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内容提要：几乎无一例外地集中用于规范民事，但信托却越来越多地在证券化交易和其他非民事的商业交易中被采用。在这种转变中，人们并没有系统地思考：商事信托是否优于传统的商业组织形式（如公司）？更进一步说，也很少有人去研究，现有的信托法律是否足够用于规范管理商事信托？本文试图建立一个系统的分析框架来回答上述问题。本文作者认为，商事信托和公司是两种类似的商业组织结构，他们分别用于满足不同的者需求。
与人们通常印象大相径庭的是，信托已成为现代商业和金融交易中最常被采用的交易结构之一。例如，在、未清偿余额、汽车贷款和学生贷款的资产证券化交易中，有相当大比例采用的是资产证券化信托的交易结构，交易金额可能高达几万亿美元。信托也是投资管理的首选工具[2] ，以及组建共同基金时最为人们所偏爱的组织形式[3] 。这与传统上人们对信托的认识形成了鲜明对比，过去人们通常认为信托是用于民事财产转移的工具。在《信托的奥秘――信托在商事活动中的应用》一文中，朗拜因教授这样写道：
在英美法系中，我们通常将信托法作为民事财产转移法的一个分支。我们在法学院的课堂上是这么教的，在法学书籍中是这么写的，我们美国的律师们在实践中也是这么应对的。然而事实是：在美国，大部分信托所持有的财产来自商业交易，而不是民事财产转移。[4]（提示：本文已由www.trustlaws.net重新编辑）
这些新的、并正广泛普及的商业性用途，已经深刻地改变了信托的基本特征，并将持续地改变人们对它的认识。但迄今为止，对信托的这些变迁，还缺乏学术性和系统性的研究。甚至在一个基本问题上――信托与公司、制[5]相比，是不是一种更优的商业组织形式――也还没有一个清晰的答案。
本文对信托正在经历的这一变革进行了深入研究。在第一部分，将商事信托与传统的民事信托进行了区分。第二部分则对已演化出现的各种商事信托进行了详细分类，从中揭示出：商业需求造就了信托的演变。第三部分首先构建了一个分析框架，用以对比分析商事信托与其他形式的商业组织，然后运用这一分析框架对商事信托和公司做了详尽的对比研究。
通过对比分析表明，商事信托和公司可以被看作是两种非常类似的商业组织，分别用以满足不同的投资者需求。这两种商业组织的根本区别在于，为了满足剩余权利所有人[6]的收益要求，他们在运营所持资产时，将资产置于的风险程度各不相同。在公司制度下，剩余权利被出售给第三方投资者（公司股东），这些投资者要求公司管理层运用公司资产为他们的投资赚取高额的回报。然而，这必将公司置于这样的风险之中：公司可能变得资不抵债，危及对利所有人（公司）的偿债能力。公司优先权利所有人与剩余权利所有人的这种利益冲突通过下述方式得到了解决：在一个具备偿债能力的公司中，授权公司管理层（公司董事会）为增加股东利益，可以从事某些风险商业活动。
与公司不同，商事信托的剩余权利所有人通常就是信托委托人，他们并不追求高风险的投资回报（后文将证明）。因此，信托的优先权利所有人和剩余权利所有人的投资需求是一致的――妥善保管的价值。这种一致的投资需求在信托法中获得了保障，信托法要求信托管理人（信托受托人）必须公平对待所有的信托权利所有人。
然而，当商事信托将剩余权利出售给了第三方投资者，商事信托将面临与公司内部相同的利益冲突，即信托的优先权利所有人与剩余权利所有人的投资需求不一致。如果信托剩余权利的交易市场充分发展起来后，信托法将不得不进行革新，以解决上述利益冲突。这种革新将因此引发与信托法在某些方面的逐步融合[7] 。（提示：本文已由www.trustlaws.net重新编辑）
