东阿阿胶&2015半年报深度解读：价值几何？
东阿阿胶半年报简析
第一、营业收入同比增长47.53%，净利润同比增长24.26%，扣非后28.28%。在销售费用同比增99.31%，即增加2.8亿的情况下，取得这样的业绩很不错。&
第二、天安财险二季度大幅建仓
这是个财神爷。&
第三、上半年一般净利占45%左右，如此计算全年收益每股2.6元左右，现价格20倍动态市盈率，在净利润增速超过20%的情况，估值不高。&
第四、报告期股东人数67,090人，连续4个季度减少集中。&
我本云中大鹏鸟 只看天低不肯飞&
【前置提醒】本人重仓持有论述标的，屁股指挥脑袋是必定存在的，该文只为理清自己思路，观者风险请自负。且本文又臭又长，慎入！
【本文缘由】目前的市场状况下，合适的标的实在是非常难寻，而敢于重仓的则更是寥寥，在陆续分析了东阿阿胶的一系列定期报告、公告和新闻后，选择重仓介入。
今日下午，东阿阿胶发布了等待已久的半年报，证实了最后等待的一些确定性。这些确定性为下标题的这个结论起到了一定作用。
一、价值几何
格老教导我们：“我们之所以会在股票投资中遭受惨重的损失，都是因为我们在买股票时忘了问一声，它价值几何？”
（一）现金流折现
1、计算前提是折现三要素的分析
（1）经营存续期：产品超长存续，公司获得了非物质文化遗产的继承认可和广泛的地域心智资源不断的累积打造，当下情况可以认定：公司出产的是《本草纲目》所评价的“阿胶，《本经》上品，弘景曰：‘出东阿，故名阿胶’……阿胶，圣药也”；在公司营销文化的策略下，对这一品牌的认知已逐渐达到了除东阿阿胶外的其他阿胶，都不是最纯正阿胶的地步（2014年年报“东阿阿胶为国家非物质文化遗产唯一代表性传承人企业”），这种改变，从2003年年报公司对行业认知极大转变并在后续过程中持续打造竞争优势而推出一系列的措施有关，对管理层的评价也应该相应提高。所以产品的存续也就意味着公司的存续。
（2）现金创造力
2005年——2014年自由现金：3.34、2.81、1.7、2.57、7.05、5.2、5.05、5.98、4.46、4.21
占当年销售收入的比例为：36%、26%、12%、15%、34%、21%、18%、20%、11%、10%
采用晨星的观点：“对于任何公司，比5%多的销售收入转化成自由现金流都是有必要的。”
（注：自由现金的计算采用“经营活动现金净流量-资本支出-利息支出”的算法，因最近5年公司大量资金进行短期理财，加回后为5.38、5.62、7.18、4.91、5.39，比例也会修正为22%、20%、23.5%、12.2%、13.4%）
①资本支出环节资本需求
A有形资产支出环节资本需求：
2005年至2014年资本支出为0.46、0.36、0.78、0.51、1.23、1.37、2.24、2.81、4.81、2.76
占经营活动现金净流量的比重68%、12%、33%、17%、15%、22%、32%、33%、55%、42%
B无形资产支出环节资本需求：
2012年至2014年研发支出为1.14、1.23、1.26，占营收比例3.74%、3.07%、3.13%；
占经营活动现金净流量的比重13%、14%、19%
小结：近四年资本支出比以前显著提高，研发支出绝对数和相对营收比例对于成熟中药类产品企业而言也很高。
（同仁堂2014年0.6亿，占营收0.62%；2013年0.49亿，占营收0.56%；2012年0.42亿，占营收0.56%。
江中药业2014年0.5亿，占营收1.78%；2013年0.5亿，占营收1.8%；2012年0.55亿，占营收1.72%）
由于近四年有形资产和无形资产的大量支出，吞噬了经营活动现金净流量，造成自由现金绝对数额的同比减少较多，但这种减少并非无用，而是为未来相对行业其他企业持续保持竞争优势的重大举措，同时也是对千年历史产品，六十年历史企业的一种平衡。
（另：一点思考
【关于现金流折现】现金流折现计算的是未来能带来多少自由可以支配的现金流，未来是多长期限？过了这个期限又会如何？现金流折现模型提供的是一种思路而非一种万能的模型。
【关于现金】现金是这样一种东西，少了缺乏安全感，多了其实没什么用，对于公司而言，如果不把现金兑换成竞争优势，那么现在手中持有的大量现金只会是法币时代废纸，从大商股份和永辉超市的对比中可以看得很清楚。）
②销售环节现金含量：
