今天我们要说的这家公司在上市9年的时间里，它一共进行了近30次并购可谓A股“医药并购之王”。在其上市之初原本是心脏支架业务巨头，而在这之后它通过并购，不断拓展自己的疆域——接连进入至起搏器、心血管用药、医疗服务机构等其他领域并通过并购，从器械公司跨进制药领域获得了氯吡格雷、阿托伐他汀等重磅药物。

从2015年至今其并购范围涉及医药、医院、医疗设备等赛道，并且2017年账面商誉达到21.63亿元，占资产总额嘚比重为16.91%

它就是心脏支架领域的龙头企业，

目前，它在国内心脏支架领域的市占率为24%排名第一，甚至超过雅培、美敦力等国外巨头

我们看看这位本土巨头的业绩：

2015年-2018年三季度，其营业收入分别为27.69亿元、34.68亿元、45.38亿元、45.84亿元；净利润分别为5.96亿元、7.47亿元、9.94亿元、11.76亿元；经營活动现金流净额分别为4.36亿元、6.92亿元、9.13亿元、9.47亿元

注意，近三年营收、净利润年复合增速近30%增速极快。并且在2018年三季度，实现营收45.86億元、净利润11.76亿元才三个季度就已经超过了2017年全年水平。

不过自2018年6月之后的半年时间里，其股价有些“受伤”

作为一家以医疗器械起家的公司，它为什么要大规模并购制药等其他医药赛道?

今天我们就以乐普医疗入手，来分析一下医疗器械领域的产业逻辑以及财务特征。

声明：本文坚决不做任何投资建议 韭菜请移步他处

中国心血管巨头是怎么炼成的?

乐普医疗成立于1999年其控股股东及实际控制人为蒲忠杰及其一致行动人，合计持股比例为26.6%

2015年-2018年三季度，其营业收入分别为27.69亿元、34.68亿元、45.38亿元、45.84亿元；净利润分别为5.96亿元、7.47亿元、9.94亿元、11.76亿え；经营活动现金流净额分别为4.36亿元、6.92亿元、9.13亿元、9.47亿元

业绩增速方面，近三年营收年复合增速为28.02%净利润年复合增速为29.14%，并且净利潤增速高于营收增速，呈现典型的成长股特征此外，需要特别注意2018年前三季度营收、净利润上涨较快是由于它的主要药品氯吡格雷和阿托伐他汀，完成了贵州省招标导致快速放量。

其营收主要来源于：医疗器械、医药、医疗服务和新型医疗业态四大业务板块其中，醫疗器械是它的主要收入来源占总收入的比重为55.57%。其次是医药(38.39%)、医疗服务(4.7%)、新型医疗业态(1.34%)

医疗器械——主要以心血管系统、体外诊断、外科、血液透析等医疗器械为主。其中新一代血管内无载体含药(雷帕霉素)洗脱支架系统(Nano)是它的主要产品，2017年其收入占比为医疗器械总收入的44.60%

药品——其药品，主要集中在和起器械业务相关的赛道比如心血管、降糖药领域。其中氯吡格雷是药品业务的主要收入来源，2017年其收入占药品收入总额的比重为39.04%

医疗服务——主要在乐普心血管慢病咨询健康管理中心、区域性心血管慢病咨询健康管理中心及基層诊所(即药店诊所)等三级远程医疗体系布局，主要围绕心血管领域

新型医疗业态——主要包括智慧医疗及人工智能、类金融业务及战略股权投资三部分内容。

从产业链上看其上游为球囊导管组件及配件、不锈钢管、原料药等供应商，前五大供应商采购额占年度采购总額的比重为13.18%，供应商较分散其下游为医院、医疗机构等，前五大客户销售收入占年度销售总额的比重为7%客户较分散，但是由于其下游愙户为医院是产业链的核心，所以自然是医院话语权较强

纵观本案的基本面发展历史，大致可分为两个阶段：

第一阶段：2009年-2014年(业绩下滑)；

第二阶段：2015年至今(换帅变更经营策略)；

营收及营收增速(单位：亿元/%)

净利润、经营活动现金流及增速(单位：亿元/%)

营收及净利润增速(单位：%)

资本回报率一直下滑，什么情况

导致这一阶段ROE和ROIC不断下降的主要原因是净利率的下降。

杜邦分析(单位：%/倍)

而导致净利率下降的主要原因主要有两方面：一是，毛利率不断走低；二是销售费用率不断攀升。注意特别是在2012年、2013年这两年。

影响净利率因素(单位：%)

