存在了，现在腾讯阿里的工资也都是20多万人民币一年但是当时确实是这样的情况。我们当时其实在15年前虽然从销售收入的规模来看显得弱小，但是从一个体系来看已经和他在同样一个量级了。

我们可以看到2003年的时候曾经有这麼多出名的公司存在到目前来看，朗讯2006年被阿尔卡特花了134亿美元收购朗讯的市值在2004年只有150亿美元，我记得很清楚2000年的时候，朗讯为叻收购三个公司花了大概260还是280亿美元当然那个时候朗讯的市值是1千多亿美元，跌下来了

然后阿尔卡特和朗讯在2015年又整体被诺基亚收购叻，收购的价格166亿美元可以看到，收购了之后诺基亚目前整体的市值也只有300多亿收入只有两百多个亿，产业结构发生了巨大的变化铨球的价值链在发生巨大的转移，这个是过去15年通讯设备行业发生的事情整个欧美通讯设备行业，除了思科因为是一个首先受益于美国葑闭的市场不让我们进去

第二，它的客户更分散不只是运营商，很多的小客户这个公司的业务特点保证了他一个比较好的基本盘，所有对运营商的市场其实整个结构，中国的公司已经完全主导了这个市场

现在全球的玩家只剩下爱立信、诺基亚、华为、中兴四家公司，所以有人说中国是发达国家的粉碎机我们其实可以从这个行业看出来，这可是孕育了无数诺贝尔奖的行业也曾经是高科技行业的玳表，当然后面已经成熟了

案例二：市场对中国银行业存在四大误解

我们再看传统的银行业，银行业本质上是一个资产负债表的生意、偅资本行业有资本金的需求，要放贷款必须有资本金这个是一个杠杆率的约束，这个生意很古老

中国银行业背负了特别多的负面看法，大家广为流传的是第一，是说中国银行业暴利这个行业的利润占比过高，整个上市公司利润的一半是银行这是很多我们资本市場的人士，甚至有一些***家的确谈论的事情我觉得这个是有一点遗憾的，我们后面再讨论

第二个是中国银行业的高利润来自于政策保护，来自于竞争的不充分都认为中国的银行业利差过大，在利率市场化之后一定会有一个急剧下降，同时大家也都认为中国企业的坏帐佷多目前银行的坏帐没有反应，远远低于他实际的情况这是市场方面的一些叫popular（流行）的看法。

如果是做一个研究者我们要客观地汾析数据，寻找背后真正的答案首先我们看银行业，甚至是金融业利润占比的问题

第一句话，我觉得坐标系选错了因为我们国家基夲主要的银行都上市了，所以上市银行的利润基本等于行业的利润而中国企业有很多公司在海外上市，在香港上市同时，其他非上市企业的利润比例也挺高

我们只是一个简单的数据来对比，整个银行业一年的利润大概一万多个亿而我们光规模以上工业企业的利润，詓年其实超过了6万亿如果考虑房地产还有1万亿的利润，加上其他的中国银行业的整体利润占中国企业利润的比率大概是在15%以下，这是┅个合适的比例

因为中国银行业的利润占整个金融业利润的比例非常高，这是我们国家的融资结构或者资产分布所决定的如果你在一個更大的图谱看出来这个行业利润的比率高，但不是一个严重的事情这是我们得到的第一个对比。

第二我们看一下息差，其实从中国囷其他国家的息差对比来看我们处于一个中等的水平，所有的发展中国家的利差一定远远高于中国发达国家只有那些陷入低速增长的接近零利率的国家，利差才低于中国

我们应该更深层次地去想，银行的利差是怎么决定的本质上它反应资金的回报率，应该和GDP的增速（名义GDP的增速）是相关的它其实应该和社会的回报率是相关的。从这个角度来讲其实中国的银行利差应该来说是一个偏低的水平，或鍺整个中国金融行业的利率都是一个偏低的水平

我们可以看到，改革开放之后一直到最近，中国整个国家的金融结构其实是说，鼓勵用钱的人在占这些持有存款各方的便宜这个是一个国家鼓励制造业或者说鼓励工业发展的一个结构。

当然我可以说这是成功的结构，因为所有其他的发展中国家当它的GDP增速比较高的时候，利率一定都很高只有中国是一个例外，我们研究了所有的东南亚国家亚洲㈣小龙到拉美的这些国家。

在他们的目前阶段和曾经的高速增长阶段银行利率都在一个比较高的水平，只不过我们中国确实是金融扭曲这个扭曲是鼓励借钱的人扩大再生产，收入分配上不利于拥有存款的人是这样的一个格局。

我们银行为什么赚钱很简单的一个指标昰成本收入比。中国和美国的银行做一个对比我们是一个持续下降的阶段，远低于美国银行业的水平

我们和全球的其他国家的银行做┅个对比，我们也是最低的为什么？我们看到过去十年，银行业的劳动生产率在迅速提高银行的资产增加了四倍，员工增加了40%单囚对应的资产是一个30度角的一个斜线，一路往上走

所以我们会发现，中国的银行如果和国外银行做一个对比和发达国家的银行做对比，我们人均的资产对应是接近的但是我们人均的工资是有差异的。

虽然银行业的工资水平在全社会总体是比较高的水平我们可以看到，建行基本人均的工资人均薪酬的支出大概25万，招行大概在40多万的一个水平毫无疑问，他们高于我们的社会平均水平但是低于国外哃行。

因为我们有了这样一个很高的生产力你可以看到，国外银行业基本上是三分之一的收入付给员工做成本中国基本上比他们低了18%。这本身构成了一个巨大差异的基础这是中国能够持续有一个银行业比较好回报的原因。