尽管本文的讨论重点是美国信托法，但比较法学的研究者也可从中受益――掸去几个世纪以来覆盖在信托制度表面的浮尘，发现信托的真正本质。特别是在那些开始承认信托制度的大陆法系国家中，研究者们将可以更深入地理解：为什么信托已成为商业组织的重要形式之一？通过采纳类似信托的制度结构，他们的法律体系可以怎样从中受惠？（提示：本文已由www.trustlaws.net重新编辑）第一部分 商事信托与民事信托比较分析
传统观点认为，“信托就是赠予”。信托财产的捐赠人（即信托委托人）将财产转移给受托人，受托人为受益人的利益而持有该财产。但是，民事信托与被应用于商务、金融和其他商业交易中的信托（在本文中统称为“商事信托”）有着本质的区别。（EDITED BY trustlaws.net）
最明显的区别在于，民事信托的委托人并不因为其财产的转移而获得任何补偿[8] ，而商事信托的委托人――通常是一家公司或金融机构――则通常在转移财产时获得相应的补偿。因此，商事信托可以被看作是一种利益交换，而不是财产赠予。另一个更细微的区别是，民事信托的委托人可能保留、也可能不保留信托财产的剩余权利[9] [10]，而商事信托的委托人几乎无一例外地保留其在信托财产中的剩余权利[11]。所以，商事信托本质上是一种商业交易，信托结构在该商业交易中发挥着独特的制度优势。（EDITED BY trustlaws.net）
商事信托本质上是一种利益交换，这可以从下面的一个典型的结构化融资案例中得到印证。一家公司发起设立信托，将其名下的金融资产转移给信托，相应地获得该信托的受益权（表现为“信托受益权凭证” [12] ），并享有信托财产的剩余权利。该公司通过在资本市场[13]出售其信托受益权凭证，从投资者手中筹集资金。投资者通过购买信托受益权凭证，期望该信托财产将产生足够的现金流用于支付他们的投资本金和约定的投资回报。在投资者获得足额清偿后，作为信托财产的剩余权利所有人，该公司将获取信托财产的所有余额。通过这一交易结构，该公司除了需支付必要费用以确保交易成功外，不会遭受什么财产损失。
因此，该交易是一项有安全保障、交易各方均可从中获益的商业活动。投资者作为信托的优先权利所有人，可以获取投资本金和利息；公司作为信托剩余权利所有人，除了获得将资产出售给信托所得到的价值补偿即信托受益权外，还享有信托的剩余权利――即足额清偿完信托投资者权益后所有的信托财产余额。从经济学角度看，上述交易结构非常类似于一种有的贷款交易[14]（贷款是典型的商业交易），在担保贷款交易中，一旦方足额收到本金和利息，超额担保物就应归还给。（EDITED BY trustlaws.net）
既然商事信托是一项商业交易，商业需求必然会影响商事信托的演化。本文的第二部分对商事信托的这种演变做了进一步分析，并重点介绍了已发展起来的几种最常见的商事信托。（提示：本文已由www.trustlaws.net重新编辑）第二部分 商事信托分类
1．用作特定目的工具的信托 （提示：本文已由www.trustlaws.net重新编辑）
商事信托最广泛的应用之一，是在结构化融资交易[15]中被用作特定目的工具（SPV） [16] 。特定目的工具（SPV）是一种商业实体，在结构化融资交易中，拟融资公司将部分资产转移给特定目的工具（SPV），以隔离这些资产对公司经营风险（包括破产风险）的连带赔偿责任。特定目的工具（SPV）通过在资本市场发行证券或来筹集资金，支付转移资产的价格。特定目的工具（SPV）经常采取信托结构的组织形式，其在资本市场发行的证券一般被称为信托受益权凭证。（EDITED BY trustlaws.net）
