2019-09-12 06:05
来源:
环球网
【环球时报驻英国特约记者 孙微 环球时报驻香港特约记者 黄博宁 环球时报记者 赵雨笙 丁雨晴】编者的话：保持汇率基本稳定是大国的重要责任之一。旧中国积贫积弱，哪里还谈得上货币的稳定？新中国成立70年来，经过不断的探索与努力，人民币成为在国际上有重要地位的币种。在接受《环球时报》记者采访的专家看来，保持人民币稳定，是人民币国际化的坚实基础，也是全球金融治理的稳定之源。这让美国彭博社感叹：“人民币稳定是世界最大出口国和世界第二大经济体应有的担当。”更值得一提的是，在英国，伦敦金融城一直致力于将自己打造成人民币国际市场的“西方中心”，而美国国家经济研究局前两年就得出这样的结论：人民币在国际金融行业中的影响力正与日俱增。
9月10日，广东惠州仲恺东盈村镇银行举行新版人民币的宣传活动。
“维持汇率稳定，中国认识早、准备早”
“中国在维持人民币汇率水平方面认识早、准备早，使人民币汇率水平保持与经济增长相适应的努力卓有成效。”美国奥本海默基金公司高级副总裁、基金经理李山泉接受《环球时报》记者采访时这样表示。在李山泉看来，改革开放初期和上世纪90年代亚洲金融危机是人民币日趋稳定的两个重要事件。改革开放初期，中国出口换汇的做法，对中国参与世界贸易体系起到很大的推动作用，而亚洲金融危机则给人民币保持稳定带来极大的挑战。他认为，事实证明，中国当时没有通过人民币贬值确保出口竞争力。中国的“克制”没有造成范围更广的贬值潮，稳定了地区的金融秩序。
李山泉认为，人民币持续保持稳定殊为不易。就在人民币“稳定前行”的同时，许多发展中国家却陷入货币大幅贬值的困境。如阿根廷、委内瑞拉、伊朗等国家的货币持续贬值，给自身经济社会发展带来冲击，也影响到百姓的日常生活。还有一些例证，如从1998年8月31日到2019年8月1日，俄罗斯卢布兑美元的贬值幅度高达91.52%，巴西雷亚尔贬值69.29%，南非兰特贬值55.45%，印度卢比贬值39.99%。
在与国际经济学者和投资家的交流中，李山泉经常能听到有关人民币稳定性和中国汇率管理的讨论。一些学者对中国在复杂多变的全球经济形势下依然能保持经济增长和汇率稳定深感钦佩。中国决策层在制定政策时极富前瞻性的思维给他们留下深刻的印象。对很多汇率管理不够成熟的国家来说，人民币的稳定特性以及中国的汇率管理水平颇受认可。彭博社去年7月曾报道称，“从经济到市场再到治国理政，如今的中国被视为(全球)稳定器”，而美国被视为“到处约架的破坏者”。文章认为，“人民币稳定意义非同寻常，并赢得广泛赞誉，这才是世界最大出口国和世界第二大经济体应有的担当”。
“政治稳定是坚实支撑”
纽约《每月评论》2018年11月曾以“人民币——世纪之变”为题刊文回顾中国货币史：从晚清起，中国就试图建立基于国家财政实力的现代货币系统，但当时的财政基础并不坚实，且海关税收政策被外国列强掌控。1863年至1911年，英国外交官罗伯特·赫德曾担任晚清海关总税务司近半个世纪。直到解放前，中国都未能真正发行基于国家财力的货币。文章说，“自新中国成立以来，人民币经历各个时代的考验，特别是1992年开始的货币化改革也成为中国社会主义市场经济的重要组成部分”。
人民币成为全球稳定性货币，经历诸多里程碑式的事件和考验。在复旦大学经济外交研究中心主任宋国友看来，以下几个事件具有重要意义。1980年国际货币基金组织(IMF)恢复中国的合法席位，随后中国特别提款权份额不断增加。2005年中国汇率改革，迈出了人民币市场化进程的重要一步。2016年10月1日，人民币正式加入国际货币基金组织(IMF)特别提款权(SDR)货币篮子。人民币之水源源不断地注入全球货币体系之中，为全球货币体系提供流动性并保持稳定性。2017年欧洲央行宣布增持价值5亿欧元的人民币作为外汇储备，是人民币国际化进程中令人兴奋的重要时刻。宋国友告诉《环球时报》记者，人民币进入第二大国际货币发行机构欧洲央行的官方外汇储备库，意味着欧洲正越来越多地接受中国的经济地位。
人民币成为全球稳定货币之路并非一帆风顺。英国《经济学人》曾在一篇题为“稳定之手：中国如何赢得人民币战争”的文章中，作了一个形象的比喻：随着中国经济增长，马厩里的马被喂养得膘肥体壮，有关人民币是否将崩溃的争论也变得毫无意义。宋国友回顾说，上世纪90年代后期的金融危机极大地考验了人民币的稳定性，在地区国家的货币和股市纷纷崩盘之际，人民币最终保持相对稳定。美国彭博社2017年曾评论称，金融危机席卷亚洲时，北京保持人民币稳定起到了重要的防火墙作用。
在庆祝新中国成立70周年之际，总结人民币保持稳定的关键原因，李山泉认为，国内生产总值(GDP)增长和外贸净出口表现是两大重要因素。中国经济增长始终保持活力和弹性为人民币保持稳定创造了良好的基础条件。此外，贸易盈余为中国提供了强有力的国际支付能力，从而为人民币保持稳定奠定了良好的基础。宋国友认为，人民币成为全球最稳定的货币之一，首先是离不开中国经济持续保持高速增长;其次，中国政治社会的持续稳定为人民币保持稳定提供了坚实支撑;第三，世界需要中国在国际货币体系多元化格局中扮演稳定的角色。
伦敦金融城见证人民币国际化
走进伦敦金融城，《环球时报》记者在这寸土寸金的“一平方英里(老金融城别称)”内，看到了一家家中资银行的身影。毗邻英国中央银行——英格兰银行的是高悬中国国旗的中国银行伦敦分行，此外，扎根伦敦金融城的还有中国工商银行、中国建设银行、招商银行、交通银行、中国农业银行、上海浦发银行等，而更多中资银行在伦敦的分行之路也正在启动。除了银行，证券公司、保险公司和投资基金等30多家中资金融机构也在伦敦金融城开始了国际化抢滩行动。伦敦金融城政策与资源委员会主席凯瑟琳·麦吉尼斯曾告诉记者，这些中资机构不仅为英国带来急需的资金、创造数千个英国就业岗位，还以其拥有的专业知识和独特技能，进一步支持了伦敦金融城的全球地位。
可以说，伦敦金融城见证着中国人民币的稳定性和国际化。伦敦金融城和中国人民银行欧洲代表处8月初联合发布《伦敦人民币业务季报》，强调了伦敦人民币离岸市场平稳快速发展的趋势。《季报》相关数据显示，今年5月，英国离岸人民币外汇交易占全球离岸人民币外汇交易的44.46%。伦敦金融城亚洲事务新闻官骆南森近日在接受《环球时报》记者采访时表示：“近年来，我们看到伦敦的人民币产品和服务量稳步增长，并且很自豪能成为‘大中华区’以外的人民币金融业务中心。正如最新版《季报》所提到的，英国现在占人民币外汇交易总额的近一半，这有助于巩固我们作为世界外汇之都的地位。我们认为，伦敦必须保持其作为人民币中心的地位。”
伦敦金融城专业人士在和《环球时报》记者的交流中表示，伦敦所取得的成功表明，国际投资者对伦敦作为全球资本市场门户的角色和主要的人民币清算中心深信不疑。在《伦敦人民币业务季报》中有这样的表述：“英国伦敦将继续主导人民币离岸市场。很少有人会否认中国货币将成为世界舞台上更为重要的参与者，特别是通过中国的‘一带一路’倡议。由于伦敦是世界的外汇之都，人民币显然应在这里交易和清算。这就是为什么伦敦金融城将继续支持和促进英国和伦敦在这一过程中发挥主导作用的原因。”
“人民币的影响只会与日俱增”
在伦敦金融城亚洲事务新闻官骆南森所提的“大中华区”，从世纪初至今，香港离岸人民币中心的建设在循序渐进中进行，未来还有巨大的提升空间。香港人民币跨境结算很长一段时间占到人民币境外结算量的70%以上。现在，深港通、沪港通、债券通及以人民币为结算货币的期货产品，为香港离岸人民币中心的建设提供了有力支持。中银香港资深经济研究员王春新告诉《环球时报》记者，最近40年，人民币堪称世界上最稳定的货币之一。1997年亚洲金融危机爆发后，中央政府为支持香港，打击金融大鳄，坚持人民币不贬值。
王春新认为，随着中国经济实力不断上升，人民币国际化程度不断加深，人民币对香港金融秩序的影响也越来越大。香港人民币离岸中心、“一带一路”投融资平台、亚洲主要资本市场及财富管理中心的建设，都和人民币的稳定有莫大关系。作为国际金融贸易中心，香港也从国际收支平衡方面，为人民币稳定提供了极大支持。他表示：“在人民币国际化进程中，香港承担着重要角色，是人民币国际化的重要试验场。”
在东南亚一些国家，人民币也几乎成了当地“硬通货”。今年初，为便利人民币在东盟的使用，国家多部门印发《广西壮族自治区建设面向东盟的金融开放门户总体方案》，其中明确提到支持东盟地区建设离岸人民币市场。
谈到人民币稳定与人民币国际化，有研究中东问题的学者表示，2018年，中国在阿联酋各类企业达到4000家，阿布扎比国民银行、迪拜酋长国国民银行在上海等地开设分行或开办人民币业务。两国不但签署本币互换协议和建立人民币清算中心，还设立了200亿美元的共同投资基金。以往一些海湾产油国严重依赖美元结算体系，但现在也提议用人民币结算石油贸易。
美国国家经济研究局网站前两年曾刊文讨论过“亚洲新金融秩序：人民币阵营是否会出现”的问题。文章认为，从每一个指标来看，近年来人民币在国际金融行业中的影响力都在与日俱增。中国央行已将货币互换协议扩展到30多个国家，因此人民币可被用于贸易金融和流动性“援助”。人民币正式被IMF纳入特别提款权货币篮子，占比10.92%，超过日元和英镑，名列第三。鉴于中国经济仍将继续增长，人民币在亚洲和全球的影响力只会与日俱增。文章的结论是：“越来越多亚洲国家和地区将把人民币当作‘币值’，并管理其货币以使其币值与人民币联动。货币互换或许正被用作援助陷入危机的国家。从这层意义上说，我们或将很快目睹一个‘人民币阵营’的形成。”