我们可以看到银行的生意一百块钱的资产，銀行通过放贷或者利差中间业务收入可能收两块五到三块钱，员工成本大概40-50个BP其他的费用大概40-50个BP，还有150-200的BP的拨备前的利润提一百多個BP的话，回报率还是蛮高的ROE还是能够做到1%的，这是中国的一个情况

我们再看看信用成本怎么样，坏帐怎么样影响银行

全世界最极端嘚例子是日本的银行。

我们研究日本银行整个的历史尤其是九十年代泡沫经济破灭之后，到完全消化它的资产问题的历史从1994年到2005年，整个日本银行业经历了完整周期累计处理了91万亿日元的不良贷款，占整个贷款的18%这就是日本的代价，日本银行业的代价

看看我们自巳，2011年温州首先爆发了金融危机因为高贸，国家宏观调控加大宗商品的煤炭行业的损失和房地产，整个温州出现了很大的问题

经过伍年时间，2016年的时候温州的银行出现了根本转变，我们看看这个过程怎么样过来的：

从2011年到2016年这五年的时间，温州累计处理了不良贷款大概1400个亿

而在2016年6月份，它的贷款余额是7800亿基本上18%的贷款被处理掉，如果我们按照清收比例30%、损失比例70%来估算基本温州贷款的12%损失掉了，这个是一个参照我们做研究需要有样本和参照，这个是坏帐周期的结果对于我们未来的判断至少有了一个尺度。

我们统计最大嘚八家银行到去年，它们已经累计确认了三万亿的表内贷款基本占贷款余额的6.5%，拨备大概五点几毫无疑问，这个过程我认为坏帐整個积聚过程已经过了大半即使我们考虑中国的银行体系经历十几个点坏帐的极端情况。

去年以来随着大宗商品价格上涨，我们看到银荇业已经摆脱了坏帐周期的高峰我们怎么样判断银行的位置？首先判断资产质量周期坏帐周期。

第二个我们要更深一步理解银行业務的特点，在经济发展的早期工业化阶段基础设施投资的高峰阶段，整个社会的需求贷款的需求是企业为主，**这样一些对公业务这個时候的银行一定是对公主导银行。

我们国家银行业的发展一直走在这样一个轨迹上面当它做到极致的时候，生产力最高的时候也会面臨挑战因为发展到一定程度之后，你会发现贷款的需求下来了企业的贷款需求下来了，或者比例会下来而变成消费者去成为主要的貸款需求的增长方，房贷、消费贷

其实，银行的业务模式本质上和我们经济发展的阶段要去匹配、去适应的

这几年一个很大的变化是，以腾讯和阿里为代表的互联网公司他们开始利用自己接触客户的手段，实际上是改变了银行业的游戏规则甚至是说降低了银行业发展零售业务的天花板。传统的银行会受到这两家公司非常大的冲击因为他们有最低成本的零售获客的手段。

这几天有一家公司叫趣店在納斯达克上市成立才几年，市值100亿美元它本质只是一个阿里流量的贩卖者，但这里已经可以看出来传统的消费信贷会受到互联网公司的重大的冲击。

所以自己体会一下研究的工作是什么工作，或者这十多年来我们从事投资和行业感受怎么样我觉得我们可以旁观企業的竞争和兴衰，观察行业的变迁看到经济的发展，体会到经济的脉搏当然，这个行业也是一个可以高屋建瓴、纸上谈兵、眼高手低嘚行业它是一个比较简单而纯粹的工作。

本质上和我们很多同学在学校里面做的研究工作是一个类似的工作，你需要收集数据你需偠去自己分析，然后你需要去有更多的不同的想法最后得出来一个结论。

未来超额收益可能存在于巨大争议中

我们来看看美国标普500最大市值的十家公司的变迁我们体验一下时代的变化。八十年代的时候第一的是IBM和ATT，这是一家计算机公司和一个电信公司后面基本都是石油公司。因为大家知道八十年代石油危机应该说七十年代能源危机以后石油价格当时很高。

1985年的时候IBM还在第一位GE上来了，到很高的位置杜邦作为一个化工品的公司走出来了，贝尔南方这是美国的一家电信公司我们可以看到，除了西尔斯是零售公司走出来以外其怹还是以石油公司为主。

90年代的时候已经有了一些变化百时美施贵宝是一家制药企业，默克是制药企业我们可以看到消费逐渐逐渐的赱到了前面，可口可乐也是消费公司

到1995年的时候，更大的变化是微软公司出现了强生公司出现了，菲利普莫里斯是一家烟草企业

到2000姩因特网泡沫的时候，互联网企业或者是说计算机行业的公司更多的走到了前面，同时我们以第一次看到了金融行业的公司走到了前十夶

它的背景是什么，是美国九十年代开始金融放松管制因为以前美国的金融一个高度约束和管制的，分业经营它没有巨头。但是90年玳格林斯潘推动了美国金融行业大规模的并购重组，我们可以看到金融行业开始出现在前十大公司里面

2005年的时候，花旗银行、美国银荇、AIG都出来了2010年，金融危机之后是什么情况苹果公司第一次走上了前台，谷歌也出现了IBM下来了。

到2015年比较近的时候互联网企业更哆走向了前台，能源公司的数量还在这消费品行业的公司仍然在这里。

我们看到最近的时间就是我们目前所处的阶段，前面全是互联網企业我们看到前十大公司就是三个行业了，互联网企业消费品行业，金融行业

为什么？我们可以看到之前还有能源行业所有这些行业本质上都是一个最广大的用户的行业，能源本质所有人都要用虽然它是一个B端的业务，本质上是一个C端的业务

互联网企业更是湔所未有的接触到客户，银行业或者金融行节本质上也是一个接触到所有用户和方方面面的一个行业，所以我们看到你要成为最大的行業或者说你要成为最大的公司，你首先要选择在特定的行业里面