在结构化融资交易中被用作特定目的工具（SPV）的信托，通常有三个共同特征：首先，他们较多地表现为被动运营实体。他们通常并不持续经营业务，而是发行类似债券特征的信托受益权凭证，该受益权的收益主要来源于特定目的工具（SPV）所收购资产自生的或通过产生的现金流。其次，融资交易完成后，信托财产的全部剩余权益[17]应归还给融资公司。该公司通常通过持有信托剩余受益权来保留信托财产的剩余权利[18] 。在这一交易过程中，公司仅需支付必要费用以确保交易成功，而没有损失任何商业价值。
特定目的工具（SPV）的第三个特征是规避。通常情况下，独立法人实体必须就其盈利进行纳税。然而，如果特定目的工具（SPV）要交纳法人所得税，那么这种结构化融资的交易费用就变得过于昂贵了。如果信托是根据契约创设的，就不能认定它的独立法人实体地位，它也就不适用于法人所得税法了。所以，一些必须规避法人所得税的特定目的工具（SPV）时常会采用信托结构的组织形式。近年来，这第三个特征开始变得不再那么重要了，因为联邦税法已经进行了一系列的变革，新的“自愿选择”法案[19]和金融资产证券化信托（FASIT）立法[20]已大大改善了法人实体的避税环境。
2．用于分散贷款风险的信托（重新编辑）
商事信托也被用作分散贷款风险。贷款人如银行，由于向单一大客户出借大量资金而承担了集中贷款风险，为分散这种风险，传统策略通常是出售部分贷款或贷款的附属收益给其他银行。然而，在通常情况下，一家银行希望分散的贷款风险往往涉及许多笔贷款项目；而一家向发行信用卡的银行也可能希望分散其信用卡未清偿余额的风险。如果他们将每一笔贷款或每一张信用卡未清偿余额分笔出售给不同的银行，这种交易不仅高昂，而且实际操作繁杂琐碎[21]。 （EDITED BY trustlaws.net）
采用信托结构可以轻松实现风险分散的目的。银行将其所有贷款或信用卡未清偿余额转移到新创设的信托中，信托据此发行单一级别或多级别的信托受益权凭证。信托受益权凭证的级别可以包括：（1）向资本市场投资者出售的优先级受益权；（2）出售给投资者、或者银行自己保留的次级受益权；（3）由银行保留的信托财产的剩余权利。同前所述，在优先级的投资者获得足额清偿后，信托财产的剩余权利赋予银行享有信托财产的全部剩余权益。剩余权利和次级受益权（如果设置了的话）还是对优先级受益权的超额担保[22] 。此外，银行保留信托剩余权利对信托的投资者也是有利的，因为这将促使该银行积极地监控债务人的财务状况，监督债务人严格遵守贷款协议。银行为分散风险而创设的信托，与公司在结构化融资交易中使用的信托非常相似，他们都通过创设信托，将持有金融资产所产生的风险从信托委托人转移给了信托投资者。
3．主信托（重新编辑）
主信托与上述用于分散贷款风险的信托有着直接的联系。后者通过信托将贷款资产的权益出售给投资者，而主信托则在金融资产的原持有人转让其资产权益时，为其提供了最广泛的投资者群体。因此，主信托的创设既分散了原持有人因持有该金融资产而产生的风险，又分散了投资者因投资该资产而产生的风险。
在结构化融资交易中，当拟融资公司的资产价值远远超过所需融资金额时[23] ，主信托常常被采用。通常，最简捷的办法莫过于分割出部分资产来融资。然而，实践中极少有公司能够以经济成本将资产有效切割出来进行融资[24] 。公司在对其资产记帐和报告时往往是根据资产类别来进行，因此很难获得同一类别内某一部分资产的帐目和相关报告。而一些公司的融资需求会呈现出季节性波动，因而用于融资的资产额度也会随之发生波动。此外，公司也可能希望基于同一笔资产从不同的融资渠道分散融资。