A应收账款：2005——2014年，一直都非常稳定，高时占营收4%，低时占营收2%；
B应收票据：全部是银票，无商票。年，最近5年绝对数额和占营收比均较小，在1%——2%之间；但在销售急剧扩张期，如2005——2008年，绝对数额和营收占比均较大，分别为1.61、2.29、2.16、2.4，17%、21%、16%、14%；从一个角度说明，当银票规模扩大时也正是销售即将扩大的标志，是银票而非商票保证了货款的相对安全性。
C预收款项：本质上是反映一种供需地位，从长期的变化分析，可以窥见一个企业在产品供需中地位变化。2005——2011年相对稳定，绝对数额0.11亿——0.93亿之间，占营收比例在1.2%——5.5%之间；从2012年开始逐步增加，近三年分别为2.37、3.43、4.62，占营收比为7.75%、8.5%、11.5%。一方面说明，在东阿阿胶和经销商之间前者变得更加强势；另一方面说明，在会计准则可选择下，营收和利润的调整余地可以更大。
③日常运营环节资金结构
A产业链地位：2010年——2014年，日常运营环节垫支资金分别为-1.03、0.52、1.32、3.96、7.18；原因在于存货占用资金的逐步提升，期间分别为1.94、3.11、1.96、5.51、14.64。原料问题是阿胶行业的大问题，日常运营环节垫支资金看似从占用到大额垫支，但站在行业原料短缺的大前提下，这种存货占用资金更多的是一种保障，而非产业链地位的下降，属于良性的资金使用，这也是导致近几年经营活动现金流入增加但是净流量反而减少的原因；如下表，存货大部分是是产成品和在产品而非原材料，那么在2014年高达65.5%、2015年Q2为65.14%的综合毛利率面前，产成品存货越多越有利。
（存货结构如下：<img src="/blog7style/images/common/sg_trans.gif" real_src ="/14f1dee2c88c03fe89f9f41a.png!custom.jpg" STYLE="margin: 0 padding: 0 border-style: font-family: font-size: font-style: font-variant: font-weight: line-height: vertical-align: display:"
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很遗憾不知道库存商品的构成比例，只有用综合毛利率倒推，（10.23+2.31）/0.35=35.83，目前的库存足以面对8——9个月的销售，对于下一步扩大销售规模有利。当然，这种粗略的算法是有巨大的问题的，可只需要判断库存是否有利则可以迁就这种有问题的估计。2015年的惊喜是消耗性生物资产的大幅提高，说了多年终于有进展了。
B现金周转周期：
2014年为122.13天，2013年为54.98天，增加源于存货。
小结：单以数据而言，日常运营环节资金从占用别人资金到自己垫支资金，现金周转周期也大幅上升；看到问题是解决问题的第一步，阿胶的问题是什么&？第一，原料从1996年招股以来一直是大问题，一直在试图解决该问题，但一直没有彻底解决，只是目前有好转迹象；第二，营收增长近年来主要依靠提价，虽然提价是为了促使阿胶品类的价值回归，可同时也面临销售受众人群改变，品牌消费持续问题，在这个问题上不得不小心谨慎，所以一方面2012年1月6日后提价频度较以前大为降低（3次，有公告记录的2010年2月——2012年1月5次），但提价幅度倾向于市场可接受范围，不滥用定价权；第三，产品梯队跟不上，长期以来主要依靠阿胶块和复方阿胶浆，复方阿胶浆没有进入医保目录错过了销售放量的机会，也没有真正做大，因此对公司来说，急需在传统中迎来创新，在人口结构变化的过程中缔造出新的产品扩大受众人群和销售基数。
（3）经营周期定位
一师友曾言：现金流折现法不把经营周期搞懂，一切都是空谈。诚不我欺也。
①市场需求周期：