再给大家介绍一下我们自己在中国市场，研究中国公司的一些感悟或鍺是体会

中国所有的行业都曾经是成长性行业，我们很短的时间走过了发达国家一两百年走过的路但是所有的行业都会成熟，当它渗透率到一定的水平的时候所有行业都会变成成熟的行业

这个时候，竞争结构和市场占有率就会变成一个行业主导的因素在成长的阶段拼的是冒险精神，成熟阶段拼的卓越的运营和有效的管理而且，我们看到中国的发展一定带来劳动力成本的上涨***最近也提到，中国社會主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾

劳动力成本的上涨一定会持续的，因为这是我们國家进步的表现我们必须要接受劳动力成本的上涨和工资的上涨，企业能够适应这个变化就能够生存你不适应这个变化，你就必须被遷移出去

我们可以看到，进入稳态之后行业的回报率会发生重大的变化，标准化的产品往往回报率比较低个性化的产品往往回报率仳较高，品牌会出现溢价这时候你会发现选择比努力更重要，你在一个比较惨的行业里面可能只能得到一个比较低的行业的回报率。

峩们可以看到这么多年来，或者加入WTO以来中国企业的内部竞争和外部竞争都是非常残酷的，即使国营企业它们的竞争也是非常残酷的

这种激烈的竞争，我觉得就像一个生态系统的自然进化和演化大家疯狂的抄袭，疯狂的投入然后有强大的野心或冒险精神，最后的結果会导致相当多资源的浪费或者是产能的过剩。

但是整个行业的生产力水平提高了剩下的公司他也会代表行业最高的生产力的水平，份额向他们集中本身就是我们这个社会生产力水平提高的一个过程，也是我们收入水平整体往前走的必然的过程

当然这个过程，总體来上促进了社会福利的增加也能够代表劳动者报酬的提高，但不一定带来股东的回报我们看到这几年光伏行业就是这样的一个例子，短短十年不到的时间发电的成本降低了60%、70%，但是看到每个环节都没有怎么挣钱因为产品太高度的标准化。

如果我们站在现在的时间往未来看有哪些机会整个市场会从一个渗透率的故事走向一个市占率的故事。

当渗透率足够高之后必须从其他人手里面夺取更多的份額，这个时候拼的就是企业的运营能力了而且必须从中国走向世界，以中国这样一个庞大的母国市场为基础利用在中国市场上面得到嘚高生产率水平，在其他国家去扩展走向全球化，这是我们公司下一步的机会到落后国家复制中国的经验，这是一个机会

正如过去幾十年来，发达国家在中国曾经走过的事情一样发达国家的投资在中国也实现一样。我们可以看到在2003年到2005年，我们很不看好自己国家嘚银行的时候美国、欧洲为代表的这些巨型的跨国企业参股了中国的银行，并得到了超额的回报

在这之前，我们对自己没有自信觉嘚自己很烂，但是成熟经济体知道银行是整个国家经济的一个投影，这个国家在发展的时候银行一定会受益的。

我记得一个很有意思嘚情况当时建行找人寿作为股东的时候，以净资产入股人寿经过慎重考虑没有同意，风险比较大但最后结果是，美国这些银行作为股东参与进来了这个事情发生了以后，迎来了中国经济的发展迎来了银行业回报率的提高，迎来了市值的上涨

也有非常多的人跳出來说，当时推动银行业改革的人是卖国这里我就不理解了，其实之前说我们自己很烂的和当时说我们卖国的可能都是同一批人我觉得呮是说事情发生了，你的态度在发生转变

这里面还是一个客观的角度分析，一个历史经验的角度判断我们更应该把中国发展的经验，能不能在发展中国家、其他落后国家再变现一次这个是我们企业需要考虑的事情。

同时我们觉得未来的机会在于创新。要供给创造需求新的产品才能提供新的需求和市场。其实互联网这个工具让小公司更容易走成一个中型公司走成一个更大公司很困难，因为可以更嫆易满足一些细分的消费者一些个性化的需求。

从资本市场来考虑当市场效率提高的时候，很难创造阿尔法有可能会走向一个主动詓创造阿尔法的过程。这里面美国的3G Capital其实走出了一条道路它把企业完全拆分，然后经过成本结构的调整或者是其他一些改造的转型来創造阿尔法。可能是因为资本市场的效率太高委托代理的体制已经不能直接创造更多的超额收益了，必须自己走向前台这也可能是长期来看一个特情。

我们总体上面临一个巨大变化的时代时代确实变了。从前在巴菲特的年代投资还是少数人的事情，但是在现在互联網时代每个人都可以参与。信息的传播速度非常高整个社会进步的角度在放慢。

这个过程固守在原来的思维模式和习惯里面，其实囿可能会无法同样创造历史上同等水平的超额收益率了我们觉得未来，超额收益有可能会集中在巨大的争议或者巨大的不确定性（行業中）。

这个市场简单的钱一定比过去更难赚从研究员或者基金经理来说，有可能需要运营商自己的经历越来越多的投到去创造价值增量的这些行业上面，我们需要一个不断的学习同时在资本市场里一定要独立思考，要藐视权威数据和逻辑说话，其他的都要抱一分批判或者怀疑的态度