主信托可以满足以上这些要求。在创设主信托的商业交易中，融资公司将一定的金融资产转移给主信托，在信托设立初期，信托据此发行至少一个等级的信托受益权凭证加上信托剩余权利。融资公司将信托受益权出售给投资者而保留剩余权利。如果信托受益权的票面价值大大低于信托所持有的资产价值，信托剩余权利的价值就相当可观。
到此为止，主信托与按协议创设的信托并没有什么不同。但是，主信托的神奇就在于它的灵活性――主信托可以发行多个级别的信托受益权凭证。在未来，如果融资公司希望筹集额外的资金，它可以通知信托受托人发行另外级别的信托受益权凭证[25]。每一级别的信托受益权凭证都明确规定了各自的利率、违约条款、责任认定、期限，以及其他重要的权利、义务和补偿责任事项。此外，为了降低总体融资成本，一个或多个级别的信托受益权凭证可以劣后于其他等级的信托受益权。对后续发行的信托受益权凭证唯一的制约是，信托协议必须明确保护先行发售的信托受益权凭证的权益。以包括不同的权利义务方式发行多级别的信托受益权凭证，主信托的这种灵活性大大扩展了潜在不同层次的投资者群体[26] ，提高了基于相同资产的可融资金额。
从法律意义上讲，主信托将信托形式与被称为“债权人协议”的交易结构进行了有效结合。“债权人协议”是同一个债务人的多个债权人间签署的协议，该协议界定了债权人在权利、义务和补偿责任等方面对债务人资产所享有的相应权利。主信托通过事先明确约定各级别信托受益权凭证的主要要素，充分发挥了债权人协议的功能。由于事先确定了投资者的权利，融资公司不仅可以有效管理这些权利，而且避免了与众多投资者进行后续协商和因协商而发生的费用支出。 [27]
因此，主信托是一种非常成功的交易工具，它允许将投资风险不仅在不同的个体投资者间进行分散，而且在不同类别的投资者间进行分散[28]。从而成功实现了有效分散（包括再次分散）投资者风险。
4．营业信托（重新编辑）
营业信托是根据各州营业信托法创设的独立法人实体，在营业信托结构中，资产被转移给受托人，由受托人为信托受益权凭证持有人的利益管理该信托财产。以特拉华州营业信托法为例，根据1988年颁布的特拉华州营业信托法案规定，该法案适用于所有营业信托，但信托契约中另有约定的除外。该法案明确规定，受托人对信托或信托受益人所承担的责任（包括受托责任）以信托契约的约定为限；受托人严格按信托契约的约定忠实履行受托责任时，对营业信托及其受益人不负有赔偿责任。该法案还赋予营业信托广泛的权利以保障和善意持有信托财产，对抗其他任何权利请求。相应地，这也包括保护信托财产对抗受托人超出约定权利范围提出的非法权利请求。
因此，为满足商业需求，根据各州信托法――至少特拉华州营业信托法――设立的营业信托，必须制定必要的信托契约来明确界定受托人的权利和义务。
与前面讨论的其他商事信托不同，营业信托不是用以满足某一特定商业目的的单一类别信托，而是包含了根据州营业信托法创设的各种各样的信托。因此，营业信托可以被用作特定目的工具（SPV），或用于分散贷款风险，或用以遵守某些监管规定，以及满足设立商事信托的其他各种商业目的。营业信托将因此而具备那些商事信托类别的特征。
5．信托契据（重新编辑）
信托契据是最古老的商事信托之一。信托契据是一种协议安排，根据该协议，信托受托人（通常是一家金融机构）充任一个或多个投资者的代理人，这些投资者在之前已向同一个债务人提供了贷款。许多信托契据都受《1939年信托契据法案》的规范，该法案要求独立的信托受托人在拟融资公司公开发行[29]债权型证券时保护原投资者的权益。另有一些信托契据是一些经验丰富的债权人（如保险公司）间的私下安排，由其中一个债权人充任其他债权人的代理人。