人类自然规律“生老病死”、人类最基础的需求“吃穿住行”、更高一级的追求“吃喝玩乐”；阿胶这种东西，应该属于更高一级的“吃喝玩乐”中，社会财富稳定增加，各阶层有钱、注重养生时才会得到大发展，连饭都吃不起时是少数人的奢侈品。而无论现在社会对中医的偏见有多大，就这种得到李时珍《本草纲目》“圣药”背书的产品而言，不存在销售困境，卖多卖少价高价低而已，这种品牌溢价是一种并非其他暴发户品牌可比的竞争优势。从2010年2月至2014年9月，阿胶块出厂价提价8次，提价幅度555%，提价频繁并且幅度大，说明拥有定价权。从定价权层次而言，属于最高层次的主要看供应缺口的定价权，特征是需求稳定并趋于扩张，供应受制于原料供应、工艺、地域、品牌这四个逐步累加的壁垒难以逐步扩大，供需缺口一直存在。
宏济堂、同仁堂、太极集团、佛慈制药先后进入阿胶产业，并且佛慈制药阿胶2015年还提了一次价；说明市场需求周期的阶段。
故市场需求周期属于成长周期。
②产品周期：
阅读1996年招股书说明书、1997年-2000年年报摘要、2001年——2014年年报；可以清楚看到，阿胶的定位从简单的普通中药——有特效的中药——补血养颜保健品——“圣药”的转变，在这一系列的定位变化中，也逐步把阿胶在消费者心中的定位加以固化突出，并产生强烈的心理暗示，在做大阿胶品类同时，逐步摸索市场，推出众多新品试探市场反映，虽然成功产品寥寥无几，但在产品周期传统不变的阿胶块稳定销售支持下，不伤筋动骨，直至成功实施单焦点多品牌战略，逐步推出除阿胶块和复方阿胶浆外的九朝贡胶、桃花姬阿胶糕、真颜小分子阿胶、其他附属产品等几类产品，尤其看好真颜小分子阿胶的发展（市场并未意识到该产品的意义）。
产品周期从目前看属于典型的成长周期。
③组织活力周期<img src="/blog7style/images/common/sg_trans.gif" real_src ="/14f1defdec8a9a.png!custom.jpg" STYLE="margin: 0 padding: 0 border-style: font-family: font-size: font-style: font-variant: font-weight: line-height: vertical-align: display:"
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以员工人数而言，均经历了人员从少到多，又从多到少的过程；工资就更波折；但人均利润的提升毋庸置疑，这从一个角度可以说明组织活力周期。（公司中长期激励基金怎么提取，如何发放，何时发放，是否已发放部分并没有查找到相关资料）
小结：经营存续期：超长；现金创造力：自由现金最高为销售34%、最低为10%，资本支出和研发费用近几年相对较高，但在拥有不错的自由现金的情况下，这两项支出判定为有利支出；经营周期：二次创业的快速成长期前夕。
从以上，基本可以认为，本身中药行业做得好就属于一个容易累计竞争优势的行业，而阿胶的巧妙定位致使它除了拥有传统利基市场以外，更拥有了极大的天花板，至少现在看不到顶在哪里。所以可以认定公司的成长期超长，目前处于老产品提价市场逐步接受，新产品推出正要快速成长的成长期。
2、深入依据是资本回报率和业绩增长率
（1）资本回报率
1993年——2014年摊薄净资产收益率为：
<img src="/blog7style/images/common/sg_trans.gif" real_src ="/14f1df119b5b13fc9f237e57.png!custom.jpg" STYLE="margin: 0 padding: 0 border-style: font-family: font-size: font-style: font-variant: font-weight: line-height: vertical-align: display:"
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连续20年保持在10.78%以上，近五年保持在21.22%以上，客观说这是一个近乎奇迹的表现。如果一开始就是股东，那么持有这种公司的股份，除非极度高估，否则完全不需要关心股价。
用杜邦分析法分解2005——2014年ROE:
<img src="/blog7style/images/common/sg_trans.gif" real_src ="/14f1df1f618c13fdb1a61db5.png!custom.jpg" STYLE="margin: 0 padding: 0 border-style: font-family: font-size: font-style: font-variant: font-weight: line-height: vertical-align: display:"