宋国友告诉《环球时报》记者，人民币保持稳定有助于防止个别国家利用货币霸权追求自身利益。2008年全球金融危机给全世界的一个重要启示便是，多元化和平衡化的货币体系至关重要。他认为，人民币保持稳定也是全球金融治理的稳定之源，对全球扩大贸易并推动经济发展具有积极作用，并为广大发展中国家提供了一个新选择，可以通过本币结算的方式有利于这些国家更便捷地对外开展经贸活动。返回搜狐，查看更多
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　　计划经济的特征为：产权不清，政企不分，命令制国，政治激励，内部监督；市场经济的特征为:产权清晰，政企分开，依法治国，激励相容，社会监督。　　中国改革开放30年是计划经济向社会主义市场经济转轨的过程，是计划经济特征逐步淡出，市场经济特征逐步呈现的过程。什么是计划经济向市场经济转轨的逻辑？简单说就是通过界定和保护逐渐清晰的产权制度，使经济主体从一到多，决策由集中到分散，给经济主体放权让利，使之独立决策并对其行为后果负责。　　以银行业为例，1978年以前基本上由中国人民银行一家经营金融业务（占全部金融业务的93%以上），改革的过程就是裂变的过程，由人民银行到工、农、中、建的组建，再增加十家股份制银行，再到城市商业银行和农村信用社独立法人的涌现，再到开放以后逐步进入的外资银行。在此过程中人民银行把管理的证券业、保险业分离出去，1992年中国证监会成立，1998年中国保监会成立。　　在转轨的过程中，工业、农业各行各业的企业都要经历这一裂变过程。不仅仅是企业，个人和家庭权利、义务和责任在计划经济与市场经济之间也是天壤之别。在计划经济下，一个人生在农村他就是生产队的人，生在城里就有城市户口；个人在经济上的自由十分有限，主要只有在收入和凭证范围内选择生活消费品的权力，基本上没有择业权、迁徙权；城市人口基本上没有选择购买住房的权力。　　在市场经济下，个人和家庭在经济上的自由度大大提高，个人的选择权多了，在教育、就业、迁徙、建房购房等方面都可以由个人在合法的范围内选择。与之相对应的，人们要为自己的决策后果负责。　　在由一到多的裂变中，市场经济的特征逐步清晰。首先要界定产权。市场要求等价交换，而交换的前提是界定产权，所以在裂变过程中，我们经历了许多次分家。中国银行、中国农业银行、中国工商银行从中国人民银行分离出去，中国建设银行从财政部分离出去，农村信用社与农行脱钩，等等。分家就是要把不同主体的产权界定清楚，从而使之对自己的行为负责。　　第二是政企分开。在计划经济下什么都在一起，指挥中枢是政府。政府决定生产什么，生产多少，为谁生产。政府决定流通、分配和价格。在市场经济中，市场发挥配置资源的基础性作用，经济决策是分散的，主要由企业和家庭选择和决策。因此必然要求政府和企业分开。　　第三要依法治国。产权清晰了，决策分散了，如果没规矩，就乱了，所以要依法治国。国家也依法制定宏观经济政策，对经济进行宏观调控，但政府的权力要有界定，要依法行政，要遵守企业和个人的产权，不能随意干预企业的经济活动。　　第四要激励相容。市场经济为什么有效，因为它能解决积极性的问题，能够最大限度调动人们的积极性和创造力。个人的努力与其收入挂钩，企业努力与其利润挂钩。在法制的框架下，经济主体的努力和创造力与其物质利益挂钩。相对计划经济的大锅饭和平均主义，经济激励是市场经济效率的源泉。　　第五是社会监督。市场经济本质上是法治经济。法治经济要求一定的透明度，因此有会计准则和披露制度。经济主体和社会公众有知情权，从而在舆论上对市场正常运行和公平正义实行社会监督。社会监督并不排斥内部监督，党内监督、政府内审、企业内控机制都非常重要，但市场经济必须要有公民社会的监督。　　本文通过回顾中国银行业30年的市场化改革过程，试图归纳总结银行业改革的内在逻辑，而银行业改革是我国从计划经济向市场经济转轨伟大过程的一个重要组成部分。分析清楚银行业改革的逻辑对认识中国经济转轨的内在逻辑有重要意义。一、拨改贷是整个金融改革的起点　　如果说银行改革是整个金融改革的起点，那么拨改贷就是整个银行改革的起点。　　拨改贷的可行性：经济货币化程度迅速提高。1978年改革之前，在高度集中的计划经济体制下，资金配置主要通过财政渠道并依据国家计划进行。在这一体制下，企业的资金来源呈现以下特点，长期资金归财政负责，短期资金归银行负责；无偿资金归财政，有偿资金归银行；定额资金归财政，超定额资金归银行，这一体制一直延续到1978年。　　1978年召开的十一届三中全会，揭开了经济体制改革的序幕。随着农村实行联产承包责任制和乡镇企业的发展，城市经济单位恢复企业奖励和利润留成办法，财政推行分级预算包干制，国民收入分配格局出现了大调整，财政在资金配置中的比重迅速下降，企业和个人收入的比重迅速上升，并通过信用渠道流入银行。1978-1992年，居民储蓄存款从1978年占GNP的5.9%上升到1992年的48%，而同期财政收入占GNP的比重则从31%大幅下降为13%。与国民收入分配格局的大调整相对应，经济货币化程度迅速提高。1978-1992年，广义货币增长了约19倍，同期根据官方价格指数[1]调整的国民生产总值仅增长了231%，官方价格指数和自由市场价格指数[2]也只分别上升了125%和141%，导致广义货币与真实GNP之比从0.32稳步上升到1.0以上[3]，反映了体制改革的货币化效应。货币化程度的提高，使银行的资金变得相对充裕，财政投入在GDP中的比重下降，为拨改贷创造了条件。　　拨改贷的实施和意义。从1979年开始，国家在固定资产投资领域进行财政拨款改为银行贷款的拨改贷试点，1985年这一试点被全面推行。拨改贷的实施，使银行信贷在经济建设资金来源中的比重迅速上升，1981-1992年，国家预算内资金在全社会固定资产投资来源中的比重从28%下降到4.3%，国内贷款的比重则由12.69%上升到27.4%。　　从理论上看，按照匈牙利经济学家科尔内在《短缺经济学》中的论述，在计划经济体制下，一个典型特点是企业的预算软约束。在原来的财政拨款投资的体制下，不用还本付息，需求无穷大，也无法鉴别项目回报率从而有效排序，特别是不利于产生企业实体法人，永远存在投资饥渴症，各地方、各行业想尽一切办法争取国家投资。从实践看，尽管到1995年底，拨改贷的大部分本息都转为国家投入的资本金，1998年实施的债转股也包括了一部分转为国家股的拨改贷债务，也就是说拨改贷的大部分后来还是因为无法偿还转成了国家资本金或实施了债转股，但拨改贷还是具有伟大的历史意义。首先，拨改贷后企业要算账了，要比较银行贷款利率和项目的收益率；二是在一定程度上抑制了投资饥渴；三是有利于明确企业实体法人作为还贷主体的责任，开始有了产权负责的概念。　　拨改贷是30年金融改革的时间起点，也是30年金融改革的逻辑起点，从此国有企业开始从政治激励转向经济激励，相应的，银行也开始从国家计划的执行者和国家财政的出纳，开始向国家专业银行转型。在当时清一色的全民企业和高度集中的计划经济体制下，通过适当方式增强企业的经济激励和预算约束涉及面较少，相对容易突破，符合渐近式改革的要求。从整个银行改革的逻辑看，拨改贷在增强了企业预算约束的同时，也使企业对银行贷款的依赖增强，银行的商业化转型也就成为必然。二、银行要办成真正的银行，对商业银行的需求应运而生　　随着拨改货的实施和整个经济体制改革的发展，金融改革的迫切性日益增强。投资项目（企业）需要业主（法人），银行要有监督企业还本付息的激励，大一统的银行体制不再适应，把银行办成真正的银行逐渐提上议事日程。早在1979年10月4日，邓小平同志在中共省、市、自治区党委第一书记座谈会上就指出，“银行应该抓经济，现在只是算账、当会计，没有真正起到银行的作用。银行要成为发展经济、革新技术的杠杆，要把银行真正办成银行。”在这一思想指导下，开始了有计划、有步骤的金融体制改革。　　中央银行与国家专业银行的分离。1979年1月恢复设立了中国农业银行，同年3月份设了中国银行和国家外汇管理局。之后又陆续恢复了中国人民保险公司，各地也相继组建了信托投资公司，金融机构和业务的多元化格局初步显现。　　自1984年1月1日起，国务院决定中国人民银行正式行使中央银行职能，集中力量实施和研究全国金融的宏观决策和金融监管，加强信贷总量的控制和金融机构间的资金调节，以保持货币稳定；同时新设中国工商银行，分离人民银行过去承担的工商信贷和储蓄业务。　　政策性银行与国家专业银行的分离。中国人民银行1984年成为中央银行后，工、农、中、建四家成为国有商业银行（早期称为四大专业银行），但有一个问题尚未解决，即国家需要商业银行扶持一些行业和企业，有时还有政治任务，比如农产品收购、饺子贷款、安定团结贷款等。在商业贷款和政策性贷款同时存在时，商业银行就会有将所有经营不善甚至徇私造成的损失都归咎为政策性贷款的道德风险。　　1993年召开的十四届三中全会，作出了《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，明确提出经济体制改革目标是建立社会主义市场经济，在国家宏观调控下充分发挥市场在资源配置中的基础性作用。在这一目标推动下，1993－1994年一举推出金融、财税、投资、外贸和外汇五大体制改革。