尽管信托契据基于代理原则创立了信托关系，但有人质疑，信托契据并不是真正的信托，因为该信托没有为受益人持有任何资产[30] 。相反，投资者和债务人间仅仅是贷款交易关系，受托人作为投资者的代理人，负责监督和促使债务人履行对投资者的偿付义务，受托人并相应地向投资者收取代理费用。那么，信托契据究竟是否应被视为商事信托呢？答案是不明确的，因为信托契据的受托人是否实质持有信托财产仍存有争议。即使信托财产可以包括各种请求权，如投资者的受偿权利，在信托契据中，可能构成信托财产的贷款受偿权利的持有人也通常被认定为是投资者，而不是受托人。但是，信托契据的受托人是贷款受偿权利的注册所有人，行使着监督和记录帐簿的权利，而且，为了管理便利，贷款的清偿也是支付给代表投资者利益的受托人。因此，当贷款的清偿对象是受托人时，或者虽然贷款清偿还没有进行，但其权利所有人是受托人时，该信托契据就可以被认定为是信托，或者是创设信托的承诺。由此可见，信托契据表现为信托的一种变异形式。
信托契据也有助于分散投资风险――在这种情况下，是分散投资于单一贷款所产生的风险。例如，一个单一投资者可能不愿意承担将一笔一百万美元资金贷给单一借款人的风险；但通过创立信托契据，两百个投资者各投资5000美元，借款人仍可获得一百万美元资金，而投资者则将他们的剩余资金投资到其他产品中，从而分散了投资风险。（重新编辑）
6．公司债信托契约（重新编辑）
公司债信托契约是将财产的法定所有权由委托人转移给受托人，受托人持有该财产所有权的目的是为了保证（贷款）债务得以履行[31]。从形式上看，受托人为受益人持有了信托财产，因此信托契约似乎应被认定为信托。
然而，公司债信托契约与传统意义的信托相比，仅具备信托的形式，而不具其实质。在公司债信托契约结构中，信托财产所有权的转移是有条件的：如果债务人清偿了该贷款，受托人必须将该财产归还给债务人；如果债务人违约，则受托人应将该财产移交给债权人。同时，破产法和商法也对这种财产转移的权利作了限定。例如，如果在财产转移时债务人已经破产，破产法的自动冻结原则将阻止这一资产转移行动。此外，在债权人获得足额清偿后，受托人仍须将剩余财产归还给债务人。这些限制有效地将公司债信托契约塑造成了一种对抵押品提供认证的安全保障工具。（重新编辑）
7．共同基金（重新编辑）
共同基金是集合投资者资金用于证券投资的一种工具。通过该投资工具，中小投资者可以便利地投资于分散化的投资组合，该组合由受托人及受托人雇用的投资专家进行专业化管理，投资者是否投资共同基金的决定主要取决于基金经理人所可能取得的投资回报[32] 。近一半的美国共同基金采用的是信托结构，另一半共同基金则采用的是公司结构。虽然信托结构与公司结构各占共同基金一半的原因还不是十分清楚，但它可能与这样的事实有关：积极追求高收益的共同基金偏好于股票投资，并要求基金经理人承担该投资风险，因此采用了公司制的组织形式。但是，如果该基金的所有受益人都同意其基金经理人承担这些投资风险，其受益人间就不存在任何实际的利益冲突，因而信托结构足以胜任该基金的组织形式。（重新编辑）
8．房地产投资信托（REITs）（重新编辑）
房地产投资信托（REITs）是一种法定投资工具，它既可以采取信托形式，也可以不采取信托形式。现代形式的房地产投资信托（REITs）创建于1960年[33] ，根据国内收入法典的规定，允许设立不交纳法人所得税的公司、信托或协会型的商业实体，该实体的核心业务是持有房地产资产，并将这些资产所产生的收入转移分配给投资者。因此，房地产投资信托可以归为用于特定目的工具（SPV）的信托这一类别，其特征可以参见前述部分。由于房地产投资信托（REITs）的广泛影响[34] ，本文单立一节专门讨论房地产投资信托（REITs），分析其非法人实体的避税功能。而充任特定目的工具（SPV）的房地产投资信托则与其他的特定目的工具（SPV）没有什么不同，在本文前述部分已有详细分析。[35]