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高销净率、低周转、低杠杆，这是有壁垒的企业的典型特征，茅台型企业。目前的瓶颈很明显在于周转率，也就是收入的提升上，如果收入基数提不起来，那么只能作为一种精品的生意而非巨大商业价值的生意。
（2）业绩增长率
1993年——2014年净利润增长率为：<img src="/blog7style/images/common/sg_trans.gif" real_src ="/14f1df30b1cad3fe641b139b.png!custom.jpg" STYLE="margin: 0 padding: 0 border-style: font-family: font-size: font-style: font-variant: font-weight: line-height: vertical-align: display:"
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强劲的历史表现，对应到历史累加复合增长率为27.479%，近三年的放缓很明显，下文中详尽分析。
小结：投资是在现在的基础上了解过去，揣测未来。过去再好，但没有未来的企业是不可想象的，而此时此刻拥有的一切资源也必然注定未来有何种可能发生。昨日之因，今日之果；今日之缘，明日之由！
现金流折现也必须针对未来设定合理的增长来揣摩企业现在应该给它多少估值。这就是过去——现在——未来的时间联系。从阿胶的历史来看，辉煌不变的过去证明了它拥有巨大的竞争优势并将这种竞争优势转化为了巨大的经济利润。我们要试着分析，未来这种优势还可以持续多久并带来什么样的收益。
3、核心的安全边际是成长
（1）2015年半年报观察
①ROE：.24=销售净利率30.40*资产周转率0.33*杠杆1.22
&.68=销售净利率35.94*资产周转率0.27*杠杆1.18
ROE艰难提升，销售净利率大幅下降而资产周转率下降，杠杆微升，在收入利润中分析该现象。
附：2007——2013Q2ROE分别为：7.21、9.68、11.09、12、15.15、12.77、12
②现金流：2015Q2：经营活动现金流入21.19-经营活动现金流出21.83=经营活动现金净流量-0.65
2014Q2：经营活动现金流入16.96-经营活动现金流出16.14=经营活动现金净流量0.82
上半年现金流同比下降，分拆成季度来看，2015年一季度和二季度为-2.58、1.93；2014年同期-1.02、1.84；本年二季度的现金流绝对数比去年同期增加，合并在一起是补一季度的亏空，一季度为什么亏空？下表可以清楚看出：
<img src="/blog7style/images/common/sg_trans.gif" real_src ="/14f1df55f08c23fe954f9f89.png!custom.jpg" STYLE="margin: 0 padding: 0 border-style: font-family: font-size: font-style: font-variant: font-weight: line-height: vertical-align: display:"
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经营活动现金流出的四个合并项，全部大幅增加，特别是税费一项，支出大增但现金流依旧强劲。再次强调，现金不转化成为竞争优势，是没什么用的。公司累积的现金就应该在保持合理增长的自由现金流前提下去开疆扩土。
③资产
应收账款从1.17亿增加到3.51亿，同比增加201%；应收票据从0.32亿急剧扩张至3.52亿，增长1000%；预收账款2015年一季度3.74，比年底下降了0.88，说明什么？公司在本年要扩大销售规模，所谓“车马未动，粮草先行”，不把存货和生产能力准备好，怎么应付爆发的销售增长？一季度只是个开始，二季度表明这种增长是实实在在的。
