《2023年半年报点评：研发维持动力业绩稳步增长—600557康缘药业》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2023年半年报点评：研发维持动力业绩稳步增长—600557康缘药业（22页珍藏版）》请在凡人图书馆上搜索。1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0707月月2828日日买入买入康缘药业（康缘药业（600557.SH600557.SH）-2023-2023 年半年报点评年半年报点评研发维持动力，业绩稳步增长研发维持动力，业绩稳步增长核心观点核心观点公司研究公司研究财报点评财报点评医药生物医药生物中药中药证券分析师：张佳博证券分析师：张佳博证券分析师：陈益凌证券分析师：陈益凌021-60375487021-S0980523050001S0980519010002证券分析师：彭思宇证券分析师：彭思宇0755-S0980521060003基础数据投资评级2、买入(首次评级)合理估值22.48-26.84 元收盘价20.24 元总市值/流通市值11832/11667 百万元52 周最高价/最低价33.71/12.08 元近 3 个月日均成交额290.56 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告20232023 年上半年收入、利润均实现双位数增长。年上半年收入、利润均实现双位数增长。2023 年上半年公司实现营收25.53 亿元（+21.74%），归母净利润2.76亿元（+30.60%），扣非归母净利润2.62 亿元（+29.93%）。其中二季度单季营收 12.01 亿元（+17.88%），归母净利润1.34 亿元（+33、2.77%），扣非归母净利润1.23亿元（+29.08%），利润端增速超收入端。研发方面研发方面：公司中药研发势头持续强劲公司中药研发势头持续强劲，并积极布局化学药并积极布局化学药、生物药生物药。在多项重要中医药文件颁布的背景下，2023年上半年公司在研中药获得临床试验批准通知书1 个（栀黄贴膏），新申报生产品种2 个，期临床研究品种2个；化药创新药获得临床试验批准通知书2 个，推进期临床2 个，开展期临床2 个；化药仿制药获得2 个药品注册证书；生物药获得中国和美国临床试验批准通知书1 个，获得CDE 审评受理1 个。销售方面销售方面：加速基层开发加速基层开发，完善主管制度完善主管制度。公司4、坚持打造金振口服液、热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液三个核心大品种；布局一批以杏贝止咳颗粒、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏等为代表的发展级品种，打造非注射品种群梯队；加大培育天舒胶囊、通塞脉片、龙血通络胶囊、大株红景天胶囊等心脑血管品种。坚持招商代理、OTC、分销综合三大业态并举，形成销售格局新态势；紧抓重点基层终端开发和规模提升，对基层终端进行“产品群”开发，加速基层市场发展格局；推动完善主管制，建立动态择优的主管体系，扩大合格销售人员队伍。产品优势明显产品优势明显，坚持多点开花坚持多点开花。公司始终秉承“现代中药，康缘智造”的愿景，坚持创新驱动，目前主要产品线聚焦呼吸与感染疾病、妇科疾病、5、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域。2023 年上半年，天舒胶囊被列为预防性治疗偏头痛的唯一推荐中成药(II级推荐，C 级证据)和紧张型头痛推荐用中成药，在外部环境错综复杂的情况下，公司业绩实现稳步增长。投资建议：投资建议：中药研发势头持续强劲，首次覆盖，给予“买入”评级。预 计 公 司 2023-2025 年 营 收 52.87/62.39/72.67 亿 元，同 比 增 长21.5%/18.0%/16.5%；2023-2025 年归母净利润 5.62/6.93/8.61 亿元，同比增长 29.4%/23.2%/24.2%，当前股价对应 PE=21/17/14x。