为了从法律上被认定为房地产投资信托（REITs），该实体必须符合美国国内收入署规定的诸多条例。这些条例将房地产投资信托（REITs）限定为被动运营实体，并力争使主动运营型的商业实体不被认定为房地产投资信托，以保证法人所得税法的公正性和完整性。例如，房地产投资信托不能主动选择向投资者分配收益的时间；必须将所有的主动服务，如物业的实际管理和运营，进行合同外包[36]。房地产投资信托还必须符合具体的关于收益、资产、以及红利分配方面的规定，以确保房地产投资信托是被动的房地产持有工具。由此可见，作为具有避税功能的被动运营实体，房地产投资信托与其他商事信托具备相似的特征[37] 。
9．金融资产证券化投资信托（FASITs） （重新编辑）
1996年的小企业工作保护法案允许设立一个信托结构或公司结构的实体，用以充任金融资产证券化投资信托（FASITs）的交易工具，以规避法人所得税。金融资产证券化投资信托（FASITs）被专门用作证券化交易的特定目的工具（SPV）。与房地产投资信托一样，金融资产证券化投资信托（FASITs）也是一种可以采取信托结构的合法交易工具。
金融资产证券化投资信托（FASIT）的创意是受房地产抵押投资工具（REMIC）的启发，房地产抵押投资工具（REMICs）是根据税法设立的专门用于抵押贷款证券化的投资工具[38] 。两者虽然相似，但并不完全相同。例如，金融资产证券化投资信托（FASITs）可以运用于任何联邦税法认定的举债资产[39] ，而房地产抵押投资工具（REMICs）则只能专门运用于对合格抵押贷款资产进行证券化融资交易[40] 。(本文已由www.trustlaws.net重新编辑)
注 释： (本文已由www.trustlaws.net重新编辑)
[1] 本文原载于美国《商业律师》2003年2月期，第58卷。作者斯蒂芬?L?舒瓦茨，杜克大学法学院教授，杜克大学全球资本市场研究中心第一任主任。本文注释部分只摘译了与文章内容有关的部分，而关于观点、数据的来源及引文资料等部分被省略。
[2] 美国养老金信托在规模和重要性上已获得空前发展，截至1996年年底，养老金信托持有全美四分之一的股票和近一半的公司债权。
[3] 截至1997年6月，美国共同基金持有近4万亿美元资产，其中，大约有一半以上的共同基金采取信托结构。为了发展更适宜的基金管理制度，大陆法系国家开始越来越多地采纳类似信托的组织形式，并正努力促进在其司法体系中承认设立于其他国家的信托。
[4] 在美国，超过90％的信托财产属于商事信托，而不是民事信托。今天，虽然仍被忽视，但商事信托正在美国资本市场上扮演极其重要的角色。
[5] 虽然合伙制也是非常重要的一种商业组织形式，但由于公司制度相比而言更为流行；同时，本文的目的在于探讨商事信托，而不是系统地将信托与所有其他形式的商业组织进行一一对比。因此，本文只对信托和公司进行了对比分析。
[6] 本文中所指剩余权利、剩余权利所有人、优先权利、优先权利所有人，均是经济学意义上的。优先权利所有人有权先于剩余权利所有人获得其权利的偿付。但在优先权利获得足额清偿后，剩余权利所有人（传统上总是与所有权相关）有权获取全部剩余价值。
[7] 法律可能赋予信托制度下的受托人与公司制度下的公司董事会相似的职责，都负有为剩余权利所有人提高投资回报的义务。
[8] 正因为如此，这种信托财产的转移才是民事行为。
[9] 信托的剩余权利是指，在信托受益人获得足额支付后，信托委托人有权获得剩余的全部信托财产。