<img src="/blog7style/images/common/sg_trans.gif" real_src ="/14f1df99b1dc33f.png!custom.jpg" STYLE="margin: 0 padding: 0 border-style: font-family: font-size: font-style: font-variant: font-weight: line-height: vertical-align: display:"
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④收入利润<img src="/blog7style/images/common/sg_trans.gif" real_src ="/14f1df97125b33fee2be490d.png!custom.jpg" STYLE="margin: 0 padding: 0 border-style: font-family: font-size: font-style: font-variant: font-weight: line-height: vertical-align: display:"
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本年前两季度虽然销售增长，但销售净利率为36.87%和22.06%，同期为45.2%、24.87%；从两方面找原因，一是成本，二是费用。销售毛利率本年一二季度为70.04%和58.92%，同期为68.11%和61.41%；毛利率上并没有显著的差异，说明差异还是费用上，营业毛利率本年一二季度为43.23%和26.73%，同期为52.9%和28.77%，差异主要产生在销售费用，2014年全年销售费用7.51比下降8%，本年一二季度合计5.74，并且从2014年四季度开始销售费用暴增，结合营收和利润的暴增，说明什么不言而喻。我们再关注2015年半年报P98-P99，
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注意市场推广费和广告费、职工薪酬、租赁费的增长，注意仓储费、运输费的微增、注意办公费的下降，这是个强烈的信号。
当然我们并不希望这是暴力式的毫无技术含量的增长，还需要观察销售产品的分类：<img src="/blog7style/images/common/sg_trans.gif" real_src ="/14f1dfb5d7ab33fe6532843e.png!custom.jpg" STYLE="margin: 0 padding: 0 border-style: font-family: font-size: font-style: font-variant: font-weight: line-height: vertical-align: display:"
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可见增长的核心还是阿胶的增长，这个焦点没有变。
这次半年报归集的其他4.27亿这项很有意思，以前半年报中找不到对应的项，那就只能揣摩到底这些是什么，<img src="/blog7style/images/common/sg_trans.gif" real_src ="/14f1dfc4db5c43fe17318c2f.png!custom.jpg" STYLE="margin: 0 padding: 0 border-style: font-family: font-size: font-style: font-variant: font-weight: line-height: vertical-align: display:"
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首先阿胶及其系列产品肯定属于医药工业中，去除阿胶产品，医药工业营收1.4亿，成本0.4975，毛利率64.46%，先不用管它是什么，因为它毛利率不低，不拖后腿；其他行业可比么？也不可比。那我们从产品中猜测，