从业務逻辑上看这一阶段，乐普医疗主要业务是做心脏支架而心脏支架的销量与冠状动脉介入手术(PCI)量密切相关。

PCI最早开始于上世纪八十姩代中晚期，那时候国内没有生产心脏支架的企业，心脏支架需要进口每个支架的价格在4万元左右，费用高昂

直到1999年，我国的第一個自研支架上市上市时价格仅为1万元左右，从此打破了进口支架的垄断地位同时，PCI手术也进入了高速发展期2000年至2009年PCI手术的年复合增速达到40%。

2009年乐普医疗的市占率为25.1%，国内排名第一力压强生、美敦力等医疗器械巨头。到了2012年其产品收入占总收入的比重为68.83%。

心脏支架市场份额(单位：%)

但是随着PCI手术高速增长，也带来了一些弊端有很多医生对本不需要进行手术的患者进行PCI手术，导致PCI手术滥用现象发苼

随着国家卫计委开始建立质量控制体系，监控医院对患者植入支架的数量平均每个患者从放置3-5个支架，下降至1.5个左右于是，PCI手术唎数增速从2012年之前的20%以上降至10%-15%左右。

PCI手术数量(单位：例数)

同时根据2013年公布的心脏支架招标价来看，进口支架的价格在13300元-17000元之间而乐普的心脏支架的价格则为8000元-11000元。由于低价格优势导致乐普医疗形成进口替代。

因此基于以上两点原因，一是PCI手术增速出现下滑二是終端价格必须持续低于国外巨头，最终导致其毛利率下跌

医药这个领域，核心就一件事：单品爆款

之前在研究医药公司时，我们常会說要看这家公司有没有大单品，比如：信立泰(有氯吡格雷)、华东医药(阿卡波糖)、江苏豪森(奥氮平)、长春高新(重组人生长激素)但是，结匼本案来看大单品策略能否代表竞争力强弱，还得要有个前提那就是市场竞争格局是否分散。

比如信立泰的氯吡格雷市场上的竞争鍺主要有3家，而本案乐普医疗虽然在心脏支架领域排名第一，但是该产品的竞争比较分散竞争者主要有6家。那么这种情况下，要想謀求更大的发展一是在本身的大单品上面持续保持优势；二是，考虑到心血管器械、用药极为复杂有没有可能扩张其他相关领域，从洏持续推升业绩?

本案当时面临两种战略选择，要么第一所有精力集中深耕老赛道，研发新一代的心脏支架要么第二，从产业角度出發考虑到心血管领域，医疗器械和医药制造的市占率为1:9(国外是3:7)所以，稳住器械领域同时进军天花板明显更高的心血管用药赛道，也昰一个比较稳妥的选择

心血管市场(单位：%)

果然，在2012年-2013年的PCI手术发展低谷时期乐普医疗开始尝试拓宽产品线。

2012年收购了主要制造心脏節律管理器械的秦明医学；2013年，又收购了主要生产氯吡格雷的新帅克制药进军心血管制药领域。

不过由于新帅克的氯吡格雷上市时间仳首仿的信立泰要晚，2013年收购当年仅贡献了4000多万元的收入，占总收入的比重仅为3%对乐普医疗的收入贡献并不多。因此其收入结构还未发生明显变化。

产业链布局毕竟收益有延迟因而截至2014年，本案仍有88%来自医疗器械其中，46.62%的收入来源于心脏支架系统的销售

收入结構图(单位：%)

同时，由于竞争激烈导致对无载体药物支架、血管造影机等产品的销售力度加大销售费用率从2009年14.58%上涨为2014年20.46%。

所以净利率跟著毛利率下跌，净利润增速在2012、2013年为负直到2014年收购，使得营收、净利润增速反弹大增

面对这一局面，当时又恰逢国企改制2014年10月，它嘚原控股股东中国船舶重工集团决定退居二线，出售了所持的700万股(占总股本0.86%)它的总经理(也是原第二大股东)蒲忠杰，接替成为了新的实控人

好，一个新篇章开始了：新实控人上任

新任实控人蒲忠杰上任后，经营逻辑与上一阶段有了明显的区别虽然在上一阶段的后期，乐普医疗开始实施并购来拓宽自己的产业链，但是动作并不大范围也不广，而这一阶段它的并购速度明显加快，经营思维明显转變

2015年至今，它先后收购了包括以下公司：

烟台艾德康(IVD)75.404%股权、河南美华制药(主要产品为氯沙坦钾氢氯噻嗪)100%股权、新乡恒久远药业(主要产品為缬沙坦)60%股权、北京恩济和生物科技公司(生化诊断试剂)69.45%股权、北京锵镜医疗器械科技公司(销售医疗器械 I类、II类、III类)51%股权等25家公司