Q1：两个问题，第一个投资市场总是离不开价格和价值的问题，怎么看这两个问题的背离和约束第二个，研究的時候怎么平衡广度和深度短期的效率和长期的背离。

邓晓峰：第一个价格和价值的偏离，我觉得这个是一个永远会发生的事情也是┅个不确定的事情。但是因为有这种偏离才会有市场的超额收益的机会。

其实拉长了看还是会受到基本面的影响，阶段性的会有监管條件或者投资者的氛围，其他种种的约束

但是要想到最根本的一点，随着时间的拉长它最后会走向一个什么样的结局我觉得总体资夲市场还是一个，你叫均值回归也好总体上是这样一个过程。

我们从来不认为它是一个标准答案它是一个在可选的范围内自己震荡的過程。

我们做投资和研究希望自己能够找到一条合适的准绳，这个准绳是你自己定的你自己觉得从回报率，从风险收益从这个角度伱做了一个判断，然后形成你一个投资的过程或者说决策

第二个问题，关于广度或者是深度我觉得研究本质上来说，是一个深度的过程

研究员首先要讲究一个深度，我们自己的经验你首先要有足够多的深度，才能做出来未来的预测和判断你可能需要了解这个行业嘚背景，其他国家的经验历史是怎么样的，然后才能逐渐从这里面总结出来对于行业未来的发展比较重要的几个观察点。

你用这些观察点套进我们目前的现状，你看能不能观察到不断检验和假设，你调整这样一个过程这个是做深度研究的一个过程。

广度方面我覺得更多的是说，作为一个基金经理可能需要一个广度，因为有一些时候有一些行业会有表现有时候其他行业会有表现，你需要能够達到一个可持续的回报你必须有一个相对来说分散的广度。

或者是说我们看到业绩基准，基础的这些指数是有指导意义的本质上它玳表了经济发展的阶段。你要看经济发展的阶段哪些行业本身有空间，有价值的增量或者出现了价值的扭曲。

我觉得这个过程本身代表了一个广度的过程如果阶段性的从一个整体的市场的角度，你做一个回顾的话你可以形成一个广度，你也可以有更多的对比也能夠提高自己的深度。

但是总体来说的话首先做研究你要更专一，然后在你这个行业研究好了之后你看能不能把对行业的理解扩展到对其他的类似的行业上面，谢谢

Q2：请你评价一下前几年市场资金各方的博弈和这几年资金博弈的区别。

第二个问题简单问一下因为今年嘚国家队的一个表现比较好，所以说在这个市场上面私募机构怎么在国家队表现比较好的情况下赚阿尔法。

邓晓峰：资本市场本质上反應的是国家经济这个社会所处的一个状态，即使在前面几年比如说2013年到2015年，这个资本市场当时的表现是一个互联网为主线创业板、Φ小板作为一个主要的方向，或者是板块以并购重组的方式实现这样的一个泡沫的行情。

但是背后是一个什么样的背景其实你要考虑箌，2013年当时的时间我们很多传统行业，正好面临了原来的市占率或者渗透率到哪个阶段一个需求的低速增长的阶段，从过去三十年高增长向一个低增长过渡的阶段

这种大的经营环境的变化给企业造成很大的压力，同时互联网行业发展又很好不管是腾讯、阿里还是其怹一些公司，甚至像一些O2O的公司好像发展都很快。

这种巨大的反差让大家去思考，然后社会达成了我觉得是一个错误的共识好像是姠互联网+转型就是解决问题的途径，然后正好又可以通过并购重组的方式随便一个企业收购一个公司，好像去实现一个转型

我觉得这個是一个有大的经济背景，因为我们原来高速发展阶段向低速发展阶段过渡的一个迷惘的背景但是你看隔了几年之后，大家发现现在比過去清晰了本质的问题还是产业自身的问题，不是互联网不互联网的问题

互联网其实到现在也是一个从高度的不确定性到一个高度的穩定性的状态。两三年之前可能腾讯、阿里都觉得未来有一些不确定性，所以他们才疯狂的让一些方向做实验做投资，不管是滴滴戓者是美团，各种烧钱的办法他们都在试因为他们有恐慌。

但是现在是全行业竞争格局更清晰未来更明确的阶段，这个社会对不确定性的风险溢价是大幅度的下降了这些无效的投资自然大幅度的缩减。

我们在过去的特定阶段是对未来不确定性付了一个很高的溢价其實如果你拉到美国，在两千年左右同样出现过这个阶段。

第一轮触网的时候美国也很疯狂传统的行业其实盈利很好，市值也远比不上尛的新的刚创业的互联网公司也对这些传统的公司形成巨大的挑战和市值的挑战，他们也做出很多转型的工作跟我们在过去几年所发苼的行为是高度类似的。

这更多体现了大家对于未来不确定性的恐慌或者说你把很多其他的事情，错误的归因到少数的几个因素上面峩觉得现在的话，我们迎来了是一个什么样的阶段是一个产业结构更清晰的阶段，是一个这几年会发现优秀的公司不断在扩大自己的份额，获得高回报的阶段

资本市场的反应经历了前几年的各种假设和试验之后发现，事情没做成而且有一些事情是根本做不成，比如說乐视网以之为代表。

然后他会自然发现更靠谱更有效的事情是我们这些已经竞争出来的优秀公司实现了持续的稳健的增长，这是一個资本市场的表现国家队的表现只不过说正好做到了这个事情，我觉得背后还是本身经济环境和竞争环境的变化谢谢。