<img src="/blog7style/images/common/sg_trans.gif" real_src ="/14f1dfd1f06c53fcede184b9.png!custom.jpg" STYLE="margin: 0 padding: 0 border-style: font-family: font-size: font-style: font-variant: font-weight: line-height: vertical-align: display:"
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注意桃花姬是食品生产许可证，归集于食品的还有哪些？<img src="/blog7style/images/common/sg_trans.gif" real_src ="/14f1dffacd1c23fcdb63e9d8.png!custom.jpg" STYLE="margin: 0 padding: 0 border-style: font-family: font-size: font-style: font-variant: font-weight: line-height: vertical-align: display:"
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这是真相了吗？也许是，也许不是。但只要得到结论：公司在围绕单焦点多品牌稳步发展！这就够了，明白公司是否是有质量的增长是我们的验证目的。
（2）成长之像
已经分析过净利润从1993年到2014年的复合增长为27.479%，再看营收
<img src="/blog7style/images/common/sg_trans.gif" real_src ="/14f1dff905dc4.png!custom.jpg" STYLE="margin: 0 padding: 0 border-style: font-family: font-size: font-style: font-variant: font-weight: line-height: vertical-align: display:"
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营收1993年到2014年历史累加复合增长率为19.966%。
【一点思考：增长不是线性的，有些年度快，有些年度慢，这样才符合规律。推动股票上涨的是资金、资金背后是人心、人心背后最终还是价值；当增长为了巩固竞争优势放慢时，人心的线性思维总会觉得它会一直放慢；当增长因为竞争优势巩固而加速时，人心的线性思维觉得它会一直这么快。所以，反过来做，总是反过来做！】
2011年四季度到2013年三季度，营收增长30.4%、1.4%、-24.5%、22.2%，净利增长为48.8%、24%、-27%、67%；
2012年四季度至2013年三季度，营收增长-2.6%、-2.2%、-0.66%、-20.1%，净利增长为13.6%、11.5%、22.2%、-5.2%；
2014年四季度到2015年二季度，营收增长为20.62%、51.3%、43%；同期净利增长为29.2%、23.2%、26.8%；
经过三个季度的营收验证、原材料和存货验证、市场推广费用和广告费用验证，阿胶重回成长已经非常清楚了。
（3）成长之源
上面三个阶段选取了营收变化的阶段观察和净利润变化的关系，我们明白，不能用线性思维一厢情愿的去想象以前成长了，以后还会成长。以后靠什么成长？
①短期成长无忧：短期指未来3个季度，公司产品有记录的提价共计11次，1次是针对零售指导价的不用管它，观察这10次涨价及其后面的销售反应：
日，阿胶出厂价上调20%，当季营收上涨59%、次季度上涨18.8%、再次季度上涨74.2%
日，阿胶出厂价上调5%；日上调10%；这两次和上次视为共同作用。
日，阿胶出厂价上调不超60%，当季营收上涨10.7%、次季下跌-5.1%、再次季度上涨9.4%；（本次提价营收未增长，股价也2011年1月见阶段性顶部）
日，阿胶出厂价上调10%，复方阿胶浆上调不超30%，随后三个季度营收1.35%、-24.5%、22.2%；
日，阿胶出厂价上调25%，随后三个季度54.3%、-2.6%、-2.2%；
日，阿胶出厂价上调19%，随后三个季度-2.2%、-0.66%、-20.1%；