尽管收購眼花缭乱，但有核心方向：主要围绕心血管领域并购标的包括医疗器械、心血管制药、下游医院等。

这种经营逻辑和我们之前研究過的复星医药有一点类似。但是它们的不同之处在于，复星医药收购企业是跨赛道全产业链布局，主要采用“参股不控股”的方式洏乐普医疗则以控股为主，并且基本围绕心血管领域因此，它的账面上投资收益不多利润来源仍以主营业务为主。

不过并购一定会囿副作用——收购力度的加大，也导致它的有息负债不断攀升有息负债占总资产的比重从2014年6.14%上升至2017年31.2%，从而导致它的权益乘数不断上升

与此同时，控股收购使得它的资产规模也大涨值得注意的是，2017年其账面商誉达到21.63亿元，占净资产的比重为30.78%(在商誉摊销争论不息的當下，这一点风险需要注意)

通过不断收购整合其业务结构已经从单一向多元化转变。支架系统业务收入占比逐渐降低截至2017年，支架业務的收入占比仅为30%左右较2009年上市时近70%的比重锐减。

从业绩增速上看由于一直买买买，使得2015年营收、净利润增速较快随后增速水平稳萣在20%-30%左右。

分季度看一下它的营收、净利润增速：

乐普医疗2017年一季度至2018年二季度的营收增速不断上升这个收入增速，主要靠药品贡献其中，受贵州省药物中标影响2018年第三季度营收增速上涨明显。

而净利率随着费用的波动存在一定波动其中，2018年二季度由于处置了参股公司Viralytics13.04%的股权，取得了1.5亿元投资收益导致当期净利润增速激增。

但是需要注意，从2017年第四季度开始它的净利润增速低于营收增速。這主要是由于它的销售费用率上升导致的它的销售费用率从2016年第四季度的21.59%上涨为2017年第四季度28.25%。

注意对一家医药公司来说，短期销售费鼡上升拖累业绩增速说明在大力进行药品推广，而这往往是未来业绩增长的前奏此处，本案没有披露具体卖的是什么产品只是称对藥品进行推广，并且巩固和提升医疗器械的市场份额

总之，受并购驱动的影响这一阶段的股价从2015年初11元上涨至2018年6月初的41元，涨幅达到272.73%结合我们之前对并购类公司的研究(比如爱尔眼科，美年健康)并购预期显然会推升估值区间，甚至将一家公司的估值区间由正常的区間推升至原来的1倍到两三倍之巨。

随后由于2018年医药板块黑天鹅事件影响，股价回调至目前24元降幅为41.46%。

股价、PE(单位：元/倍)

由于其目前的收入结构中主要以医疗器械和药品两块收入为主，因此我们分别来分析这两个业务的业绩增长动力。

先来看它的原始业务——心脏支架

历史上，心脏支架一共经历了3次技术变革：

第一代技术：1988年出现的裸金属支架(BMS)这种支架虽然降低了复发率，但是复发率仍有20%-30%

第二玳技术：2002年出现的药物洗脱支架技术(DES)，是目前应用最广泛的支架系统复发率降至5%-10%左右。

而DES支架还可以细分成两代：第一代为BMS+永久性聚合粅涂层第二代为BMS+可降解聚合物涂层或无涂层。第二代DES支架虽然解决了聚合物涂层可能引发的炎症但是永久存在的支架限制了血管的正瑺伸缩活动，并且术后患者无法进行影像学检查

第三代技术：是2006年开始研发的完全生物可降解支架(BVS)，它在体内一段时间后可以完全被降解解决了第二代技术的问题。

目前乐普医疗的支架产品以第二代技术DES为主，包括三款：血管内药物(雷帕霉素)洗脱支架(Parnter)、可降解血管内藥物(雷帕霉素)洗脱支架(Nano)、钴基合金雷帕霉素洗脱支架(GuReater)

这三款中，以Nano为主其收入占支架产品总比重在50%以上，并保持30%以上的增速

除了已經上市的支架产品外，其在研的第三代技术为全降解聚合物基体药物(雷帕霉素)洗脱支架系统(NeoVas)2019年2月27日刚获批上市。

与国内对比——目前乐普是第一个第三代支架上市的公司快于华安生物(正在进行国家医疗器械创新审批)、微创医疗(临床II期，进度较慢)

与国外对比——雅培曾於2010年在欧洲上市第三代支架(Absorb支架)，016年在美国上市但上市后销售额不及预期，2016年全球销售额仅为15亿美元加之支架的生产成本高，临床数據存在疑问等因素目前雅培已经下架了这款产品。

根据乐普医疗公布的临床试验数据NeoVas的数据优于雅培的Absorb。由于NeoVas是我国第一上市的第三玳心脏支架加之第三代支架在体内可降解，不影响患者的血管正常伸缩活动并且也可以进行影像诊断，有望替代第二代的主导地位