其中《国务院关于金融体制改革的决定》提出要设立政策性银行，改变政策金融业务和商业性业务不分的局面。1994年陆续设立国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行三家政策性银行，分别在基本建设、重要农产品收购、进出口领域从事政策性金融业务。明确政策性银行要加强经营管理，坚持自担风险、保本经营、不与商业性金融机构竞争的原则。　　政策性银行设立的意义。政策性银行设立是继拨改货之后银行改革的又一个标志性成果。从整个银行市场化改革逻辑看，国有企业改革是国有银行改革的基础，而国有企业预算软约束又是全部旧体制问题的核心，拨改贷作为解决这一问题的一个起点，能否真正发挥作用，很大程度上取决于其资金提供者国有银行的行为。如果政策性业务和商业性业务不分，银行的行为就会出现扭曲，一则可以政策性业务为由放松对企业的还款约束，二来可以最大限度地争取中央银行再贷款和各项财政补贴，自身也就没有了商业化改革的压力。以基本建设领域的情况为例，从1979年试行拨改贷到1994年设立国家开发银行，如果算上中央银行再贷款以及各类财政补贴，国家在基建领域的投入不仅没有减少，反而大量增加，很多项目既无流动资金，也无资本金，完全靠贷款建设和经营，根本无法还本付息，不可能在商业上可持续。这一事实表明，尽管财政拨款在形式上改成了银行贷款，但如果不能从体制上分离政策性金融业务和商业性金融业务，相应的财务约束仍不能建立，信贷资金在实质上就仍然是财政资金，银行的商业化也就无从谈起。　　成立政策性银行是符合逻辑的探索。现在回过头来看，尽管后来的情况证明开始想得太简单，在政策性银行设立后，商业银行仍有一大堆政策性业务要靠国家解决，但正是这一过程，加深了我们对转轨过程的认识。我们面临的问题要复杂深刻得多。在企业产权改革不到位，肩负一大堆社会责任的情况下，银行对企业的硬预算约束很难实行，把银行办成真正的银行就是一个实现不了的希望。　　随着市场化改革的深入和经济环境的变化，当企业产权改革到位后，现在政策性银行也可以办成可持续的商业银行。尽管对国家开发银行低于商业银行的不良贷款率目前下结论尚早，但如果机制改革能够有效防范地方政府的道德风险，目前的低不良率就可持续。不仅是政策性银行可以改革，政策性业务也可以招标，在国家事前确定补助标准后，可向各种银行招标，使补助后的政策性业务在商业上可持续，如助学贷款，就是一个市场化招标的成功案例。因此在市场经济下，除极少数领域外，政策性银行存在的必要性越来越小。2008年开始的国家开发银行向商业银行的转型改革正说明了这一点。三、整顿金融秩序，防范化解金融风险　　1997年7月2日泰国央行宣布泰铢对美元贬值、实行浮动汇率，以此为标志，亚洲金融危机开始了。中国政府从1997年春天开始准备全国金融工作会议，说明对金融可能出现问题有预见性，亚洲金融危机的爆发提高了召开全国金融工作会议的必要性。　　1997年第四季度，中国召开了全国金融工作会议，并以深化金融改革、整顿金融秩序、防范金融风险为主题发了新闻稿。当时中国的金融风险相当严峻，一是国有银行不良资产比率高，资本金不足；二是非银行金融机构不良资产比率更高，有些不能支付到期债务（包括外债）；三是有些地方和部门擅自设立大量非法金融机构，潜伏着支付危机，挤兑风潮时有发生；四是股票、期货市场违法违规行为大量存在；五是不少金融从业人员弄虚作假、内外勾结，大案要案越来越多。　　产生这些问题的原因主要有：（一）转轨因素。从计划经济到市场经济，产生了许多金融机构法人主体，但是产权不清，法制不健全。这些机构的有些领导人法制观念不强，信用意识淡薄，还以为什么都是国家的，风险由国家承担，因此存在着预算软约束下的盲目扩张，公司治理结构几乎没有。（二）经济周期因素。1992年开始爆发式经济周期，各地盲目上项目、铺摊子，到1993-1994年时有明显的过热和泡沫，到1997年时风险已经大量显现，不良贷款大幅上升。从GDP增长率来看，1992以后连续七年一直是逐年下降的，到1999年到达谷底，很明显1997-1999年是这轮周期中最难过的时期。从实际利率的周期看也是这样。1995-1997年实际利率过高，因为这三年通货膨胀率下降得非常快，到1998-1999年CPI甚至为负，而名义利率下调滞后，造成实际利率过高。实际利率过高使国民收入向居民倾斜,有利于居民，不利于企业，加重了国有企业的经营困难。同时,银行存贷款利差过小,加上贷款收息率过低造成普遍亏损。（三）责任不清、道德风险因素。当时各级政府和有权部门都想享受金融机构动员金融资源的好处，擅自设立了大量非法金融机构，为支持当地大干快上提供金融资源。当发生支付危机时，许多地方抱着侥幸的心理希望中央政府来救助。在迅速新成立和扩张的金融机构中，有相当部分的高管人员和从业人员素质较低，和权力部门有千丝万缕的关系。违法违规经营、账外设账、不正当竞争、以权谋私、金融诈骗活动屡禁不止。在当时，市场大潮涌起，大浪淘沙，这些问题的出现有一定的必然性。　　中国政府决定治理整顿金融秩序，主要做法如下：一是推进改革，以改革的办法来解决金融体制、机制和制度方面的问题；二是健全金融法治，强化监管；三是积极稳妥，分步实施，保护存款人的利益，维护社会稳定；四是分清责任，坚持必要的集中和适当分散相结合，充分发挥中央和地方两个积极性。　　在处置金融风险和问题金融机构时，处置的原则是保护存款人的利益，使老百姓的存款基本上得到偿还。处置的难点是由谁来出钱？这是最疼、最痛苦的决策过程。最后国务院决定按照“谁组建，谁负责处置风险”的原则来确定处置资金来源，即“谁的孩子谁抱走”。用什么标准来鉴别呢，主要是看股东。对股东来说只负有限责任，资本金全部损失后，很难再拿出资金。对中央政府和地方政府来说要负无限责任，要基本上兑付老百姓的存款，而此主要的无限责任的划分标准是看出资股东隶属于中央政府还是地方政府，责任无法划清的、跨地域的基本上由中央政府承担。当然，地方政府也有许多喊冤的，但当时是快刀斩乱麻，只能说是按上述原则基本上划清楚了。　　1998年6月，经国务院批准，海南发展银行作为一家股份制银行被人民银行关闭，其破产清算由中央政府埋单。2001年11月，人民银行对海南五家公司（海南赛格国际信托投资公司、海南华银国际信托投资公司、海南汇通国际信托投资公司、海南国际租赁有限公司、三亚中亚国际信托投资公司）实施停业整顿，由于这五家公司都是股份制，其股东来自各部门、各地方和民间社会资本，因此其破产清算也是中央政府埋单。有些信托投资公司，从股东到经营都是地方主导，如广东国际信托投资公司（广国投），这类公司的破产清算由地方政府负责并埋单。地方政府主要负责清算并埋单的还有农村合作基金会、供销社股金服务部、城区“金融三乱”等。当然这些都是在中央政策的指导下，依法治理整顿的。　　在处置金融风险时，地方政府在筹集兑付资金上有困难的，可以采取地方政府向中央专项借款方式，用于兑付被撤销地方金融机构的个人债务和合法外债。经国务院批准，2000年人民银行会同财政部联合制定了《地方政府向中央专项借款管理规定》，强调了专项借款由省级人民政府按照“个案处理、一事一报”的原则，逐笔报请国务院批准；专项借款由省级政府统借统还，还本付息金额应纳入省级预算，省级政府向财政部出具按期还款承诺函，并由财政部批复同意；人民银行据此授权有关分支行与省级政府签订专项借款协议。按照《管理规定》要求，对不能按协议还款的地方政府，由财政部根据人民银行扣款通知在中央向地方的转移支付和税收返还资金中扣收。到目前为止，还本付息在有序进行，地方政府的还款责任基本上得到了落实。　　实践表明，在我国尚未建立存款保险制度的特殊情况下，国务院采取专项借款方式支持地方政府化解地方金融风险的决策，是完全正确的。专项借款政策的制定实施，对有效解决停业整顿金融机构的债务兑付缺口，防范道德风险、明确责任、维护政府公信力，尤其是有效防范和化解地方金融风险，维护金融和社会稳定发挥了重要作用。随着我国经济、金融的快速发展，处置金融风险的长效机制将逐步建立，此类作为化解风险应急措施的专项借款已经明显减少。　　此次治理整顿金融秩序初步尝试了按产权来界定金融风险处置上的责任，可想而知这个过程非常痛苦，因为当时出资人尤其是地方各级政府并没有想到今后可能要承担这么大的责任。按照“谁的孩子谁抱走”、分清责任的原则处置金融风险，极大提高了地方政府的金融风险意识，在一定程度上降低了地方政府办金融的积极性。地方政府认识到，办金融可以动员金融资源，但有风险，弄不好可能赔了夫人又折兵，责任很大。这对减少对金融的行政干预起到了积极作用，同时坚持由股东负责的原则对今后确立市场经济原则也具有重要的意义。四、成立金融资产管理公司剥离和处置不良资产　　转轨时期，由于产权约束、公司治理不到位，加上经济过热等周期因素，商业银行的不良资产急剧增加，在亚洲金融危机后集中爆发，不良资产率甚至高于危机国家。按照当时较低的会计标准，我国银行业不良资产率在20世纪90年代末为30%左右，有经济学家称中国当时的银行业在技术上已经破产。要建立公众对金融业的信心，启动国有银行改革，就必须解决银行业不良资产问题。　　发行特别国债注资。针对银行不良资产大幅上升的风险，1997年底召开的中央了金融工作会议，提出力争用三年左右时间，基本实现全国金融秩序明显好转，不良资产比例每年下降2-3个百分点。 　　