日，阿胶出厂价上调53%，随后三个季度20.62%、51.3%、43%；
观察过程可见，随着阿胶最近一次上调出厂价，阿胶的定位和所有的其他阿胶已经彻底拉开了差距，而最后这次涨价，销售市场的抗拒程度居然不高，也从另一个角度确定了阿胶的增长已成立。
②长期成长靠什么？
与其他医药企业相比，阿胶的不同在于对整个产业的把控程度，别的企业成长要通过“重磅炸弹”的研发和放量，做的是产品，而阿胶直接瞄准的是产业，从原料源头掌控——品牌溢价提价——衍生品放量，把整个产业做大，也给别的厂家分一杯羹，而定位和消费人群的不同使得其他厂家的阿胶对东阿阿胶的竞争不会上升到惨烈的竞争态势上，整个行业从阿胶到福胶到同仁堂、佛慈，都过得不错。
在衍生品中，真颜小分子阿胶基本上是被市场所忽略的革命性的产品，这个产品从诞生到小心翼翼的试探市场反映、市场宣传，时间长也未见什么效果，但如果把它比作极草X5的女性版本，那么所有人都会明白这个衍生品的潜力和未来的增长了，更妙的是现在市场完全忽略它，视而不见，那么可想而知一旦成功，这种正的可能会重复当年天士力的情况。
另外一个衍生品桃花姬其实不是很看好它，毕竟作为快消品太贵，身为食品又很难以保健品去定位，所以对这个产品持保留意见。
长期成长定价权是保留的，衍生品的放量可大可小，看策略，所以成长是有一定保障的。
（4）成长之顶
在1996年阿胶招股说明书有一段：“针对阿胶的市场容量，本公司作了详细的市场调查，目前国内阿胶年需求量已达到3000多吨，本公司年阿胶生产量设计能力为1800吨”，“阿胶市场容量几乎没有限制。同时阿胶由于其独特的原料、工艺决定，目前很难有类似的中成药替代品，更不用说西药替代品，所以受相关替代品制约影响市场容量的风险很小。”这段话过了二十年了，现在来看，依然没错。
现在很多人说不就是胶原蛋白，驴皮冻么，有什么，但作为投资者，只看事实寻找确定性，没有证伪就是证实。
《股市真规则》里有两句话很经典：“拥有一个品牌的好处是消费者一旦接受了你的产品或服务，就会长期使用下去，并且会认为比其他公司的产品和服务好，不管这种差别是否真的存在，他都会感到有些细小的差别。”“品牌本身不是最重要的，重要的是怎样使用这个品牌创造出超额的利润。”东阿阿胶为什么要把营销提升到“营销文化”的层次并按照这个路坚定的走，这就是原因。
制约东阿阿胶成长的，一是原料，必须保证货真价实，否则所有工作白做，而原料短缺的情况是非常严重的，东阿阿胶1996年就具备1800吨的产能，需要驴皮60万张，而2012年毛驴存栏量已经不足600万头，估计的东阿阿胶目前的产能大概在3000吨左右，但不敢完全释放，福胶在2000吨左右，整个行业目前约5000吨——6000吨，原料不足制约着这个行业的发展；二是阿胶的定位如果按照原来的路走一直是低端，抬不上桌面，东阿阿胶作为行业的掌控者一直在提倡价值回归，这个路就现在来看还很长。
在目前的市场状况下，看不到阿胶品系的顶在哪里，品种好，品类大，关键要看阿胶自己怎么做，最近看阿胶做得不错。
4、“黑天鹅”——证伪的可能
（1）经营成果的证伪（财务报表的证伪）：
审计意见：1999——2014年，标准无保留意见审计意见，2014德勤华永2013立信2012立信2011天职国际2010天职国际2009天职国际2008天职国际2007中和正信2006中和正信2005山东正源和信
分红：2014年5.23亿，占净利润比例38.32%；2013年4.58亿，38.06%；2012年4.58亿，44.01%；2011年1.96亿，22.92%；2010年1.96亿，33.69%；2009年2.29亿，58.47%；2008年1.05亿，36.46%。
（点评：如此分红比例，一方面说明经营成果可靠，但另一方面也说明成长受限）
异常公告：无
异常报表：没辨认出
负面新闻报道：日时代周报《卷入行业数据造假风波 东阿阿胶盛世危局》，报道逻辑不成立
日常口碑：吃过的朋友反映都不错
（2）经营环节的证伪：
①麻烦企业的几大特征：
A市场需求萎靡且供应严重过剩：东阿阿胶提价、佛慈阿胶提价证伪；驴存栏量和驴皮涨价证伪、诸多企业准备进入证伪；
B企业经营需要大量投资和资本性支出：最近几年资本性支出大增，但原因合理，从二十年经营历史看，资本性支出不高；
C无法从经营中获得足够的自由现金流：证伪；
D靠惨烈的价格战维系生存：提价证伪；
E经营者能力低下：从历年经营成果和董事会报告分析，证伪；