综合绝对估值和相对估值，6、公司合理股价为 22.48-26.84 元，较当前股价上涨空间 11-33%，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：研发推进不及预期；集采控费超预期；中药注射剂政策风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)3,6494,3515,2876,2397,267(+/-%)20.3%19.2%21.5%18.0%16.5%净利润(百万元)321434562693861(+/-%)21.9%35.5%29.4%23.2%24.2%每股收益（元）0.540.740.961.191.47E7、BITMargin8.7%9.2%11.3%11.9%13.0%净资产收益率（ROE）7.4%9.1%10.7%11.7%12.8%市盈率（PE）37.027.020.816.913.6EV/EBITDA26.623.016.514.011.9市净率（PB）2.762.462.231.981.74资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告220232023 年上半年收入年上半年收入、利润均实现双位数增长利润均实现双位数增长。2023 年上半年公司实现营收 25.53亿元（+21.74%），归母净8、利润 2.76 亿元（+30.60%），扣非归母净利润 2.62 亿元（+29.93%）。其中，二季度单季营收 12.01 亿元（+17.88%），归母净利润 1.34亿元（+32.77%），扣非归母净利润 1.23 亿元（+29.08%）。23 年上半年营收、利润均实现双位数增长，利润端增速优于收入端。2020 年受疫情影响，公司业绩出现较大下滑，主要系医院常规门诊未能正常接诊、门诊量下降幅度较大；2021年后业绩逐渐恢复，2023 年公司营收有望超越疫情前水平达到新高。图1：康缘药业营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：康缘药业单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Win9、d、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：康缘药业归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：康缘药业单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理研发持续投入，研发费用率创新高。研发持续投入，研发费用率创新高。2023 年上半年公司研发费用 6.06 亿元，同比增长 21.29%，研发费用率 14.24%，较去年同期提升 1.01pp。研发持续投入之下公司产品推进迅速，2023 年上半年中药获得临床试验批准通知书 1 个（栀黄贴膏），新申报生产品种 2 个（J10、C 颗粒、FZJD 颗粒），期临床研究品种 2 个（SPPY颗粒、LWDHGTP 片）；化药创新药获得临床试验批准通知书 2 个（KY0135 片、KY1702胶囊），推进期临床 2 个（DC20、KY0467），开展期临床 2 个（SIPI-2011、WXSH0493 片）；化药仿制药获得 2 个药品注册证书（吸入用异丙托溴铵溶液、米诺地尔搽剂）；生物药获得中国和美国临床试验批准通知书 1 个（KYS202002A 注射液复发和难治性多发性骨髓瘤），获得 CDE 审评受理 1 个（KYS202002A 注射液系统性红斑狼疮）。2023 年上半年新获得授权发明专利 10 件。请务必阅读正文之后11、的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3毛利率提升明显毛利率提升明显，销售费用率有所上行销售费用率有所上行。2023 年上半年公司毛利率 74.95%，较去年同期提升 2.85pp。分产品看，各细分剂型产品毛利率均较 22 年同期有所提升；销售费用率 42.64%，较去年同期上升 1.55pp，主要系本周期内公司改良营销策略、补齐销售短板产生费用；管理费用率 4.31%，较去年同期上升 0.25pp；财务费用率-0.31%，较去年同期下降 0.21pp。图5：康缘药业三费情况（单位：%）图6：康缘药业利润率情况（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源12、：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：康缘药业研发费用情况（单位：亿元、%）图8：康缘药业单季度研发费用情况（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4康缘药业是中药研发领先企业康缘药业是中药研发领先企业成立之初即深耕中医药研发。成立之初即深耕中医药研发。江苏康缘药业股份有限公司是集中药研发、生产、销售为一体的大型中药企业，建有“中药制药过程新技术国家重点实验室”等多个国家级科研平台，2018 年实验室获评“优秀类企业国家重点实验室”（13、医药领域第一）。