[10] 在过去，民事信托的委托人通常保留信托剩余权利，例如父母在创设以其子女为受益人的信托时，常常保留其在信托中的剩余权利。但随着近年来美国税法的变革，由委托人保留信托剩余权利时，该财产将不被确认为已转移给信托。因此，出于避税的考虑，现在民事信托的委托人更倾向于放弃其在信托中的剩余权利。
[11] 在本文的第二部分将证实，商事信托的剩余权利是一笔价值不菲的财产权，委托人只有获得了相应补偿后才可能放弃这一权利。
[12] 信托受益权凭证是一种证明文书，用以确认持有人对文书中已载明的信托财产所享有的不可分割的受益权利。
[13] 资本市场不仅包括人们通常所理解的有组织的资本交易市场和证券交易所，也包括债权和股权资本的私募融资渠道。
[14] 或许有人会问，既然这一交易结构如此类似于担保贷款，那么该公司为什么不直接从银行贷款呢？银行贷款可以省去创设信托所发生的交易费用。一个解释是，通过创设信托可以使公司直接获得低成本的资本市场资金，而银行信贷市场的资金更为昂贵。因为银行贷给客户的资金大部分也是来源于资本市场，为获取利润，银行必然以高于资本市场的利率水平贷款。另一个解释是，资产证券化信托与传统的融资方式相比，有两个重要优势降低了其信用风险，相应地就可以支付更低的风险溢价：（1）通过将较低风险的金融资产转移到独立的信托中，既隔离了其对公司其他债务的连带责任，又使投资者易于评估该资产的价值；（2）信托的“破产隔离”功能有效保障了投资者对信托财产所享有的受益权利。
[15] 结构化融资交易涉及到几个不同的概念。如果公司转移给特定目的工具（SPV）的资产是由特定目的工具（SPV）在资本市场发行证券筹集资金支付转让价格，这一交易就被称为资产证券化。如果公司是以特定目的工具（SPV）购买设备，设备款的全部或部分由借款支付，然后公司以承租租金方式分期支付该借款，这一交易一般被称为杠杆租赁或设备信托。如果公司创设特定目的工具（SPV）开发一个房地产项目，通过借款筹集其全部或部分建设资金，然后以该物业的租金收入支付借款，这一交易被称为混合型融资租赁。本文将上述交易以及与这些交易类似的结构均称为结构化融资交易。
[16] 除了信托外，还有其他实体也可在结构化融资交易中用作特定目的工具（SPV）。
[17] 由于下述两个原因，信托财产的剩余权益可能是非常可观的：（1）超额担保。如果特定目的工具（SPV）的资产远远高于其因发行证券而必须支付的资产，就会存在超额担保；（2）由于公司的核心资产，如与专利、特许经营有关的商标和商标名，被转移给信托。（这种情况相对较少出现。）
[18] 赋予融资公司保留信托财产剩余权益的权利可能与资产所有权的真实转移认定有一定矛盾。后文将会讨论，委托人保留信托财产剩余权利会损坏对信托独立法人实体的认定。
[19] 1996年12月，美国国内收入署发布最新条例取代原来的税收认定原则，以区分必须纳税的法人实体和不须纳税的合伙人制。这些新的“自愿选择”条例允许按州级法律设立的信托及其他非公司实体自愿选择按合伙人制纳税，从而规避法人所得税。
[20] 1996年小企业工作保护法案允许，信托制或公司制的法人实体可以被认定为从事金融资产证券化的特别工具，规避法人所得税。
[21] 一些机构投资者如保险公司，更喜欢通过信托工具投资贷款资产，因为他们认为，信托受益权凭证比直接购买贷款份额更为安全。
[22] 次级受益权的出售也向信托注入了资金，这些资金所收购资产产生的收益将由优先级受益权优先享有，因此，次级受益权为优先级受益权提供了超额担保。
[23] 例如，一家拥有5000万美元应收货款的公司可能只希望融资2000万美元。