F财务漏洞百出：未发现，证伪。
②当前经营存在的几个风险：
A银行理财：2015年半年报中唯一一项非保本的理财产品，与浦发银行合作的信托产品，年收益9.5%，金额1亿；
B负面报道：未见；
C行业困局：原材料的持续短缺，存在但有所解决
（3）差在何处？
要真正认识一个企业，不是要明白它好在何处，更要明白它差在何处。
认识不到位，想不出来，应该是深入研究和思考的类似企业太少。
5、现金流折现
结合上述经营分析情况，我们现在可以谨慎地设定2015年初始自由现金为6亿；
结合公司历年自由现金流情况和上述分析的经营情况，设定下一个10年的自由现金统一增长率为11%，永续年金增长率3%，折现因子=（1+9%）N
经计算可知估值为527.26亿；527.26/6.54=80.62元；
（二）格雷厄姆公式和林奇公式
1、格雷厄姆公式：
格老教导一“防御性投资者股票购买价格的上限为过去7年平均利润的25倍”，这个价格为247亿；
格老教导二：成长股公式：15.26*（8.5+10*2）=434.91亿
2、林奇公式：
林奇教导：“根据经验法则，判断股价是否高估的一个标准是，市盈率不应超过收益增长率。”
当前（TTM）PE22.43，2015年前两个季度的收益增长率23.2%、26.8%。
二、便宜与否
1、花340亿买了什么
一个独一无二的中国特色品牌“东阿阿胶”和每年6亿并以年11%增长的自由现金流入的可能。
花340亿买了这家公司，看得见的有形净资产才69亿，剩下271亿买了什么了？
271亿买的是在这个品牌下的现金流入能力，并且这种现金流入能力会增加，而且未来它远不止才值340亿，它至少值527亿。
2、安全边际在哪里
晨星告诉我们：“你的安全边际应该是多大？在晨星，安全边际对有较强竞争优势的稳定公司为20%，没有的高风险公司为60%，平均起来，对于大多数公司来说，我们需要一个30%——40%的安全边际。”
选择35%的安全边际：80.62*（1-35%）=52.4，不高于这个价格就有安全边际。
3、哪里有错吗
（1）历史PB和（TTM）PE的构成
A历史最低PB：日，2.03PB，16.99PE；B历史最高PB：日，15.02PB，95PE；
C近期最低PE：日，3.67PB，15.98PE；D股灾最低时：日，3.97PB，17.47PE;
E近期价格高点：日，6.26PB，27.55PE；F当下：日，5.74PB，22.43PE
（2）CANSLIM系统
C：最近三年净利增长率为21.5%、15.6%、13.5%；
A：最近三季度净利增长率29.2%、23.2%、26.8%；
N：13年投资阿胶产业园、14年10月投资鹿茸、14年11月底真颜小分子阿胶开始推广、14年9月阿胶提价、15年报道称电商销售8亿；
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I：近三季度基金持股：7514万股，137家；2163万股，15家；2545万股，27家；
&&近三季度机构持股：28258万股，151家；21544万股，26家；22779万股，44家；
&&近三季度股东户数及持股：73739，8869；71823，9106；67090，9748。
M：大势处于弱势期。
三、东阿阿胶
百度百科：东阿阿胶具有三千年的历史，文化底蕴极其丰厚。《本草纲目》载：“阿胶，本经上品，弘景曰：‘出东阿，故名阿胶”。公司地处阿胶发源地东阿县，拥有国家原产地标记注册认证及国内阿胶行业代表性传承人资格。东阿阿胶汉唐至明清一直是皇家贡品，历代《本草》皆将其列为“上品”，誉为“圣药”。千年临床及现代科学检测证实，东阿阿胶具有补气养血、滋阴润燥等多重功效，系中医治疗血虚的首选之品，我国首部药物学专著《神农本草经》称“久服，轻身益气”。经过整理，关于东阿阿胶的古代经典名方多达3200余首。
招股说明书：1952年东阿县建立的全国第一家国营阿胶厂几经易名而成。1952年组建国营阿胶厂,隶属于东阿县供销合作社,人员13名,年产阿胶1,000公斤。1996年6月山东东阿阿胶(集团)股份有限公司更名为山东东阿阿胶股份有限公司。
燕雀鸿鹄无尊卑，布衣王侯酒一杯
我本云中大鹏鸟，只看天低不肯飞
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