先后获得国家级中药新药 47 个，发明专利授权 331 件；承担科技项目50 余项；获国家技术发明二等奖 1 项、国家科技进步二等奖 2 项、省部级科技进步一等奖 8 项（其中江苏省科技进步一等奖 2 项）；研发实力连续三年位列“中药研发实力排行榜”首位。桂枝茯苓胶囊桂枝茯苓胶囊已完成美国期临床试验，是我国中药国际化示范品种。公司秉承“振兴国药、报效祖国”的历史使命，在几十年的发展历程中形成了以“中药、化学药、生物制药”集群创新发展为主线，以中医药文化养生产业和健康产品为两翼的发展体系，实现大健康产业“素质提升”和“规模扩张”同步发展。图9：康缘药业发展历程资料来源：公司官网，14、国信证券经济研究所整理董事长肖伟董事长肖伟 20212021 年当选为中国工程院院士年当选为中国工程院院士。创始人、董事长肖伟博士为中药学博士，享受国务院特殊津贴，长期致力于中药新药创制、生产过程质控、智能制造领域研究工作，为制药工程学专家，2021 年因中药新药创制领域的贡献当选中国工程院院士。公司聚焦四大系列产品公司聚焦四大系列产品，并积极推进化学药并积极推进化学药、生物药生物药。公司自成立以来，秉承“博思精艺，厚朴远志”的创新精神，以中医药理论为指导，围绕中医优势领域，运用前沿先进技术，开发国际先进、现代临床认同的的创新中药，推动中药标准化、现代化、国际化进程。目前主要产品线聚焦呼吸与感15、染疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域，同时统筹推进化学药、生物药协同发展。截至 2022 年年底，公司获得发明专利授权 571 件，拥有中药新药 54 个、化学药新药 9 个，在国内中药企业中处于领先地位。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5图10：康缘药业 2021 和 2022 年业务营收情况（单位：亿元）图11：康缘药业 2022 年业务营收占比情况（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司中药研发势头持续强劲，研发费用率高于中药行业整体公司中药研发势头持续16、强劲，研发费用率高于中药行业整体。2023 年上半年，中药注册管理专门规定、中医药振兴发展重大工程实施方案等重要文件相继出台，中药药品注册申请受理数量大幅攀升，公司在研中药获得临床试验批准通知书 1 个（栀黄贴膏），新申报生产品种 2 个（JC 颗粒、FZJD 颗粒），期临床研究品种 2 个（SPPY 颗粒、LWDHGTP 片）。截至 2023 年上半年，公司共计获得药品生产批件 207 个，其中 4646 个药品为中药独家品种个药品为中药独家品种、4 4 个为中药保护品种个为中药保护品种；公司共有 108 个品种被列入 2022 版国家医保目录，其中甲类 47 个，乙类 61 个，独家品种 17、24 个；共有共有 4343 个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种 6 6 个个。表1：康缘药业品种情况类型类型数量（个）数量（个）中药独家品种46中药保护品种42022 年国家医保目录品种1082022 年国家医保独家品种24国家基本药物目录品种43独家基药品种6资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理新版基药目录调整在即新版基药目录调整在即，多款产品有望纳入多款产品有望纳入。基药目录调整周期一般为 3 年，最近一次调整是在 2018 年 9 月。从 2018 年版基药目录调整后的产品销量情况来看，多款新纳入品种迎来放量。2021 年 6 月，国18、务院办公厅深化医药卫生体制改革2021 年重点工作任务 中提出“优化目录遴选调整程序，适时启动目录调整工作”，同年 11 月，卫健委发布国家基本药物目录管理办法（修订草案）征求意见稿，意见反馈截止时间为 2021 年 12 月 14 日。当前距离征求意见稿发布已过去一年半有余，新版基药目录调整在即，预计公司 23 款产品有望新纳入，为业绩的持续增长提供动力。1010 款一类中药新药产品处于临床阶段款一类中药新药产品处于临床阶段，多款产品未来多款产品未来2-32-3 年有望获批年有望获批。当前公司共有2 款中药一类新药产品处于临床III 期阶段、6 款中药一类新药产品处于临床II 期阶段，根据公19、司产品当前所处研发阶段，我们预计2023-2024 年公司24 款中药新药产品有望获批。