[24] 在注释23中提到的拥有5000万美元应收款而只需融资2000万美元的公司，可能就无法指定哪一部分应收款被切割出来用于融资担保。
[25] 对这些信托受益权凭证发行的唯一限制是，信托财产必须足够清偿这些受益权。
[26] 不同信托受益权凭证可以出售给不同市场的投资者，如各种公开市场、私募市场等。
[27] 引自《结构化融资》，作者斯蒂芬?舒瓦茨。
[28] 事实上，主信托不仅将投资风险分散给了不同的投资者，还在不同级别的信托受益权间重新配置了风险和收益关系。
[29] 证券公开发行是一个专业术语，其根本特征在于，豁免了对投资者发行的证券在再销售和转让方面的法律义务。
[30] 一个信托应包含三个元素：（1）受托人，持有信托财产并为一人或多人处置该财产；（2）受益人（一个或多个），受托人负有责任为受益人的利益处置信托财产；（3）信托财产，由受托人为受益人的利益持有的资产。
[31] 不象上面讨论的其他商事信托，公司债担保信托不能分散投资风险。它的作用是，通过保证债务人的还款能力，将贷款风险从债权人转移给了债务人。
[32] 事实上，投资者是否投资于某只共同基金，主要依据的是该基金的历史表现。
[33] 在1960年以前，房地产所有人和发展商采取合伙制或者独资经营方式来规避法人所得税。但由于这些组织结构非常复杂、繁琐，难以有效吸引中小投资者的资金。房地产投资信托的立法设计，正是为了鼓励中小投资者集合资金投资房地产业。
[34] 上世纪七十年代初，在经历了一段过度繁荣的抵押融资的投机活动后，许多房地产投资信托倒闭破产，投资者对该投资工具逐渐丧失了兴趣。但在八十年代，由于银行和其他私人机构压缩了对房地产业的投资，房地产所有人和开发商开始转向公开证券市场，通过房地产投资信托工具来筹集开发资金。自此以来，房地产投资信托获得了极大发展，并重新获得了投资者的青睐。
[35] 房地产投资信托的历史一定程度反映出商事信托的发展历史。在十九世纪中叶，为遵守公司法人不得持有房地产的规定，根据马塞诸塞州信托法创立了房地产投资信托，该信托享有避税功能。然而，1935年高等法院判定，房地产投资信托适用公司所得税法。这一判定导致了房地产投资信托的衰退，并一直延续到1960年才重新繁荣。由此也可以发现，房地产投资信托最主要的吸引力是它的避税功能。
[36] 服务外包可能产生利益冲突。除了房地产投资信托通常从其发起人手中购买房地产资产外，其服务也经常外包给发起人的关联公司或关联个人。基于这个原因，许多州的法律要求房地产投资信托的受托人与发起人不能存在关联关系。
[37] 房地产投资信托一定程度上与共同基金较为相象，他们都是通过发行证券筹集资金投资于一个分散的投资组合，以分散投资者和市场风险。事实上，房地产投资信托一直被描述为投资于房地产行业的共同基金。
[38] 被认定为房地产抵押投资工具（REMIC）的特定目的工具（SPV）不受税法的规范，这个特定目的工具（SPV）可以是公司结构、信托结构、合伙人结构、或者仅仅是一个资产组合。但是一个特定目的工具（SPV）要被认定为房地产抵押投资工具（REMIC），必须满足一些法律要求，如其所持有的资产必须是合格的抵押贷款等。
[39] 只要该债权资产的利率条款符合一定要求，就可以成为FASIT所允许投资的资产。
[40] 金融资产证券化投资信托（FASITs）与抵押贷款投资工具（REMICs）还有其他方面的差别，如FASITs的资产可以增加、替代、或赎回，而不影响它的避税法人地位，而REMICs这样作时就会影响它的避税地位认定。
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