根据会议要求，1998年11月，财政部发行了2700亿元期限为30年，年利率为7.2%的特别国债，专门用于补充四家国有银行的资本金。具体做法是，人民银行将法定存款准备金率由13%下调至8%，由此增加的银行资金用于购买财政部发行的特别国债，财政部以特别国债收入用于对国有商业银行的注资，国有商业银行以其获付的资金用于偿还中央银行的再贷款。上述过程对商业银行而言，资产方存款准备金减少，国债持有额上升；负债方资本金增加，借用中央银行再贷款减少，虽然可用资金（流动性）没有增加，但资本充足率得到了改善。对货币政策而言，在下调准备金率的同时减少了对商业银行的再贷款，净影响对四家国有银行基本中性，对其他银行是放松银根；对财政方而言，发行特别国债的利息支出与注资增加的资金占用费率大致相等，所以不增加财政负担。到2004年汇金公司代表国家对国有商业银行实施新一轮注资时，财政部向四家国有商业银行支付的特别国债利率降为年率2.25%，并开始实际向债券的持有者（国有商业银行）付息。　　设立金融资产管理公司。根据当时较低的会计标准计算，四家国有商业银行在获得特别国债注资后，平均资本充足率达到8%以上。但如果按新的更为审慎的资本充足率管理办法测算，扣除国有银行的全部贷款损失，则当时四家国有商业银行的资本充足率仅为-2.29%，财务上已经资不抵债（唐双宁，2005）。在这一背景下，仅仅依靠四家国有商业银行自身的力量，仍然难以化解历年积累的信贷风险。国家于1999年决定成立四家金融资产管理公司，专门接收、处置从国有商业银行剥离出来的约1.4万亿不良贷款，经过这次剥离，国有商业银行不良贷款率在2000年当年下降了9.2个百分点。　　当时之所以要专门成立金融资产管理公司，主要是考虑如果在商业银行内部剥离不良资产，形成“好银行、坏银行”，就需要把不良资产处置涉及的一些政策优惠如税收豁免等直接给予国有商业银行，这样做政策优惠面太大，而单独成立金融资产管理公司则可以避免这个问题。另一个考虑是成立一家还是四家资产管理公司，为防范道德风险，也便于将来对不良资产的处置业绩进行比较，因此决定成立四家而不是一家资产管理公司。　　从资产管理公司的资产方看，在剥离的1.4万亿不良资产中，大约1000亿来自于国家开发银行，其余来自工、农、中、建四家国有商业银行；就形态说，大约近4000亿为国有商业银行持有的债转股股权，大约10000亿为不良贷款。从资产管理公司的负债方看，约5800亿为人民银行的再贷款，其余8200亿是对四家国有银行定向发行的财政隐性担保的债券，最终损失由财政提出解决方案报国务院审批后执行。　　到2006年底，四家金融资产管理公司基本了完成国家下达的政策性不良资产处置回收目标，在清收处置不良资产方面完成了历史使命，平均回收率略低于20%。　　设立资产管理公司的意义远远超出其本身。尽管从形式上看，设立金融资产管理公司借鉴了美国重组信托公司（RTC）等国际经验，似乎只是一个为处置不良资产在技术层面上的一个设计，但实际上其意义远远超出了利用市场化手段处置不良资产本身。设立金融资产管理公司是国有银行市场化改革过程中的一个重要环节，是整个金融甚至经济体制市场化改革过程中的一个有益尝试。五、国有商业银行股份制改革取得金融改革的历史性突破　　发行2700亿特别国债注资和设立资产管理公司剥离不良资产，只是为国有商业银行改革做了必要的准备工作，但还不够，此时的四家国有商业银行历史包袱仍然很重，资本充足率仍然很低，甚至为负，有会计标准问题，也有历史遗留问题。从不良资产的成因看，固然与当时宏观经济环境的周期变化有关，但归根到底是国有银行约束机制不健全、市场化程度低的反映。从当时情况看，尽管国有商业银行开始引入一些先进的管理理念和方法，逐步建立了经营绩效和风险内控机制，但总体而言，这一阶段改革主要在梳理内外部关系、引进先进管理技术、处置不良资产等表层上进行，尚未触及国有商业银行体制、机制等深层次问题，加之当时支持国有企业三年脱困和改革攻坚的需要，先后实施了债转股、技改贷款贴息以及国企上市等措施，使整个经济改革的转轨成本向金融领域集中，这是当时国有银行不良资产大幅上升的深层次体制因素。因此，国有银行需要全面深刻的改革。　　国有商业银行改革的新阶段。以2003年底设立汇金公司向中国银行、中国建设银行注资为标志，金融改革进入了一个新阶段。这一阶段的金融改革有两个大的背景，一是自2001年11月加入世贸组织以来，五年过渡期过半，金融业全面对外开放的紧迫性日益增强；二是2003年下半年以来，我国经济逐渐走出通货紧缩步入新一轮增长周期，加快推进国有银行改革有了一个宏观经济环境。　　2003年召开的十六届三中全会通过了《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，进一步明确了深化金融企业改革的目标、任务和步骤，提出商业银行和证券公司、保险公司、信托投资公司等要成为资本充足、内控严密、运营安全、服务和效益良好的现代金融企业，并提出了国有商业银行实施股份制改造，加快处置不良资产，充实资本金、创造条件上市四部曲改革的明确要求，新一轮银行改革自此开始。　　设立汇金公司进行财务重组。财务重组是国有商业银行股份制改革的前提和基础。2003年底，党中央、国务院决定，选择中国银行、中国建设银行进行股份制改革试点，并通过设立中央汇金投资有限责任公司[4]动用450亿美元外汇储备注资，希望藉此从根本上改革国有商业银行体制。2005年，汇金公司又向中国工商银行注资150亿美元。同时国有商业银行先后将部分不良贷款进行了再次剥离，2004年以来，工行、建行、中行、交行剥离并出售了1万亿左右的不良资产。从国家支持的角度看，希望此次财务重组是转轨过程中的“最后晚餐”。经过财务重组后，国有商业银行的财务负担大大减轻，资产质量明显提高，资本充足率水平达到了8%的监管要求，为下一步设立股份公司以及在资本市场上市提供了有利条件。除对大型商业银行注资外，汇金公司还对一些证券公司、保险公司实施了注资重组，为化解金融风险和全面推进金融机构改革发挥了重要作用。　　与以往相比，这次国有商业银行的财务重组有两个特点，一是不良资产处置的市场化程度提高，1999年是按账面价值将不良贷款剥离到资产管理公司，因而是一次政策性剥离。2004年以来的不良资产是以拍卖方式定价销售给资产管理公司，相对应的中央银行再贷款也能收回来。二是采取了设立汇金公司用外汇储备而不是财政发债的方式注资。从当时情况看，要启动国有商业银行改革，进行财务重组并推动其上市，一个自然的首选思路就是再由财政发债注资解决，但这一思路没有走通。尽管当时名义财政赤字和债务负担率很低，但考虑到包括国有商业银行在内长期积累的不良资产，以及社会保障方面的巨大欠账，隐性财政负担并不低，而国有商业银行要在加入世贸组织过渡期内完成股份制改革，时间又十分紧迫。相对于财政的隐性负担以及向公共财政转型的巨大支出需要而言，当时国家外汇储备的投资渠道相对较窄，而通过设立汇金公司用国家外汇储备注资，既可拓宽外汇储备的投资渠道，又有利于使所有者多元化。　　公司治理改革。公司治理改革是这次国有商业银行改革的最大特点。以往改革主要在财务层面进行，涉及公司治理等深层次问题不多。这次改革是要建立一个规范的股份制公司治理结构，重在机制转换，涉及股份公司治理架构、内控机制、引进战略投资者、审慎会计准则、中介机构作用等多个方面，是一次更为全面和彻底的改革。　　资本市场上市。通过在境内外资本市场上市进一步改善股权结构，真正接受市场的监督和检验，是这次国有商业银行股份制改革的深化和升华。2005年6月，交通银行在香港联合交易所挂牌上市，2007年5月在境内A股上市。2005年10月，中国建设银行在香港上市，2006年成功回归A股市场。2006年6月和7月，中国银行也先后在香港H股和境内A股成功上市。2006年10月，中国工商银行成为在香港和内地资本市场同时上市的第一家金融企业，创全球有史以来IPO最大规模。但同时必须谦虚地说，全球市值排名靠前并不说明什么，切记日本的商业银行在20世纪80年代排名靠前但昙花一现的历史过程。　　这次改革的不同。与以往相比，这次改革有三个显著不同，一是从单纯的财务重组向建立现代企业制度深化。1998年发行2700亿特别国债补充四家国有商业银行资本，以及1999年设立金融资产管理公司剥离1.4万不良贷款，重在化解金融机构的财务风险。这次是要通过注资实现银行改制，建立规范的现代企业制度，重在机制转换，是一次比较全面和彻底的改革。二是首次引进了境外战略投资者，对公司治理、风险控制以及创新和竞争力的提高影响深远，也为金融机构走出去打下了基础。三是改革效果大大好于以往。不仅初步建立起规范的股份制公司治理结构和风险内控机制，而且资本充足率大幅上升，不良资产率持续下降，盈利水平稳定上升。从整个30年金融改革的历史看，国有商业银行实施股份制改革并上市，是整个金融业转轨过程中一个最大突破，具有里程碑意义。六、农村信用社改革取得重大进展　　农村信用社改革是这一时期除国有商业银行改革之外又一个取得重大突破的改革。事实上，从这轮银行业改革的整体战略看，走的是一条“抓两头，带中间”的路子，两头就是指四大国有商业银行和众多的农村信用社。　　党中央、国务院历来十分重视农村信用社的改革与发展。1996年国务院决定农村信用社与农业银行脱离行政隶属关系，由人民银行对农村信用社实施监督管理。