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6表2：康缘药业主要在研中药新药项目情况药品名称药品名称注册分类注册分类适应症或功能主治适应症或功能主治是否属于是否属于处方药处方药是否属于是否属于中药保护品种中药保护品种研发所处阶段研发所处阶段散寒化湿颗粒经典名方 3.2 类寒湿郁肺所致疫病是否获批注册批件济川颗粒经典名方 3.1 类是否审评紫辛鼻鼽颗粒中药创新药 1.1 类过敏性鼻炎是否III期临床研究参蒲盆炎颗粒临床中药创新药 1.1 类盆腔炎性疾病后遗症是否III期临床研究苁蓉润通20、口服液中药创新药 1.2 类老年便秘是否II 期临床研究芪白平肺颗粒中药创新药 1.1 类慢性阻塞性肺病是否II 期临床研究冠心平颗粒中药创新药 1.1 类稳定性冠心病心绞痛是否II 期临床研究伤科天芍凝胶中药创新药 1.1 类急性软组织损伤是否II 期临床研究麻杏止哮颗粒中药创新药 1.1 类支气管哮喘慢性持续期（热哮）是否II 期临床研究九味疏风平喘颗粒中药创新药 1.1 类支气管哮喘慢性持续期（风哮）是否II 期临床研究泽泻降脂胶囊中药创新药 1.2 类高脂血症是否I 期临床研究栀黄贴膏中药创新药 1.1 类急性关节扭伤之血瘀郁热证是否获临床试验默示许可资料来源：insight 数据库、21、公司公告、国信证券经济研究所整理图12：部分中药企业研发费用率情况（%）图13：康缘药业研发费用情况（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理化学药、生物药方面：多款产品处于临床或受理阶段。化学药、生物药方面：多款产品处于临床或受理阶段。化药创新药获得临床试验批准通知书 2 个（KY0135 片、KY1702 胶囊），推进期临床 2 个（DC20、KY0467），开展期临床 2 个（SIPI-2011、WXSH0493 片）；化药仿制药获得 2 个药品注册证书（吸入用异丙托溴铵溶液、米诺地尔搽剂）；生物药获得中国和22、美国临床试验批准通知书 1 个（KYS202002A 注射液复发和难治性多发性骨髓瘤），获得 CDE审评受理 1 个（KYS202002A 注射液系统性红斑狼疮）。呼吸与感染系列：呼吸与感染系列：20222022 年贡献近一半收入。年贡献近一半收入。按治疗领域划分，呼吸与感染系列是公司收入占比最大的板块，2022 年呼吸与感染系列营业收入 20.98 亿元，相较 2021年同比增长 46%。热毒宁注射液、金振口服液、杏贝止咳颗粒、银翘解毒软胶囊均为中药独家产品、医保乙类产品及国家基药目录产品。呼吸与感染系列拥有三大王牌产品呼吸与感染系列拥有三大王牌产品-热毒宁注射液热毒宁注射液、金振口服液金振23、口服液、杏贝止咳颗粒杏贝止咳颗粒。热毒宁注射液热毒宁注射液用于外感风热所致的感冒、咳嗽，2017 年医保目录调整限制为限二请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7级及以上医疗机构重症患者使用，2022 年广东中成药集采，热毒宁注射液作为独家产品降价 21%中选，随着公司继续落实热毒宁注射液专人专做，急诊、呼吸等成人科室市场份额有望提升。金振口服液金振口服液主要用于儿童呼吸道感染，我国儿童专用中药制剂较少，国家基本药物目录和中国药典中分别占比 4.9%和 5.6%，国家基本药物目录管理办法（修订草案）征求意见稿中也提出将儿童用药作为目录单列，体现了国家对儿童药的进一24、步扶持，中长期来看，金振口服液有望受益于儿科抗感染的旺盛需求及国家政策的支持保持稳健增长，叠加公司调动OTC 事业部积极性、重点抢抓大连锁药房销售工作，金振口服液零售渠道有望进一步放量。杏贝止咳颗粒杏贝止咳颗粒组方源于国医大师周仲瑛教授的经验方，2019 年公司制定全面开发六大独家基药品种的战略，杏贝止咳颗粒位列其中、有望进入快速增长阶段。表3：康缘药业主要产品（呼吸与抗感染系列）产品系列产品系列产品名称产品名称商品图商品图适应症适应症优势优势抗感染系列热毒宁注射液清热、疏风、解毒，用于外感风热所致感冒、咳嗽，症见高热、微恶风寒、头痛身痛、咳嗽、痰黄；上呼吸道感染、急性支气管炎见上述证候者。中25、药独家品种医保乙类国家基药目录金振口服液清热解毒，祛痰止咳。用于小儿急性支气管炎符合痰热咳嗽者，表现为发热、咳嗽、咳吐黄痰、咳吐不爽、舌质红、苔黄腻等。中药独家品种医保乙类国家基药目录杏贝止咳颗粒清宣肺气，止咳化痰。用于外感咳嗽属表寒里热证，症见微恶寒、发热、咳嗽、咯痰，痰稠质粘、口干苦、烦躁等。中药独家品种医保乙类国家基药目录银翘解毒软胶囊疏风解表，清热解毒。用于风热感冒，症见发热头痛、咳嗽口干、咽喉疼痛。中药独家品种医保乙类国家基药目录注射用香菇多糖用于恶性肿瘤的辅助治疗资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理心脑血管系列：产品队列丰富，多款独家产品。