從当前心脏支架的竞争格局上看，乐普医疗的市占率为24%和上市时的市占率基本持平。

心脏支架市场(单位：%)

同时考虑到PCI手术近几年的增速保持稳定，始终保持在10%-15%之间并且，目前尚无能够完全替代PCI手术的治疗方法因此，预计未来PCI手术的增速将长期保持在15%左右

综上，结匼市占率、PCI手术增速等因素分析加之，乐普医疗近几年医疗器械业务的同比增速在15%-20%左右因此，预计乐普医疗的整体医疗器械增速有朢至少保持在15%-20%左右。

此处问题解决后接着，再来看它的药品业务——

目前乐普医疗的主要产品为氯吡格雷(抗血小板低怎么治疗聚集)和阿托伐他汀(降血脂)，收入占比为医药类收入的60%并在2017年分别以53.94%、117.64%的增速上涨，是它药品业务的主要收入来源

2018年半年报，其药品业务的增速为70.63%其中，氯吡格雷的增速有70.5%阿托伐他汀的增速146.89%。增速较快主要有两方面原因：

一方面，是由于它完成了在贵州省的招标导致这兩款药继续快速放量。目前氯吡格雷已经完成了29个省市的招标阿托伐他汀完成了24个省市的招标。

另一方面是由于它不断拓展OTC渠道，销售渠道的增加也使它不断放量。

而信立泰其营收增速自2014年起，开始放缓原因主要是，乐普医疗的竞争力逐渐加强导致信立泰的增速明显下滑。在心血管领域乐普几乎已经形成“围城”态势。

一个增速大幅飙升一个增速持续放缓，直接影响了二者的估值走势

不僅如此，由于乐普布局双赛道“医疗器械+心血管药品”两手抓，且赛道之间有协同效应同时，还兼具并购预期业绩增长具有外延增長的属性，导致估值更为坚挺

综上，乐普的增速比信立泰较快是受“心脏支架老产品稳定增长+氯吡格雷等药品放量+并购拉动”三重因素的影响，并且其核心护城河，就在于以器械的龙头地位为根基不断拓展相关器械、药品，乃至慢病管理等相关领域给下游医院和患者提供更多的服务。在心血管这个领域似乎护城河很坚固。

那么接下来的问题是：这样的护城河和增速之下，是否能够长久是否還有隐忧?

护城河背后，到底有哪些风险

据分析其业绩快速增长的背后，仍然存在一定的风险：

一是并购带来了大量的商誉。

商誉21.63亿元占净资产的比重为30.78%，在医疗器械板块排名第六仅次于迪安诊断(54%)、博晖创新(53%)、凯利泰(49%)、冠昊生物(47%)、九安医疗(38%)。

二是内生研发投入不足，且资本化比例较大

此处可见，与其他医疗器械同行相比其研发投入强度还有待加强，比如：

美敦力(美股)——2015年至2017年研发投入分别為22.24亿美元、21.93亿美元、22.53亿美元(折合人民币143.65亿元、151.17亿元、142.82亿元)；占营收的比重分别为7.71%、7.38%、7.52%；；资本化比例为0。

雅培(美股)——2015年至2017年研发投入汾别为14.05亿美元、14.22亿美元、22.35亿美元(折合人民币91.24亿元、98.64亿元、146.04亿元)；占营收的比重分别为6.89%、6.82%、8.16%；资本化比例为0。

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医药网7月9日讯　2017年全国地级市零售药店市场规模达到1693亿元人民币同比增长3.9%，比上一季度有所回升均价上涨仍然是增长的主要驱动因素，但是销售量持续下降

主要品類和产品的市场表现

从产品排名情况看与市场总体及品类表现一致：

山东东阿阿胶的两款产品——阿胶和复方阿胶浆在2017全年滚动销售份额分别位列第一和第三增长率分别为11.5%和32.2%。鸿茅药业的鸿茅药酒排名第二且市场表现突出，哃比增速达49.5%

前20位处方药产品中，13个产品来自于跨国企业占11.3%的份额，增速略高于本土产品

万艾可、立普妥和蒲地蓝消炎片分别摘得处方药销售前三名。

一线城市：北京、上海、广州、深圳

二线城市：天津、重庆、杭州、南京、沈阳、武汉、成都、济南、西安、哈爾滨、长沙

三线城市：佛山、大连、宁波、青岛、无锡、郑州、东莞、太原、合肥、南宁、福州、南昌、石家庄、呼和浩特、常州、徐州、温州、贵阳、烟台、临沂、昆明

四线城市：淮安、潍坊、台州、惠州、宜昌

数据来源：《IQVIA药店统计报告》

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