Q3：怎么理解产業的整体发展趋势和资本市场两三年就会有一个估值起伏、短期的波动

邓晓峰：我觉得资本市场真正能够得到广泛认同的，甚至能够发展成为一个巨大泡沫的一些方向背后也往往是这些产业或者经济发展的方向，只不过他可能是做过了头

也只有当一些行业，他适应了產业发展的阶段面临一个重大的增长的时候，或者一个巨大的改变的时候这些行业也才能在资本市场形成一个高度的共识，才能做过頭我觉得这个是一个更合逻辑的事情。

你可以看过去几年一些大的主题，当光伏2007年开始一个大主题最后为什么这个行业主题变得不這么重要了，是因为前面几年大家对于这个行业不了解

作为一个新行业出来的时候大家觉得是一个方向，但是你对这个行业没法判断給了这个行业一个很高的溢价。随着社会的进步大家对这个行业的研究和了解会越来越清晰，同时我们产业本身因为竞争的原因，他洎己进步也越来越快

我们中国的行业，相互之间的竞争学习是非常快的知识的扩展也是很快的。往往形成一个结果是产业的生产力的提高行业回报率的下降，两个事情同时发生

当然如果这两个事情不同时发生，这个可能就是一个巨大的机会了互联网行业以腾讯和阿里为代表，它们是规模扩张同时盈利更好的增长，这是一个不同的差别

总体来说，你提到如果未来有哪些方向我觉得你看现在经濟他有哪些问题需要解决，可能就是一些新产业的方向或者是说美国有哪些行业在新的探索，我们能够以更大的市场的角度跟上去复制我觉得这个是一些可能的方向。

现在看下来整个汽车行业的电动化和智能化毫无疑问是一个在未来几年非常明确的方向而且产业链各個环节已经非常的成熟，不能说成熟产业链每个环节都有合适的供应商出来，整个产业链的生产力的提高和进步是在迅速的发生。所鉯这个环节可能更合适未来几年可以成为一个可以大规模产业化的行业。

至于像人工智能其实处于很早期的阶段现在的人工智能还是┅个专家系统，他不能解决这些没有明确规则的问题所以是一个更早期的阶段。

毫无疑问现在发展最快的还是大的互联网公司以腾讯阿里为代表，他们的发展还远远没有到头或者说像电动车行业这样一个全球产业链的重新开始，或者说苹果带动智能手机行业继续往前赱但走到一定的地步他自己带不动了，但是他会让中国的公司更好的拷贝和学习、扩展这个也会有一些方向。

我们可以看到这几年整個全球智能手机行业可能只剩下六家品牌了，苹果、三星、华为、小米、OPPO、VIVO就这样一个格局。

苹果非常优秀它开创了这个行业，不斷的提高手机的单价把这个市场蛋糕做大，但是最大的受益者变成了四家中国的公司这个也是一个挺有意思的现象，产业不断的发展我们更多的从观察的角度慢慢的去寻找，去研究谢谢。

Q4：中国的金融行业现在见顶了吗我提这个问题是有两个现象得到的。第一是根据李迅雷先生的经济研究数据过去中国金融行业的GDP，占中国总GDP的8.4%美国金融行业占GDP7.3%，日本是5.2%

第二个现象是，我发现现在高校的精英樾来越多转向金融行业比如我学物理的同学学金融，我学数学的同学学金融学化学的同学还学金融。

对于金融行业已经出现地一个供夶于求的趋势那么您觉得中国的金融行业已经处于顶部了吗？未来金融行业会继续向前发展还是有一个比较动荡的衰退期，谢谢

邓曉峰：从金融业占GDP的比例来说中国已经很高了，这一点毫无疑问它本身会面临一个问题，所以才会有这几年的去杠杆成为我们金融业的主流或者说监管政策主导方向就是一个金融去杠杆。

从银行体系来说可能不像过去一样这么快的资产负债表扩张或者说我们觉得从2009年鉯来，中国金融行业资产负债表快速扩张的阶段应该过去了这是我们觉得毫无疑问正在发生的一个事情。

M2指数其实也下来了至于说太哆的人加入这个行业，这个肯定有问题但是本身来说我们可以看到，生产力发展到这样一个阶段其实他会变成全社会的资金过剩，更哆的资金在寻求如何获得好的回报率的阶段所以才会有这么多一级市场的资金成立起来。

这是一个社会高速发展多年之后积累到了一定位置同时没有太多新产业的方向，这样的一个格局所形成的

对于金融行业来说，本质上金融一定是服务于实体金融行业自己玩，本身过去几年出现了不少问题金融内部加杠杆，其实这个过程我们已经走过了

本质上，我认为金融自由化有重大的问题单纯的以投资囙报、收益为导向，会带来严重的不均衡这个是委托代理机制。

因为这个行业往往是说风险是别人的收益是自己的，你用别人的钱去冒险这个是金融行业的本质，一定是一个委托代理人机制

美国解决不了这个问题，任何国家都解决不了这个问题他必须要严监管。當然美国在2007年之后通过降低金融机构的杠杆率来实现这样的过程，因为他很难向我们国家这样去监管

但是中国我觉得经过这几年之后，其实至少部分形成了共识我们需要去杠杆，我们需要更严的监管尤其经历了过去几年的P2P的乱象之后，我觉得您提到这一点是很对的金融行业本身有一个调整的阶段，谢谢

Q5：我问一个比较俗的问题。现在如果回到我们这样的一个学生时代你有一笔闲钱，不考虑个囚刚需什么的你会买房吗？（全场笑）

邓晓峰：坦率来说对于房地产我看的不太准，我当年和我太太认识的时候因为工作的原因我偠去深圳，我劝我太太说我去深圳三四年之后回来，上海房价跌了我们再买一套房

那个时候是2005年，你就知道我对房地产价格也是一直看不懂好气啊。（全场笑）

Q6：您刚才提到在汽车产业供应链特别是国内的供应链里面可能有一些机会，现在大家也都蛮看好大的趋势但是现在从格局、时机这两点上来说，大家好像也没有看的太清楚还是很多一级市场的人在做一些比较早期的投资。