心脑血管系列：产品队列丰富，多款独家26、产品。2022 年心脑血管系列实现收入10.49亿元，同比有所下滑，收入占比24.1%。心脑血管系列拥有天舒胶囊、银杏二萜内酯葡胺注射液、大株红景天片、苁蓉总苷胶囊、龙穴通络胶囊等多款中药独家品种。其中，天舒胶囊为医保甲类品种，银杏二萜内酯葡胺注射液、大株红景天片、龙穴通络胶囊为医保乙类品种。银杏二萜内酯银杏二萜内酯经过三轮国谈议价（2017 年从 640元/支降价至 316 元/支纳入医保目录；2019 年降价至 93.7 元/支；2021 年医保谈判维持原价），医保降价压力充分释放，其日费用适中（日费用 93.7 元）、临床使用方便（每次使用 1 支）、当前市占率较低，有望进一步挖掘潜在市27、场。天舒天舒请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8胶囊胶囊于 1995 年获批上市，用于瘀血阻络或肝阳上亢引发的头痛日久，公司持续围绕其开展循证研究，我们预计该品种有望维持稳健增长。表4：康缘药业主要产品（心脑血管系列）产品系列产品系列产品名称产品名称商品图商品图适应症适应症优势优势心脑血管系列天舒胶囊活血平肝，通络止痛。用于瘀血阻络或肝阳上亢所致的头痛日久、痛有定处，或头晕胁痛、失眠烦躁，舌质暗或有瘀斑；血管神经性头痛、紧张性头痛见上述证候者。中药独家品种医保甲类银杏二萜内酯葡胺注射液活血通络。用于中风病中经络（轻中度脑梗死）恢复期痰瘀阻络证，症见半身不遂，口28、舌歪斜，言语謇涩，肢体麻木等中药独家品种医保乙类大株红景天片活血化瘀，通脉止痛。用于心血瘀阻引起的冠心病、心绞痛，症见胸痛、胸闷、心慌、气短等。中药独家品种医保乙类苁蓉总苷胶囊补肾益髓，健脑益智。用于髓海不足证的轻中度血管性痴呆。症见脑血管病后出现的认知功能损伤表现的智力减退、思维迟钝、健忘、注意力不集中、语言能力和判断里降低、个性改变、日常生活能力的减退、表情呆板、善惊易恐、倦怠思卧、腰膝酸软、脑转耳鸣等。中药独家品种龙穴通络胶囊活血化瘀通络。用于中风病中经络（轻中度脑梗死）恢复期血瘀证。症见半身不遂，言语塞涩或不语，口舌歪斜，偏身麻木，脉弦或涩中药独家品种医保乙类复方丹参颗粒活血化瘀，理气29、止痛，用于气滞血瘀所致的胸痹，症见胸闷，心前区刺痛，冠心病心绞痛见上述证候者。益心舒片益气复脉，活血化瘀，养阴生津，用于气阴两虚，淤血阻脉所致的胸痹，症见胸痛胸闷，心悸气短，脉结代；冠心病心绞痛见上述证候者天舒片活血平肝，通络止痛。用于瘀血阻络或肝阳上亢所致的头痛日久，痛有定处，或头晕胁痛、失眠烦躁、舌质暗或有瘀斑；血管神经性头痛、紧张性头痛，高血压头痛见上述症候者。通塞脉片活血通络、益气养阴。用于轻中度动脉粥样硬化性血栓性脑梗死（缺血性中风中经络）恢复期气虚血瘀证，症状表现为半身不遂、偏身麻木、口眼歪斜、言语不利、肢体感觉减退或消失等；用于血栓性脉管炎（脱疽）的毒热证。资料来源：公司官网、国30、信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9骨科系列骨科系列：20222022 年收入同比基本持平年收入同比基本持平。公司骨科系列拥有腰痹通胶囊、筋骨止痛凝胶、七味通痹口服液三款主要产品，均为中药独家品种、医保品种；另有复方南星止痛膏、抗骨增生胶囊等多款产品布局。2022 年骨科系列实现收入 5.62 亿元，较 2021 年基本持平。表5：康缘药业主要产品（骨科系列）产品系列产品名称商品图适应症优势骨科系列腰痹通胶囊活血化瘀，祛风除湿，行气止痛。用于血瘀气滞、脉络闭阻所致的腰痛，症见腰腿疼痛，痛有定处、痛处拒按、轻者俯仰不便、重者剧痛不能转侧；腰椎31、间盘突出症见上述证候者。中药独家品种医保甲类国家基药目录筋骨止痛凝胶活血理气，祛风除湿，通络止痛。中药独家品种医保乙类七味通痹口服液补肾壮骨，祛风蠲痹。主治类风湿性关节炎证属肝肾不足、风湿阻络证。症见关节疼痛、肿胀、屈伸不利、腰膝酸软、硬结、晨僵、步履艰难、遇寒痛增、舌质淡或暗、苔薄白等中药独家品种医保乙类资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理妇科系列妇科系列：20222022 年受疫情影响年受疫情影响，收入有所下滑收入有所下滑。2022 年妇科系列实现收入3.67 亿元，受疫情影响，同比有所下滑。妇科系列拥有桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊等主要产品。桂枝茯苓胶囊于 1995 年获得国家新药证32、书，曾为公司主要创收品种。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10表6：康缘药业主要产品（妇科系列及其他）产品系列产品名称商品图适应症优势妇科系列桂枝茯苓胶囊活血，化瘀，消癥。