2002年全国金融工作会议后，国务院成立深化农村金融和农村信用社改革专题工作小组，并最终形成了《深化农村信用社改革试点方案》（国发[2003]15号文件），对农村信用社改革和发展提出了“明晰产权关系，强化约束机制，增强服务功能，国家适当扶持，地方政府负责”的总体要求。　　2003年6月，按照引导和自愿相结合的原则，确定吉林等8个省(市)作为第一批试点省市，参加农村信用社改革试点工作。2004年8月，国务院又决定将21个省、区、市纳入农村信用社改革试点范围，并下发了《关于进一步深化农村信用社改革试点的意见》。全国除了海南省（西藏没有农村信用社）外，所有省区市均加入了本次改革。 　　为了支持改革，国家给予的政策支持力度很大，涉及财政、税收、资金和利率等多方面。根据国发[2003]15号文件精神，人民银行会同银监会在8省（市）改革试点之初，就及时制定、发布了资金支持方案，由人民银行按2002年底试点地区农信社实际资不抵债数额的50%，发放专项中央银行票据或专项再贷款，帮助试点地区农信社化解历史包袱，其中专项中央银行票据用于置换农信社不良贷款和历年挂账亏损。各试点省份可根据本省的具体情况选择一种方式，也可以“一省两制”，但总量不能突破2002年底农信社实际资不抵债数额的50%。　　人民银行以发放专项中央银行票据和专项再贷款两种方式支持农村信用社化解历史包袱，目的是使改革后的农村信用社能做到产权明晰、财务状况良好、治理结构完善。资金支持方案正视并注重解除农村信用社的历史包袱、建立连续的正向激励机制，防止改革后农村信用社走下坡路和防范道德风险。在专项借款发放和专项票据发行、兑付条件，以及考核程序的设计上，把资金支持与农村信用社改革进程紧密结合起来，力求取得“花钱买机制”的政策效果。　　专项票据在兑付之后就成为信用社的自有资金，不用偿还，但对信用社增资扩股、资本充足率和不良资产的下降有一整套的严格要求，达到标准后才能兑付票据。兑付之前，信用社持有央行票据并得到按季付息。央行票据的设计为农信社改革和地方政府提供了巨大的正向激励机制，使99.9%的县选择了央票支持方式。截至2008年6月，人民银行共计完成专项票据发行和兑付考核18期，对2387个县（市）农村信用社发行专项票据1656亿元，置换不良贷款1353亿元，置换历年亏损挂账303亿元。对1771个县（市）农村信用社兑付专项票据1206亿元，占全国选择票据资金支持方式的县（市）总数和票据额度的比例分别为74%和72%。对新疆、陕西等2个省（区）的44个县（市）发放专项借款12亿元。目前除海南外，全国专项票据发行和专项借款发放已顺利完成，专项票据兑付进程超过70%。 资金支持政策的顺利实施，对化解农村信用社历史包袱、支持和推动改革发挥了重要的正向激励作用，“花钱买机制”的政策效应初步显现。　　自2003年启动的农村信用社改革，已进行了近5年。各方面共同认为本轮改革是我国农村信用社发展历程中、乃至整个农村金融领域的一项重大改革，也是只能成功不能失败的重大改革。本轮改革对农村信用社实现健康可持续发展、对全面改善农村金融服务、对促进解决“三农”问题和新农村建设意义十分重大。经过改革，农村信用社长期积累的沉重历史包袱逐步得到有效化解，长期存在的系统性、区域性支付风险问题得到了有效控制，同口径下的经营财务状况和资产质量明显改善，农户贷款等涉农信贷投放大幅增加，服务功能有所增强，内外部对农村信用社改革发展前景的信心大为提高，取得了重要进展和阶段性成果。按贷款四级分类口径统计，2007年末农村信用社不良贷款比例为9.3%，与2002年改革之初相比下降了28个百分点；资本充足率为11.2%，与改革之初相比提高了20个百分点。2002年，农村信用社亏损57亿元，2007年盈利453亿元。2007年末，农村信用社农业贷款1.43万亿元，占其各项贷款的比例为46%，比改革之初提高了6个百分点,占全国金融机构农业贷款的比例为93%，比改革之初提高了12个百分点。　　以中央银行票据的方式支持农村信用社改革是一次了不起的金融创新。央行票据对央行来说是负债，对信用社来说是无风险资产。央行用央票这种无风险资产来以县为单位置换农信社的不良贷款和历年亏损挂账，其中置换不良贷款占比不得低于65%。相对2008年美联储在次贷危机中用美国国债置换问题金融机构资产的做法，2003年夏天出台的以央行票据支持农信社改革的办法非常值得研究，感兴趣的读者可以就此课题进一步探索，应该可以做出几篇博士论文来。七、开放是改革的强大动力　　从30年金融改革的历史看，对外开放伴随着整个改革过程。早在改革之初，邓小平先生就非常清楚到意识到要搞中外合作和对外开放，1979年我国就起草了第一部《中外合资经营企业法》，设立了中国国际信托投资公司作为引进外资，开展国际经济金融合作的窗口，并成功发行了第一笔外债。一些外资银行也开始在华设立代表处和营业机构。1997年亚洲金融危机的爆发，凸显了经济金融全球化对我国的深刻影响。2001年11月我国加入世界贸易组织，标志着我国经济金融领域的对外开放进入了一个新阶段。正是在这一背景下，金融改革的迫切性日益增强，直接推动了2004年以来国有商业银行的股份制改革。　　对外开放对改革的促进作用，首先在于认识到差距的存在。如果没有对外开放，就连信息都没有，也不知道自己落后。即使看改革以后的国有商业银行，如果计算总市值可能排在世界前列，但靠的是拼规模和大量投入，人均利润、资本回报率等效益指标仍有相当差距。如果再看机构功能、市场开发、内控机制和风险管理水平，则更是比较落后（周小川，2006）。其次是对外开放能在很大程度上促进竞争。计划经济不讲竞争，竞争往往被认为是重复建设。经过多年改革，竞争的原则在制造业和大多数服务业已被普通接受，并且后来的实践证明，当初一些开放较早，程度较深的行业，如电子行业等，现在不但没垮，反而成为在全球具有竞争优势的行业。但在金融领域对引进外资参与竞争却仍有存疑，典型的莫过于在国有银行改革中是否有必要引入境外投资者，对此应从两方面看，一方面境外投资者获得了投资收益，但另外一方面我们不仅引入了技术和管理，也引入了竞争机制，特别是有助于改善公司治理和减少外部行政干预，也会促进会计准则、透明度和信用评级等中介服务领域的改革，这对巩固银行改制成果非常重要。如果没有境外投资者一定的股权，尽管改制后股东多元化了，但在现行体制下，内资股东仍然难以摆脱外部不当的行政干预。第三个与金融开放有关的问题是金融安全。从国际比较看，前东欧转轨国家外资银行所控制的金融资产大都超过了60%，在新兴市场国家一般也超过30%，而我国外资银行加上境外投资者持有我国商业银行股权的比重大约为20%，比较适度。更重要的是，一个国家金融是否安全，关键是宏观经济的稳健性、法治的完善程度和金融体系的健康程度，特别是金融市场的基础设施如交易、支付、清算、托管、信息功能是否健全，与外资比例大小，金融服务由内资或外资提供并无必然联系。　　从未来趋势看，随着金融全球化深入发展，各国金融市场联系更加密切，竞争更加激烈，对此我们只能坚持改革开放方针不动摇。在引进中缩小差距，在开放中提高竞争力，既是三十年金融改革的一条基本经验，也是今后深化金融改革的一个基本动力。八、关于分业经营和混业经营　　这个问题恐怕还要再争论100年。1933年美国国会通过“格拉斯-斯蒂格尔法案”，开始了美国银行、证券业分业经营的历史。格法案的理念是混业经营风险大，因此要分业经营、分业监管。主要理由有两个，一是银行的资金来源（资产负债表的负债方）主要是企业和公众的存款，用这样的资金来源从事证券业风险太大。二是如果银行持有企业的股权，将产生在贷款决策上的不公平，银行倾向于给自己持有股权的企业优先贷款。显然，格法案是吸取了美国1929-1933年经济大萧条的经验教训。　　然而，经济学家们一直批评格法案是误读了历史。大萧条的真正原因是中央银行（美联储）没有履行最后贷款人的职能。当时的决策者过分相信市场的自我修复机制，没能及时地提供市场需要的流动性，阻止债务-通货紧缩的自我加强过程，从而导致大萧条。到了上个世纪70-80年代，批评格法案的声音占了主流，分业经营开始松动，中止格法案成为共识，格法案何时淡出只是一个早晚的时间问题。直到1999年美国国会通过“金融服务现代化法案”，克林顿总统很快签署，格法案寿终正寝，美国结束了其60多年的分业经营历史。　　反观中国的历史。改革开放初期，中国实际上是混业经营模式，银行可以办证券和保险（如交通银行）。在1993年6月底当经济过热、金融混乱时，中国政府出台了治理整顿16条措施，其中有13条和金融有关。在反思金融混乱的原因时，混业经营成为其中一条，因此，决定借鉴美国经验，走分业经营的道路。1995年以颁布《中国人民银行法》、《商业银行法》、《证券法》为标志，中国正式走上了分业经营的道路，要求商业银行与其持有的证券公司、保险公司脱钩。当时作为一名学者，我参加了部分关于分业经营的讨论，当时我曾指出，在美国分业经营已是尾声，格法案被废止是迟早的事。早在1980年我到美国留学的第一年，上过《货币银行学》，授课老师就批评格法案的缺点，给我留下了深刻的印象。当然我当时对此问题的理解是肤浅的，后来通过不断研究、教学和参与各种国际学术研讨会特别是到人民银行工作以后，对此问题的思考和国际比较越来越深入了。　　分业经营和混业经营各有利弊。