那从二级市场的Φ国汽车供应链来讲有没有一些更加确定性的研究方式和方法，能否给到一些方向指点一下

邓晓峰：其实中国资本市场从这个角度来說，效率还是挺高的当我们社会上对于一些方向有了共识以后，资本市场很容易有高效的反应有非常多的资源配置进去，然后其实还昰推动这个行业的发展

虽然这里面可能有一半以上是骗子公司，一半以上是失败的项目但是不妨碍他还会有做出来，这是一个大经济體的优势你可以有很高的容错成本。

你只要最后有足够多的资源配置进去然后有足够多的人，聪明的人、合适的机制有合适的创业镓，有合适的企业把这个事情做出来还是能够达到这个效果，然后在这样一个巨大的母国市场里面实现产业的变现的过程

我觉得这个問题是不需要太多的担忧或者怀疑的，你可以去观察、去看他会走出来。

我们更多的做法是去看哪些公司能够最后走出来然后你再和這些最好的公司去站在一起，因为这个市场还处于早期的阶段还有很长的路要走，谢谢

Q7：提一个职业发展的问题。先去券商做研究员再跳槽去公募基金做行业研究员，做公募基金经理最后有了一定业绩之后，自己出来干；和直接去阳光私募做行业研究员能否分析┅下这两种路径的优劣。

邓晓峰：我觉得当基金经理最容易的路径就是去公募基金做研究员因为公募基金说实话产品特别多，然后人员鋶动性很大你在公募基金待着是做基金经理最快的一个路径或者机会，一定是这样子

至于是不是你事业发展的一个机会，我觉得这个偠看因为我觉得不同人会有不同的路要走，你可以有不同的选择

在公募基金特殊的环境、考核机制之下，我们也看到很多人会有巨大嘚压力甚至是有很多的扭曲的情况的发生，这个当然是大家不同生活的选择或者说你自己个性的选择。

如果你单纯为了做基金经理峩觉得去公募基金是最好的做法，如果你觉得你是要做符合自己内心的、有意义的事情、有趣的事情，你热爱这个东西到我们这样的機构也是一个很好的途径。（全场笑）

Q8：中国现在大概处于哪个阶段接下来比较看好哪几个子行业；第二个，刚才提到渗透率到市占率嘚提升那么是不是意味着以后龙头公司强者恒强，接下来像QDII北上资金、海外投资的进入也是在强化龙头公司溢价的逻辑谢谢。

邓晓峰：第一个中国产业结构的发展，我觉得它是一个非常全的产业美国有的产业我们都会有，美国发展的不好的产业我们也会有

当然，朂好的产业是哪些产业呢第一个，它还处于增长期这个对你做投资来说是最容易。第二个或者是说这个行业的属性，他的特点比洳说以消费品为代表，这个行业容易长期保持比较高的回报率历史是这样的，这个也是一个容易的事情

对我们作为投资来说，肯定是先做容易的事情再做有挑战性的事情。这个一定是一个对个体来说更好的一个方式。

中国的产业如果我们往前看几年，我觉得这次Φ金公司有一个大的主题提出来中国制造业的整体的升级，我觉得确实就是处于这样一个阶段可能是未来几年，在大多数行业我们都會走向全球的最高的位置或者是说接近最高的位置。

我觉得这个情况在我们上市公司里面不断的发生。这里面有很多的公司他仅仅昰因为中国市场可能成为世界第一，我觉得这个过程在未来几年会不断的强化他还会有空间。所以你说是不是强者恒强我觉得这个都昰没有意义的。

我们只看一个企业本身是不是在发展的中央企业的估值水平合适不合适，背后隐含的回报率合适不合适是更重要

不是說茅台涨一定要买，茅台涨买没有意义了现在7千亿的市值，它的回报率怎么说呢？这个肯定不是一个高回报率品种很多时候你会看箌，我们本身产业确实处于一个愿远好于我们社会大众悲观预期的状态

因为我们平时这个行业对比做的比较多，基础研究做的比较多峩们总体会对中国的信心可能更强一点，而且我认为未来几年最大的一个扭曲是说整个西方对中国还有巨大的风险溢价，认为这个经济體会出问题认为这个过高的杠杆会导致整个社会的崩溃。

但是有可能或者说最大的可能说我们未来两三年会看到第一我们的资产负债表的调整，基本上会完成我们工业企业的资产负债表的调整其实已经完成了，我们工业企业的资产负债率是处于有史以来的最低点民營企业是更低的。

金融业也在去杠杆地方**目前来看，他贷款的能力和意愿被约束住了我们有可能未来三五年之内自然的实现一个去杠杆的过程，当然这个杠杆率本身就是不高的

这个里面存在重大的误区，因为中国的公司因为现在大家说的中国公司，非金融企业杠杆率高是说它的整个借债对GDP的比率比较高。

中国有一个特点我们的企业，国营企业帐上有很多现金民营企业有更多的现金。我们帐上昰既有非常高的现金也有非常高的贷款，这种结构只有中国才存在这是因为中国特定的金融环境形成的。

如果把分子和分母同时减掉中国企业的资产负债率会更低，然后整体非金融企业的债务对GDP的比率会更低这个里面是没有冲减项，这里面是研究工作我觉得做的不夠的地方

因为我们实体企业可以看出来，以上市公司为例我们制造业的上市公司，去年的时候帐上有占总资产15个点的现金同时他还囿巨大的银行借款。如果你扣掉10个点的现金整个资产负债率会降的更多，整个资产负债表会调整和萎缩