用于妇人瘀血阻络所致癥块、经闭、痛经、产后恶露不尽；子宫肌瘤，慢性盆腔炎包块，痛经，子宫内膜异位症，卵巢囊肿见上述证候者；也可用于女性乳腺囊性增生病属瘀血阻络证，症见乳房疼痛，乳房肿块，胸胁胀闷；或用于前列腺增生属瘀阻膀胱证，症见小便不爽，尿细如线，或点滴而下，小腹胀痛者。中药独家品种医保甲类复方益母颗粒活血行气，化瘀止痛。用于气滞血瘀所致的痛经。症见月经期小腹胀痛拒按、经血不畅、血色紫黯33、成块、乳房胀痛、腰部酸痛等。中药独家品种医保乙类散结镇痛胶囊软坚散结，化瘀定痛。用于痰瘀互结兼气滞所致的继发性痛经、月经不调、盆腔包块、不孕；子宫内膜异位症见上述证候者。中药独家品种医保乙类益坤宁片补气养血，调经止痛。用于妇女血虚气滞，月经不调，经前，经后腹痛腰痛，妇女更年期综合症等中药独家品种短血流软胶囊凉血止血。用于血热妄行所致的月经过多、崩漏、吐血、衄血、咯血、尿血、便血、血色鲜红或紫红；功能失调性子宫出血、子宫肌瘤出血及多种出血症、单纯性紫癜、原发性血小板减少性紫癜见以上证候者。其他参乌益肾片补肾健脾，活血利湿。用于改善慢性肾小球肾炎所致的慢性肾衰竭（代偿期、失代偿期和衰竭期）非透析患34、者气阴两虚兼湿浊证患者出现的恶心、呕吐、食少纳呆、口干舌燥、大便干结等。九味熄风颗粒滋阴平肝，熄风化痰。用于轻中度小儿多发性抽动症属中医肾阴亏损，肝风内动证者。症见头、颈、五官及肢体自主抽动，喉中发出异常声音，舌红苔少，脉细弦六味地黄软胶囊滋阴补肾。用于肾阴亏损，头晕耳鸣，腰膝酸软，骨蒸潮热，盗汗遗精资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理大品种集采风险已基本出清大品种集采风险已基本出清。三大核心品种热毒宁口服液、金振口服液、银杏二萜内酯葡胺注射液均为中药独家品种，降价风险相对较小或已基本出清：热毒宁注射液广东集采降价 21%中标；银杏二萜内酯葡胺注射液经过三轮国谈议价（2017年从 64035、 元/支降价至 316 元/支纳入医保目录，2019 年降价至 93.7 元/支，2021请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11年医保谈判维持原价），医保降价压力充分释放，日费用适中，有望进一步挖掘潜在市场；金振口服液为儿童用药，2021 年广东中成药集采指出“未获得增量使用的备选产品在采购年度内完成当年协议采购量后由医疗机构自主（备案）采购，其中独家产品中的中药创新药、急（抢）救药品、儿童用药品、应对公共卫生突发事件紧急紧缺药品按需采购”，一定程度上给独家儿童用药制定了“兜底条款”。基于儿童用药的稀缺性及政策偏向性，我们预计：金振口服液后续如若纳入后续集采，36、其降价幅度有望更加温和。表7：康缘药业核心品种集采情况药品名称药品名称纳入医保年份纳入医保年份是否独家是否独家集采集采/国谈情况国谈情况热毒宁注射液2009是2022 年广州集采（中标，26.19 元/支，降幅 21%）金振口服液2009是儿童用药，集采力度或将相对缓和银杏二萜内酯葡胺注射液2017是2017 年国谈（316 元/支，限二级以上）；2019 年及 2021 年国谈（93.7 元/支）。大株红景天胶囊2017是2022 年广州集采（中标，0.77 元/粒，降幅 21%）益心舒片2009否2021 年湖北集采（中标，16.42 元/盒，降幅 64.2%）资料来源：insight 数37、据库、医保局、公司公告，国信证券经济研究所整理、估算营销质量提高，助力销售由劣转优。营销质量提高，助力销售由劣转优。公司主要采取专业学术推广、招商代理及普药助销三位一体的营销模式，坚持打造金振口服液、热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液三个核心大品种；布局一批以杏贝止咳颗粒、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏等为代表的发展级品种，打造非注射品种矩阵；加大培育天舒胶囊、通塞脉片、龙血通络胶囊、大株红景天胶囊等心脑血管品种，作为战略储备品种，增厚销售发展基础。公司坚持招商代理、OTC、分销综合三大业态并举，形成销售格局新态势；紧抓重点基层终端开发和规模提升，对基层终端进行“产品群”开发，加速基层市场发展格38、局。公司推动完善主管制，建立动态择优的主管体系，扩大合格销售人员队伍；创新营销行为监督，建立“数智云”信息化平台。一系列营销手段助力公司在销售方面由劣势转为优势。