总的来说分业经营的优点是对风险看得比较清楚，监管的责任比较清楚；缺点是不利于金融创新，效率要低一些。混业经营有利于金融创新、新产品的推出，但有时对风险不容易看清。在混业经营分业监管的模式下，监管责任不易划清。欧洲一直是混业经营，叫做全能银行模式，或金融百货店模式。虽然争论一直在持续，但在美国次贷危机发生以前，中国学者的共识越来越倾向逐步走向混业经营，可以借鉴美国的金融控股公司模式，也可借鉴欧洲和日本好的经验。　　历史好像在和勤于思考的人开玩笑，美国的次贷危机再次质疑混业经营模式。分业经营的实质是把银行（间接融资）和证券（直接融资）风险隔离开，而混业经营会使银行与证券、保险在机构、产品上的界限越来越模糊。有学者提出（我听到前MIT教授、IMF副总裁斯坦尼.费希尔提问）如果不废止格法案，会发生次贷危机吗？可见，次贷危机对混业经营模式的冲击是深刻而有力的。　　从1995年中国决定走分业经营的道路到今天才13年，从2003年开始一行三会的体制到今天才5年，我不想在今天做任何结论。中国是幸运的，在我们思考重大问题时总有重大的事件发生，告诉我们风险在什么地方，帮我们标明前进的航道。有了这些信息和思考，中国的金融业可以少走弯路。九、三十年银行改革的基本逻辑　　从实践中的改革顺序看，1979年开始实行的拨改贷，是金融领域改革中政治激励转向经济激励的起点。拨改贷的实施，企业开始有了还本付息压力，企业作为还贷主体开始有了产权约束。银行也开始有了追求利润的激励。随着拨改贷规模的扩大，大一统的、政企不分的国家银行体制必须转变，人民银行与工商银行分设就体现了这一要求，也是金融领域改革政企分离的开始。进入90年代中期以后，政策性银行的设立，也同样反映了在政企不分的情况下，商业银行追求自身商业利益与贯彻国家政策意图的冲突，是经济激励改革要求日益上升这一大背景下，金融领域进一步的政企分离改革。随着建立社会主义市场经济体制改革目标的确立，金融改革进入全面推进阶段。在这一背景下，商业银行获得了至今为止仍然是最广泛的经营权限和经营范围，设立了大量的非银行金融机构，并通过这些机构绕规模拆借资金；获得了进入股票市场、房地产市场、期货市场、信托市场在内的几乎所有金融行业的经营权。但由于当时的改革并不配套，从外部看，金融监管的理念和制度尚未建立；从内部看，金融机构自身改革尚未开始，外部和自身均没有约束机制，自然引发了当时金融秩序的混乱，加之随后遭遇到亚洲金融危机，金融风险急剧上升。这一情况表明，如果仅仅是通过放权让利来增强市场主体的经济激励，在产权不清晰，金融机构自身没有一个好的公司治理和内在约束机制，单纯的经济激励改革最终不会成功，只会变成国家和企业之间的利益搏弈，产生大量道德风险，达不到真正增强微观主体内部约束的改革目标。正因如此，20世纪90年代后期中国金融业的治理整顿、分业经营至关重要。2003年底以来的新一轮金融改革，具有明显的产权改革特点，无论是设立股份公司，还是引入境外投资者和上市，都体现了在现代企业制度框架下明晰产权的公司治理要求，使金融机构改革从最初的外部放权让利和经济激励，转向建立现代企业制度和规范公司治理的产权激励，并通过公开上市增强外部市场约束和社会监督。随着金融机构特别是国有商业银行产权改革的深入，整个金融领域的微观基础正在发生根本变化，市场力量会反过来会促进政府加快职能转换，促进从行政命令制国向依法治国转变。　　以上按照市场经济的五个特征，描述了三十年银行改革过程的内在逻辑。最后，我们再对照这五个特征一一回顾，看改革30年来银行业是否发生了相应变化。首先看产权是不是比过去清晰多了，回答是肯定的。过去是人民银行一家银行统天下，现在是几百家银行加上几千家相对独立的农村信用社，资本充足率也有了显著改善；过去银行是政府和财政的出纳，一切听命于政府，现在是自主经营、发挥资源配置作用的市场主体，体现了政企在很大程度上的分离；过去以行政命令代替法律，现在法治建设初具规模，人民银行法、银行业监督管理法、商业银行法、物权法等成为监管部门和商业银行依法监管、依法经营的依据；过去银行领导干好干坏只体现在政治升迁，现在银行业已经有相当的经济激励；过去银行没有社会监督，现在每年都需要披露年报，上市银行还要考虑股票价格的表现，经营和决策透明度也明显提高，这些都是社会制约和监督。　　尽管银行业改革取得了显著成效，但仍然还有很长的路要走。国有控股银行的董事长、行长基本上是任命制，监管也还带有不同程度的管制特征，这也是符合中国国情和渐近式改革的体现。但另一方面，资产回报率、资本回报率、利润、不良资产等经营指标的考核，中外资银行日益激烈的竞争，上市银行的市值表现等，都对传统体制形成了强有力的外部制约，银行业现状呈现出明显的混合经济特征，转轨过程中的复杂环境导致了较高的交易成本，也存在寻租腐败的机会。但就目前看，现行体制仍是可行的选择，还找不到更好的替代。随着全球金融一体化的不断深入，国际竞争压力的不断增强，港澳台日益融入大陆的经济生活，祖国统一大业的宏伟蓝图日益清晰，中国银行业将继续向市场化方向前进，暂时的反复仍有可能，但改革开放从趋势上已不可逆转。下一步，中国的银行业在可见的未来将经历经济周期、人民币逐步可兑换、稳步推进利率市场化这三件事的考验。我对中国银行业平稳度过这三个考验充满信心。参考文献：亚诺什.科尔内，《短缺经济学》，经济科学出版社，1986年中译版。邓小平，《关于经济工作的几点意见》，《邓小平文选》（第三卷），人民出版社1994年版，第194-202页。《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，中共中央文献研究室编，《十四大以来重要文献选编》（下册），人民出版社1999年版，第519-548页。《国务院关于金融体制改革的决定》，中共中央文献研究室编，《十四大以来重要文献选编》（下册），人民出版社1999年版，第593-604页。《地方政府向中央专项借款管理规定》，银发2000（148）号，中国人民银行办公厅编，《中国人民银行文告（2000）》。《中共中央、国务院关于深化金融改革、整顿金融秩序，防范金融风险的通知》，中国人民银行、中共中央文献研究室编，《金融工作文献选编（1978-2005）》，中国金融出版社2007年版，第281-293页。唐双宁，2005，《关于国有商业银行改革的几个问题》，2005年3月25日在中国金融学会学术年会上的演讲，银监会网站。《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，本书编写组，《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》辅导读本，人民出版社2003版，第1－26页。《深化农村信用社改革试点方案》，国发2003（15）号，中华人民共和国中央人民政府门户网站。《国务院办公厅关于进一步深化农村信用社改革的试点意见》，国办发2004（66）号，中华人民共和国中央人民政府门户网站。周小川，2006，《中国银行业改革的长期性、艰巨性和复杂性》，中国人民银行办公厅编，《探索与思考—人民银行学术讲座与领导干部调研报告选（2006年度）》，第14-26页。易纲，1988，《市场效率与产权界定》，《中国：发展与改革》，1988年第12期。注：[1]官方价格指当时价格双轨制背景下的计划内消费品和生产资料的价格。[2]自由市场价格指和计当时价格双轨制背景下的计划外消费品和生产资料的价格。[3]从国际比较看，1978年印度这一比例为0.37，与我国水平大体相当，到1990年仅上升到0.47，美国为0.67，韩国为0.57。[4]2003年底，中央汇金投资有限公司成立，注册资本450亿美元。其性质是政府投资公司，代表国家向进行股份制改造的中国银行、中国建设银行、中国工商银行合计注资600亿美元。2007年，国家决定成立中国投资有限公司，中央汇金投资有限公司成为新成立的中国投资有限公司的全资子公司。

　　●　耶鲁大学金融学教授谈资本化　　随着市场化改革的深入，中国经济的“钱”化程度直线上升，到2003年达到最高，流通的“钱”量是GDP的1.9倍，相对于每一块钱的GDP产出差不多有2元钱在流通，社会上的确到处是钱！为什么中国的“钱多”。有必要 重新审视资本的奥秘，以看清当今经济的根本特征。以往，我们更关注过去200年工业革命对人类社会的影响，却忽视了发生于过去150年的金融革命。不认识这场金融革命，就难以认清资本的奥秘　　-陈志武　　“流动性过剩”、“钱太多”，这是时下时髦的话题。实际上，在全球范围内，中东石油“钱”、俄罗斯与加拿大自然资源“钱”、美国高科技“钱”等等，到处是“钱”，以至于开放式基金、对冲基金、私人股权基金公司，随便就有几百亿、几千亿美元管理，中国工商银行在海外上市不费吹灰之力就融资200亿美元。在中国，“钱”更是多得不得了。如果按广义货币与GDP之比来衡量，那么，1980年中国的广义“钱”量只是GDP的22%，相对于每一块钱的GDP，只有0.22元钱在流通。从那以后，随着市场化改革的深入，中国经济的“钱”化程度直线上升，到2003年达到最高，流通的“钱”量是GDP的1.9倍，相对于每一块钱的GDP产出差不多有2元钱在流通，社会上的确到处是钱！