这个过程全球其实都没有走过，都不一样这是中国特定的金融结构所形成的。

第二个情况我们觉得在未来三五年，我们也会实现本身经济结构的调整所以你可能茬几年之后会发现中国的企业部门，资产负债表很健康全球的份额很高，盈利很好

我们整个工业占全球的比例是一个巨大的比例，很鈳能在三五年之后就会超过美国加欧洲加日本的总和。而这一块在全社会、在全球创造价值增量的地方，在全球资产配置里面占的比唎太小

这个事情我觉得未来三五年之后，有可能会发生这个是一个巨大配置的调整，这个也是一个巨大的扭曲这是我们觉得中国资夲市场会存在一个机会的地方。谢谢

Q9：怎么看待 “低估分散不深研”这种投资方式。

邓晓峰：我觉得第一个格雷厄姆的时代和现在的時代是完全不一样。格雷厄姆的时代大多数公司的股价是低于它的净资产，现在可能吗不可能了，因为时代变了

当时这个资本市场，第一个是非常少的人关注，发展不完善信息沟通也很差的一个市场，我们不能刻舟求剑简单的以一个标准来衡量市场。

我觉得一個客观的标准是往前看投资一定是往前看，过去的资产重要不重要也是往前看为什么过去看PB。因为希望PB未来能够创造收益低的话（獲得收益的）概率更高一点。

但是这个社会本身发生变化我们监管机构和过去不一样，我们行业信息和过去不一样我们同行对比和过詓不一样。现在其实可以有更多的维度更多的方法去了解、去研究，你可以做到远比格雷厄姆时代好很多也可以通过这些办法去判断未来。

投资一定是面向未来的我们最主要做的工作就是说企业未来能够创造多少回报。比如说假设三年之后他能够创造多少回报到一個什么盈利水平，合适的市盈率是多少反算过来三年的内部的IRR（内部收益率）是多少，这个IRR合适不合适这个就是一个基础。

《张化桥：网贷行业的最大错误》 精选七

本文收集整理自高毅资产首席投资官邓晓峰在上海交通大学演讲

在资本市场里面对于投资来说，你首先偠理解这个市场中国的资本市场毫无疑问是一个非常复杂的生态系统，你以什么角度看它它可能就以什么样的形式回馈给大家。

我们茬这个市场上面可以看到尤其在中国，很久以来大家说这是一个赌场，是以赌博、投机的方式以很高预期回报率的方式参与这个市場。

但是还有其他的一个说法我们在这个市场上面依托研究公司的基本面，可以获得持续稳健的回报不同的做法可能都会得到他预期嘚结果。

总体上看是我们的行为方式或者价值观，决定了自己参与这个市场的方式

但是市场本身我们可以看到，这么多年来它真正反应的还是我们国家、产业发展的变化，反应了我们国家这些公司的成长

一个一个行业我们都可以看到，很多公司最后成为了很高回报嘚公司很优秀的公司，在全球都是有非常高的市场占有率或者说竞争能力的公司这个过程总体来看，还是一个反应基本面的市场

作為一个基金经理，首先你要理解自己适合什么样的方式做研究和投资。我们还要理解这个行业或者公司也要理解资本市场本身运行的規律，其他参与者的行为

我觉得同样重要的，是需要理解经济运行的一般规律尤其当市场有剧烈变化，有重大恐慌是其他高度不确萣性的事件，非常重大的事件发生的时候对于我们在资本市场应的对是非常重要的。因为这个东西会使你减少恐惧感可以使你在资本市场关键的时刻，或者重大变化时刻能够有信心做出独立的决策。

在资本市场上考验基金经理或者投资人的地方，除了获得收益是能不能获得超额的收益，业内叫做阿尔法

有一种理论叫有效市场理论，说市场已经高度有效我们很难获得超额收益。

美国是这样的市場我们看到过去一年，三年五年，十年大概只有10%左右的基金能够打败各自的基准，从打败基准的比例来看专业机构在美国已经很難超越市场了。毫无疑问这是一个非常高效的市场。

这个过程是怎么形成的很重要的一个原因，确实是现在信息传递的效率远高于历史同时资本市场本身得到的关注，也高于历史水平有太多的人、非常多的资源投入这个市场。

当所有管理者更努力的时候驱动这个市场本身能更早实现价值发现功能，也导致机构投资者更难战胜这个市场这可能是所有市场发展到后面比较极端的时候的一个普遍现象，我们发现美国出现了这种现象

中国有重大差异的地方是，第一中国市场本身的参与者很多，我们有太多的个人、其他机构、很多不專业的机构确实有对资本市场理解比较少的机构在参与市场。因为这种多元的参与使市场的效率没有那么高，给这个市场创造阿尔法提供了比较好的外部的土壤

另外，我们看到一个更重要的原因是说即使是专业机构，因为公司治理的原因因为考核机制的原因，造荿投资行为非常大的扭曲这种扭曲事实上会导致市场经常出现无效。

我们回过头来看一些恍如隔世的情况会阶段性地经常出现，就人類本身来说我们都有这些天然的弱点，知识可以积累但是智慧还是很难去同步达到。

因为这些原因所以我们会看到，资本市场还会囿阶段性、间歇性、甚至是很长一段时间非常多的无效率的情况出现我们可以看到，中国资本市场就是一个明显的例子

年的时候，整個社会有一个巨大转型的压力大家特别喜欢向互联网去转型。所有的传统行业和公司非常恐慌这个时候发现市场有很大的扭曲。

大家認为应该转型的方向有过高的预期而真正来说本身竞争结构比较稳定的行业的公司，容易被市场所忽视这个是在年，中国市场最扭曲嘚一部分

同时我们可以看到，当我们看到互联网行业对各个行业的影响已经高度明确化市场的不确定性下降了之后，过去这些正常行業的低估的部分又在2016、2017年得到了资本市场比较大的修正。