图14：康缘药业潜在重磅品种资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理、预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12销售人员调整，人效提升。销售人员调整，人效提升。销售人员数量在 2019 年达到峰值 5137 人，随后有所减少，2021 年达到近五年的低谷、年末销售人员仅为 2898 人，2022 年回升至 3000人以上。人效方面，受到疫情影响，2020 年销售人员人均创收 72.5 万元，202139、、2022 年销售人员人均创收 100 万元以上，提升明显。图15：康缘药业销售人员数量（单位：人）图16：康缘药业销售人员人均创收、创利（单位：万元/人）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理搭建多层次学术平台，销售资源更进一步。搭建多层次学术平台，销售资源更进一步。公司坚持学术引领、学术推广，搭建多层次多形式的学术平台，持续推进公司产品进入国家级学会指南/共识，持续推进高层次高质量的学术推广活动，实现产品信息全方位精准传达。天舒胶囊天舒胶囊被 中国偏头痛诊断与治疗指南（中华医学会神经病学分会第一版）列为预防性治疗偏头痛的唯一40、推荐中成药（级推荐，C 级证据），同时被中国紧张型头痛诊断与治疗指南（中华医学会神经病学分会第一版）列为紧张型头痛推荐用中成药。推出股权激励计划推出股权激励计划，赋能公司快速发展赋能公司快速发展。2022 年 6 月，公司发布正式股权激励计划，拟向激励对象授予限制性股票数量 880 万股，约占本激励计划草案公告日公司股本总额的 1.53%。其中首次授予 800 万股，约占激励计划草案公告日公司股本总额的 1.39%，约占本次授予权益总额的 90.91%；预留 80 万股，约占本激励计划草案公告日公司股本总额的 0.14%，约占本次授予权益总额的 9.09%。图17：康缘药业 2023 年股权激41、励首次授予名单资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告1320222022 年股权激励目标已达成。年股权激励目标已达成。公司本次股权激励的第一个解除限售期（2022 年）的业绩考核目标为营收增长率不低于 22%或净利润增长率不低于 24%，同时非注射剂产品营收增长率不低于 22%，2022 年净利润 4.42 亿，同比增长 36.25%，非注射剂产品营收 28.00 亿，同比增长 23.69%，第一个限售期解除限售目标达成；第二个解除限售期（2023 年）的业绩考核目标为营收增长率不低于 20%或净利润增长率不低于 22%，42、同时非注射剂产品营收增长率不低于 23%，2023H1 营收 25.53亿、同比增长 21.74%，净利润 2.83 亿、同比增长 33.84%，2023 年股权激励解锁目标有望达成。表8：康缘药业股权激励解除限售业绩考核目标解除限售期解除限售期业绩考核目标业绩考核目标第一个解除限售期公司需同时满足下列两个条件：（1）以公司 2021 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于22%，或以公司 2021 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 24%；（2）以公司 2021 年非注射剂产品营业收入为基数，2022 年非注射剂产品营业收入增长率不低于 22%。第二个解除限售期公司43、需同时满足下列两个条件：（1）以公司 2022 年营业收入为基数，2023 年营业收入增长率不低于20%，或以公司 2022 年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于 22%；（2）以公司 2022 年非注射剂产品营业收入为基数，2023 年非注射剂产品营业收入增长率不低于 23%。第三个解除限售期公司需同时满足下列两个条件：（1）以公司 2023 年营业收入为基数，2024 年营业收入增长率不低于18%，或以公司 2023 年净利润为基数，2024 年净利润增长率不低于 20%；（2）以公司 2023 年非注射剂产品营业收入为基数，2024 年非注射剂产品营业收入增长率不低于 22%。44、资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们的的盈利预测基于以下假设条件：呼吸与感染系列：呼吸与感染系列：热毒宁注射液随着公司继续落实专人专做，有望提升急诊、呼吸等成人科室市场份额；金振口服液有望受益于儿科抗感染的旺盛需求及国家政策的支持保持稳健增长，叠加公司调动 OTC 事业部积极性、重点抢抓大连锁药房销售工作，零售渠道有望进一步放量；杏贝止咳颗粒作为公司 2019 年制定的全面开发的六大独家基药品种之一，有望进入快速增长阶段。