　　从表面看，今天世界的钱似乎太多，有一种非理性繁荣，中国的货币供应水平尤其是历史上少有的，也比世界其他国家都高。以2006年为例，日本的广义货币相当于 GDP的140%，美国的广义货币为7万亿美元，相当于GDP的50%。　　不过，单纯从货币供应占GDP之比还不能判断“钱”是太多还是太少，关键还要看通货膨胀率的高低。如果通货膨胀不是问题，货币供应、资本供应再多也没问题，这就是为什么现在各国中央银行都以通货膨胀为货币政策的目标。虽然各国货币供应多，但目前主要国家的通货膨胀却都在2%至3%左右，这说明货币供应多的有因。　　可是，这么说并没有从根本上解释为什么中国的“钱多”、世界流通性“过剩”不是问题。为什么“钱”多、资本多而通货却不膨胀呢？跟以往历史时期比，今天的世界到底是怎么回事儿？是不是已经有一种全球金融大泡沫，而且会像一些人预测的那样不久要破灭？这些的确是新时代的新现象，我们不妨借这种难得的历史时期，来重新审视资本的奥秘，以看清当今经济的根本特征。以往，我们更关注过去200年工业革命对人类社会的影响，却忽视了发生于过去150年的金融革命。不认识这场金融革命，就难以认清资本的奥秘，当然也就不能深入理解美国经济的本质以及正在中国发生的经济与社会变革。　　钱、资本和财富　　我们先要回答一个问题：什么是钱？资本？财富？简单讲，“钱”主要是一个货币的概念，流动性最好，可直接用于交换，并同时又是市场交换的结果，是具有最普遍接收性的价值载体。钱既可以是纸币，也可以为东西，比如金银、丝绸，只要大家都认可就行。资本也是活的价值，尽管其“活”性较钱低，但它是能够生产价值的价值。而财富既包括流动性的，也包括不流动的价值，即死的有价物，一般的财富并不一定能产生财富。从契约理论的角度讲，财富往往是物、是“东西”，货币是把“东西”卖掉之后的价值载体，而资本更多是“东西”的“产权证”，它是广义的货币，是跟具体的“东西”相对应的产权。　　最能区分这三者的“东西”要算土地，土地是财富，但它不一定是资本，更不一定是钱。首先，土地必须能买卖交易，否则它既不是钱，又不能转换成资本。比如，如果土地是国有，就不能被买卖，土地顶多是财富，不是资本，也不能变成钱，更生不了多少钱。如果土地是私有并且能被买卖，那么土地跟钱之间只有一次交易相隔，土地就能随时变成钱，就像钱了。当然，即使私有土地可以买卖，除了直接出售外，土地还不一定能转换成资本。也就是说，只有在产权保护制度和契约权益保护相对可靠的情况下，土地即使不卖掉，也可以被抵押转换成资本。这时，土地的“产权证”就最重要，“产权证”的流动性使土地权成为资本，以资本的形式让土地所承载的财富赚更多的钱。　　另一个典型的例子是未来收入，比如，个人的未来收入是财富，但是如果没有金融工具把未来收入票据化、证券化变现，那也顶多是可以感觉到但不能花的财富，也不是资本。通过将部分未来收入以“产权证”(抵押)形式流动起来，未来收入流也能成为资本。　　财富不一定能一下子变成钱，财富的范围比资本大，资本比钱的范围大。问题是：什么决定财富、资本与钱之间的相互距离呢？一个国家对“东西”、对未来收入流进行资本化的能力，也就是市场、契约与产权制度，决定了这三者间的距离。从根本上讲，货币是将“财富”卖掉的所得，资本是以产权契约、金融票据、证券契约等形式将“财富”资本化的所得，是资产和未来收入流的“产权证”。只不过通过这些“产权证”，把本来就已存在但是“死”的“东西”和未来收入流变活了。在这个意义上，只要金融票据、证券、货币是相对于实在的价值而发行的，金融化在增加价值载体的流通性的同时，本身并不必然导致通货膨胀或经济危机。　　市场化改革让中国的钱多了　　那么，这些年中国的“钱”为什么多了？简单说，是由于“改革开放”，但从更深的层面，我们可以从“钱化”和“资本化”的角度来理解中国这些年的经历。过去29年的改革开放大致可分成两阶段，第一阶段是从1978年至90年代中期，其核心是给老百姓买卖东西的自由，他们有选择生产什么、到哪里卖、如何卖的自由，包括劳动力市场与创业市场上的自由，那是从计划到市场的“市场化”或说“钱化”阶段。1990年代中期开始，特别是1998年之后的阶段，可以概括为“资本化”时期，就是让企业资产(包括有形资产和未来收入流)、土地和各类自然资源、劳动者未来收入流，都可通过产权化、证券化或者金融票据化转变成流通的金融资本。一个国家可以卖的东西越多，或者已经资本化或能够被资本化的资产和未来收入流越多，它的“钱”自然就越多。　　当然，“市场化”阶段使中国“钱”多，这好理解。在计划经济时期，人们普遍没“钱”。而之所以没“钱”，并非完全由于没有“东西”，而是由于那时的市场化水平极低，几乎没有“东西”可以通过市场换成“钱”，也没有什么出口贸易，经济被“钱”化得太少，所以，那时候张三可以有“东西”、有一双手，也有许多时间，但他没有“钱”。“文革”时期在农村，大人出差旅行时，都得带上一袋大米、菜以及被子、席子等等，而不能带“钱”。也就是说，那时候要东西，有，但要钱则没有。我们不妨想象一下，如果出差旅行要靠自己带粮菜、被席，一方面旅行在外的时间不可能太久，走的距离也不能太远，另一方面能够跨地区运输的货物也必然有限。因此，“钱”化程度低的社会自然是人口流动少、跨地区贸易有限的社会。　　1978年以后的市场化改革，使几乎所有的“东西”可以在市场上交易，包括各类农产品、制造品、劳动力、房产等等都可交易，市场的交易自由度在逐年上升。不管国内贸易、出口贸易，还是简单的日常市场交易，这些都需要货币支付，自然地对“钱”的需求上升了，“钱”的供应必然要上去。因此，在“东西”产出相同的情况下，市场化程度越高，货币相对于GDP的比例必然会升高。与此同时，外贸出口在逐年猛增，这本身就加快了中国资源和劳动力的变现规模和速度，必然也使中国钱多了起来。　　不过，钱多的原因还不只如此。一方面，货币化的上升催化人口流动、催化跨区域贸易。也就是说，如果市场很发达、“钱”的供应不稀缺，张三出差之前可先把自己产的粮食、蔬菜、家禽等在本地市场卖掉，换成“钱”，然后带着“钱”而不是“东西”出差，每到一家目的地餐馆、酒店用现金支付即可。到今天，当然连现钞都不用带，信用卡更方便，远道旅行就容易得多。因此，货币化发展对人口流动、异地贸易是一种根本性的催化剂。许多人会说，虽然货币化带来方便，可是各地市场物价差别很大，张三家乡的大米、蔬菜、肉食比外地更便宜，所以，权衡之下，还是自带食物、被褥合算。这当然有道理，但这恰恰说明市场化的重要性，如果市场化发展足够到位，如果跨地区的“投机倒把”商业运作畅通无阻，那么，到最后，各地之间的物价可能会因为运输成本还有差别，但那种价差会低于异地运输成本。在这种情况下，张三当然会选择先将“东西”换成“钱”，带“钱”出差。从某种意义上讲，只要有人还选择带粮菜出差，就说明中国的市场化还有路要走。　　另一方面，人口流动的增加、异地贸易的上升也反过来增加对“钱”的需求，又刺激中国经济货币化水平的提升。当一个村、一个镇、一个社会的人不远游、不外出的时候，他们对“钱”的需要会很少，金融在经济中的分量会很低。可是，一旦远游盛行，一旦异地就业日益普遍，金融在经济中的地位会越来越高，“钱”相对于经济产出的比例就越多。换句话说，即使人均收入没有上升，人口流动以及异地就业的逐年增加也会让货币供应量增加，更何况GDP在快速增长呢！这种因真实需要而增加的货币供应，当然不一定带来通货膨胀。　　城市化和工业化是社会“钱化”的另一个催化剂。1800年时，美国95%的人口生活在农场，过着自给自足的生活，由于吃住都靠自己的农场，许多农民连续数周见不着一分“钱”，也用不着“钱”，最多与邻村农民以货易货就够了。那时，全美国的货币供应才2800万美元，农业经济不需要“钱”。反过来说，农业经济也就没“钱”！19世纪的工业革命在城市创造了众多更高收入的就业机会，美国人逐渐离开农场进入城市，靠领薪水过日子，这时，人们的吃住行都要靠“钱”买！对货币的需求因非农的发展、因城市化而自然猛增，到1900年基础货币供应量升至24亿美元。到去年，美国经济已完全以服务业为主，农业占GDP不到2%，服务业在GDP中的份额超过80%，对“钱”的需求自不用说，2006年仅基础货币量就高达13000亿美元，比1900年的水平上了许多层楼！　　中国的城市化和工业化在过去28年也在飞速发展，1978年中国的城市人口占16%，到2004年超过40%的人生活在城镇；1978年时，农业占中国GDP的41.3%，到2002年则只占14.5%。就像美国社会的经历一样，工业和服务业的发展以及城市化当然也使中国社会的货币化程度上升，“什么都需要钱”！这不是一种价值判断，也不表明中国人本质上更自私、更自利了，而是工业化与城市化后生活方式、工作性质的必需。农村人的温饱可以通过自己双手、不用现金就能实现，而城市人连基本温饱都要用钱买。所以，因工业化和城市化而增加的货币供应不是在制造虚假繁荣，由产业结构调整而增加的货币供应也是“钱多的有因”。　　“资本化”带来经济增长　　市场化改革只是缩短了“财富”跟“钱”之间的距离，而“资本化”改革则是过去十几年中国“钱”越来越多的更重要原因。也就是说，第二阶段改革的直接效果是将以下四大类“财富”转换成“资本”，使中国的金融资本大增。第一是土地和自然资源，第二是企业财产和未来收入流，第三是社会个人和家庭的未来劳动收入，第四是政府未来财政收入。这四类财富是任何国家的核心资本源。但并不是所有国家都能把这些资产、未来收入流转变成资本，能这样做的前提条件是这些资本源的产权被明确界定、能被买卖，最好是能以产权契约的形式自由买卖。　　