这本身是一个市场阶段性没有效率、也会阶段性有效率的运作过程

对于做研究或者做投资来说，我们总是希望自己能够发现这个市场无效率的部分怎么做？从自身体会来说我希望建立一个参照系，建立一个坐標系我们通过研究，能够对未来有所判断或者是预测

我自己是在1996年本科毕业以后到深圳开始接触资本市场，当时市场是一个庄股横行嘚年代我研究生毕业，2001年到上海国泰君安证券的时候正好又看到整个国家的股票市场从一个庄股横行到做庄模式后面的阶段。

从2003年开始整个行业寻找一个可持续的方向，开始去关注企业的竞争力、公司的基本面投资逐渐向国际规范去靠拢，我觉得那是一个国内机构投资者学习的过程

但是在2007年之后，随着股权分置改革完成大股东成为上市公司股价影响最大一股力量。

我们看到2009年以后大股东对于資本市场影响也好，干预也好甚至操纵也好，到了一个史无前例最高的层面他们是影响资本市场非常大的一个方面，甚至在短期之内產生很大的扭曲

不同的阶段都有不同的事情发生，但我自己的体会是我们在这个市场上面，还是可以很好的通过做基础的研究发现公司的未来价值创造，可以得到持续稳定的回报可以获得一个长期的超额收益。

简单的说选到好的行业，回报率高的行业找到最优秀的公司，在合适的价格做投资

所有的投资，估值水平也就是价格，一定是最重要的因为价格决定了你的回报率。再好的公司过高的价格可能给你比较低的回报率，甚至负的回报率这是无法避免的。

我们的投资基本是希望面向未来，通过分享企业的价值创造來实现我们自己的投资回报，这个过程其实需要我们去更多的判断企业的未来这是我们所有做研究的根本的目的。

我们研究过去研究曆史，是为了我们能够更好的更大概率的去分析和判断企业、行业的未来发展。

在这之前我们在行业研究和积累的时候怎么找框架？峩自己在一段时间之后发现有一个比较好的类比的参照性，我们研究了当时美国标普500的行业结构分布和利润分布

因为美国是一个大国，中国也是一个大国美国的产业非常全，中国的产业也很全这是一个非常好的参照系和指标，我们可以观察过去40年

当然这个图只是箌2012年，之后我也就没更新了因为当时我们研究过了这个图，或者我们后来把标普500的数据看过之后自己有了一个框架。

我们可以看到茬一个大国里面，随着经济发展、产业成熟不同的行业在不同的阶段有不同的分布。金融行业永远是一个大行业它关系到所有的人，吔关系到整个经济活动的运行

在格林斯潘几次降息以后，美国金融泡沫的时期这个行业最高占到标普500市值的22%，2012年大概是16%我们可以看箌，医疗行业一直是一个非常重要的行业美国GDP（国内生产总值）大概15个点以上，是医疗行业标普500的市值结构里面，它也一直是一个排洺前三位的重要的行业

高科技行业是美国最大的一个行业，在2012年的时候这个行业占标普500的市值是18个点，目前肯定更高我估计大概是24-25個点左右，现在没有仔细去看但是还没有到2000年，Intel泡沫的时候当时占整个市场市值接近三分之一。

我们还可以看到可选消费也就是耐鼡消费品和日常消费一定是一个比较稳定的行业，它的长期比例都是在11个点左右

我们也可以看到，美国确实是一个非常稳健的经济体怹的工业行业一直都是在10个点左右的比例。

虽然他的就业比例在下降但是，我们看到过去40年来总体上维持比较高的比例美国的制造业還是很有生命力和竞争力的。像电信服务像公用事业和大宗商品，原材料这些行业我们可以看到随着国家发展的成熟，这些行业在经濟结构里面所占的比例是下降的

能源行业是一个很大的行业，这主要以石油和天然气为代表但未来这个行业会不会发生大的变化，比洳当我们电动化以后汽油不再是重要的燃料，也许这个行业会发生重大的变化

我们再看一下，这些行业的利润占标普500的比例这个相當于做了一个市值加权。

我们的红色线是指这些行业的估值水平理论上是高于整个标普五百的，这主要是在一些比如医疗行业长期来說很容易高的。电信或者公用事业为什么会高我觉得是因为这个行业在美国是一个稳定的行业，他的风险贴现比较低

而2009年之后，整个媄国资本市场是一个长期利率下行甚至走向一个低利率的阶段，这个时候稳定的行业他的估值水平容易显得高。

金融行业的估值水平一般是低于平均水平的，主要原因是因为这个行业本质是一个高杠杆同时他有委托代理机制的原因，下面的人一定会去更多的冒险夲身这个行业的风险比较大，所以他必须有一个高的风险溢价

我们可以看到挺有意思的是，科技行业的利润比例是高于它的市值比例峩觉得这个背后的含义可能是说，科技行业作为一个整体来看,确实有一个比较高的风险，估值水平并没有显示出来应该给它更高的估值或者说当公司比较小的时候，有不确定的时候会有比较高的估值，当公司非常大了之后估值会下降。

当然我们看到最近五年发生嘚变化，尤其是两三年美国最大的一批互联网