预计呼吸与感染系列 2023-2025 年收入增速分别为 245、9%、22%、20%。心脑血管系列：心脑血管系列：心脑血管系列拥有天舒胶囊、银杏二萜内酯葡胺注射液、大株红景天片、苁蓉总苷胶囊、龙穴通络胶囊等多款中药独家品种。其中，天舒胶囊为医保甲类品种，银杏二萜内酯葡胺注射液、大株红景天片、龙穴通络胶囊为医保乙类品种。银杏二萜内酯经过三轮国谈议价医保降价压力充分释放，其日费用适中、临床使用方便、当前市占率较低，有望进一步挖掘潜在市场；天舒胶囊于 1995年获批上市，用于瘀血阻络或肝阳上亢引发的头痛日久，公司持续围绕其开展循证研究，我们预计该品种有望维持稳健增长。预计心脑血管系列 2023-2025 年收入增速分别为 20%、18%、16%。骨科系列：骨科系46、列：拥有腰痹通胶囊、筋骨止痛凝胶、七味通痹口服液三款主要产品，均为中药独家品种、医保品种。随着疫情影响消退，骨科系列有望平稳增长，预计2023-2025 年收入增速分别为 12%、12%、10%。妇科系列：妇科系列：拥有桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊等主要产品，有望维持稳定增速，预计 2023-2025 年收入增速分别为 10%、10%、10%。表9：康缘药业业务拆分202021212022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E呼吸与感染系列呼吸与感染系列收入（亿元）14.3920.9827.0633.0139.61yoy27.79%45.72%29.047、0%22.00%20.00%毛利率74.34%77.70%75.99%76.01%76.57%心脑血管系列心脑血管系列收入（亿元）11.7910.4912.5914.8617.24yoy29.02%-10.98%20.00%18.00%16.00%毛利率72.90%68.71%72.03%71.21%70.65%骨科系列骨科系列收入（亿元）5.485.626.297.047.75yoy3.37%2.42%12.00%12.00%10.00%毛利率66.08%62.62%64.69%64.47%63.93%妇科系列妇科系列收入（亿元）4.473.674.034.444.88yoy7.99%-1848、.00%10.00%10.00%10.00%毛利率69.92%74.31%72.64%72.29%73.08%其他其他收入（亿元）0.352.762.893.043.19合计合计营收（亿元）36.4943.5152.8762.3972.67yoy20.34%19.25%21.51%18.01%16.48%毛利率71.91%72.10%72.60%72.64%73.04%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15综上所述，预计公司 2023-2025 年营收 52.87/62.39/72.67亿元，同比增长21.51%49、/18.01%/16.48%，毛利率 72.60%/72.64%/73.04%。未来未来 3 年业绩预测年业绩预测表10：未来 3 年盈利预测表202021212022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E营业收入营业收入（百万元）（百万元）36494351528762397267营业成本营业成本（百万元）（百万元）10251214144917071959销售费用销售费用（百万元）（百万元）15831868224726393052管理费用管理费用（百万元）（百万元）162190231265300研发费用研发费用（百万元）（百万元）499606677750、80894财务费用财务费用（百万元）（百万元）8(9)222营业利润（百万元）营业利润（百万元）3514556718311033利润总额利润总额（百万元）（百万元）3284466628221024归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）321434562693861归母净利润增速（百万元归母净利润增速（百万元）21.9%35.5%29.4%23.2%24.2%EPSEPS（元）（元）0.540.740.961.191.47ROEROE7.4%9.1%10.7%11.7%12.8%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测我们预计公司 2023-2025 年销售费用率 42.50%/42.