前面谈到，1978年，中国所有土地和自然资源是国有，不能交易买卖，所以，那时的土地、自然资源没有资本价值。企业基本全是国有或集体所有，它们的资产和未来收入流当然也不可以买卖，更何况这些产权也没清楚界定过。那时，老百姓的未来劳动收入流是否能被“资本化”呢？当然不可能，作为社会主义大机器中的“螺丝钉”，老百姓换工作、结婚都没有自我决定的自由，都要领导批准，个人的双手、大脑也属于国有财产，个人的未来劳动收入不可能被金融票据化。所以，改革开放前的中国是一个有财富但没有资本的社会。　　虽然在第一阶段改革中商品交易自由、劳动力交易自由在中国慢慢恢复，人们可以选择辞职换工作，也可以选择以自我创业的形式使用自己的劳动力，但还不等于有资源资本化、企业资本化、收入流资本化、人力资本化了！正如前面所说，在财富、资产、未来收入能资本化之前，它们首先必须被产权化，产权的范围和归属要清晰，而且这些产权必须可以通过票据化形式自由交易，流通起来才变成资本。　　以往，我们更关注过去200年工业革命对人类社会的影响，却忽视了过去150年的金融革命。不认识这场金融革命，就难以认清资本的奥秘，当然也就不能深入理解美国经济的本质以及正在中国发生的经济与社会变革。　　从上世纪80年代末开始，首先是股份制企业形式的恢复，在一片争论中股票市场于1990年推出。对此后的资本化改革来说，当时围绕股份制和产权的讨论是非常基础性的铺垫工作，没有那些讨论，就没有后来资本化改革所需要的认知储备和法律制度上的深化。当然，在明晰了产权制度的同时，企业产权还必须从国有转变成可以私有，否则，明晰后的产权只要还是国有，就不能真正做市场化的交易，从而就不能被资本化。好在从90年代初到现在，一方面是国有企业不断民营化，私有经济不断发展，另一方面是股市也在发展，包括境内股市和境外股市。这两方面的发展大大强化了中国经济资本化的能力，到今天A股市值17万亿元，境外上市公司市值近1.5万亿美元，值11万多亿元，境内外股市共为中国经济提供了超过28万亿元的资本！上市后的公司股票本身就是新的资本供给，新资本供给量等于股票价格。　　这28万亿元的金融资本代表的是什么呢？其中一部分是这些公司有形资产的价值，比如厂房、设备等等，相当于公司的账面值或说净资产，反映公司过去的投入，但这只是公司市值很小的一部分，更大部分是公司未来收入的折现，是对未来收入的资本化。以无锡尚德为例，它的市值是53亿美元，但其净资产只有6.6亿美元，是公司总市值的1/8，所以，有46.4亿美元是无锡尚德未来收益的贴现值。如果没有股市这种未来收入折现机器，今天这46.4亿美元的资本供给是没有的，中国的“钱”就会少46.4亿美元！中国银行A股价格是每股净资产的3.8倍，其中2.8倍是未来收入预期的贴现，因此中国银行近3/4的市值是未来收入资本化的结果！　　也就是说，一个国家可以有千千万万个无锡尚德公司，但是，如果没有股市这种未来收入折现机器，这些公司的未来收入流再多，这个国家不见得有多少金融资本。比如，在上个世纪80年代中国还没有股市，中国企业也不少，只是不能在境内或到境外上市，所以中国当时没有能力将未来收入流转化成资本，中国就很缺资本，只好靠引进外资。　　除股市之外，各类企业债也是将企业未来收入流做证券资本化的方式，可惜中国企业债市场规模还只有2000亿元左右，为GDP的1%。当然，企业的短期银行贷款和商业票据也是对企业未来收入的资本化，只是期限往往较短，资本属性相对较低。　　土地、资源与未来劳动收入的资本化　　第二个资本源是土地、自然资源和房地产。在1998年住房市场化之前，由于住房基本属于单位、不能交易，这块财富巨大但也是死的。　　从1998年开始，土地以两种方式在资本化，其一，各地政府每年将部分土地出售，供房地产开发或者工业建设，这是土地的直接货币化，本身还不是资本化。卖土地的收入是为地方政府贪污和浪费埋单的主要方式。按平新桥教授的估算，仅2004年，全国地方政府大约有6150亿元的“土地财政收入”，这当然为腐败浪费提供了极大的空间。土地使用权由政府出售之后，这种使用权在二级市场上可以交易，让使用权证具备了资本的属性，而且是相对独立于土地之外的资本，使全社会的资本供给也因此增加。换言之，那些土地照样存在、不会跑掉，但其使用权作为可交易的契约具有单独的资本价值。　　其二，房地产商品化带出的不只是住房交易这种实物市场，而且在住房私有并可交易的情况下，房产又可拿来作抵押借贷，通过住房按揭贷款，将房产所占用的土地、房子本身的资产以及业主自己的未来劳动收入作金融资本化。也就是说，虽然住房按揭贷款的质押物是房屋，但真正用来做支付保障的不是房屋，而是买主的未来工资收入，所以，住房按揭贷款体现的主要是买主未来劳动收入的资本价值，而这种资本化也是在土地使用权私有化、房地产市场化之后才有的事。因此，从本质上看，1998年的房地产改革是一个划时代意义的转折点，为中国的土地、资源以及老百姓未来劳动收入的资本化开了大门。1997年时的住房按揭贷款余额是190亿，2006年底升到2.2万亿元，也就是说，所有住房按揭贷款票据所代表的资本总值为2.2万亿元，这是许多家庭未来收入流的折现值。所以，这次改革为今天提供了至少2.2万亿的金融资本，如果没有住房按揭贷款，人们未来的收入照样会有，但却无法变成今天的资本了。　　第三个资本源是众多个人的未来收入流。虽然住房按揭贷款已将劳动者的部分未来收入资本化，但那只是一小部分，2.2万亿的住房按揭贷款只是中国GDP的11%，而美国的13万亿美元按揭贷款是其GDP的100%，所以中国的个人收入资本化空间还非常巨大。其他消费信贷还在起步阶段，汽车信贷、信用卡借贷、学生信贷等都可看成是将个人未来收入流提前资本化的金融契约，这些工具当然也增加了中国的资本供应，但到目前的消费信贷规模还只是2000多亿元，是中国GDP的1%，相比之下，美国消费信贷为3.5万亿美元，是美国GDP的30%。　　资本化正在改变“钱”的含义　　中国这些年所经历的转型与变革从许多方面给我们难得的学习机会。原来，一个社会可以有很多“东西”收入，但并不一定有“钱”；只有在充分市场化、交易充分自由的规则下，“东西”才能更可靠地转换成“钱”，才能“钱化”。同样，一个社会可以有很多资源与“资产”、很多未来收入，但它可能没有金融资本，只能靠从资本化能力强的国家引进外资；只有在产权明晰、产权与契约权利保护可靠的情况下，人们才会认清金融票据、证券等权证的价值，未来收入与资产才可以被资本化。资本化的效果是加快资源的配置速度，降低配置成本，提升配置效率。　　从许多方面看，中国过去28年以及在不久的未来所经历的金融化发展是美国过去150年的缩影。正如前面所说，1800年以农业为主的美国，其经济的金融化水平极低，货币供应才2800万美元，是工业革命和城市化使美国经济的金融化程度猛增。除美国经济货币化的变迁历程之外，更让人受启发的是美国经济“资本化”发展的故事。虽然证券市场在18世纪末就出现在美国，但金融市场的大发展却是1860年后的事情。到1900年时，美国各类证券与金融票据 (包括银行存款单、债券、股票、保险、基金等等)的总价值是640亿美元，相当于当时GDP的3.2倍，也就是说，相对于一美元的GDP，有3.2美元的金融票据与证券在流通。1945年，各类金融票据和证券的总值为1万亿美元，是GDP的4.6倍；到1970年金融票据与证券总值升到4.8万亿美元，是GDP的4.6倍；1980年时，金融票据与证券总值破新高，达14万亿美元，是GDP的5倍；可是，在2006年，金融票据与证券总值达到129万亿美元，是GDP的9.7倍：相对于每一美元GDP，有近10美元的金融票据与证券在流通！这129万亿美元中，股票市场占21万亿美元，债券占28万亿，住房按揭贷款占11万亿，消费者贷款占2.5万亿美元，这些都是对资产和未来收入流资本化的结果。　　美国社会的金融化程度在历史上从来没有这么高过，高度金融化带来的是前所未有的金融资本供给，有了这么多流通起来的金融资本，科技创新、对外投资、个人创业所需要的资本当然不成问题。美国经济的“钱化”和“资本化”能力也让其自然成为全球金融中心，以致于其金融业以及相关行业占GDP的份额超过35%。资本化的结果是：美国的财富能够以比其他国家快得多的速度创造更多新的财富。　　哪个国家都有土地，有资源，也有各种未来收入流，但并不是所有国家都能将这些财富转变成资本，甚至有些国家也不知道将这些资产与收入流资本化的意义。其实，美国经济跟其他国家的差别不在别的，就在于它有着让任何资产、任何未来收入流都能提前变现的证券化、资本化体系。一般的看法是把过去200年美国经济的奇迹归功于工业革命和科技创新，完全忽视金融技术对美国经济的根本性贡献。可是，如果离开美国式的金融资本模式，我们真的很难理解为什么美国的创新、创业能量这么强。更何况，虽然美国式资本化会大大增加流动性、增加“钱”的供应量，却不一定带来通货膨胀。之所以美国式的资本金融不会带来通货膨胀，是因为股票、债券、按揭贷款等产权型金融资本都跟具体的资产或未来收入流相对应，不是凭空发行。这跟一般的货币金融有明显的差别，政府的信用货币更容易被滥发，后者就容易导致通货膨胀。换言之，美国式金融资本的发行是市场行为，受市场制约，因此滥发空间较小；而传统的信用货币由政府发行，由于政府的权力垄断地位，它更容易滥发钞票。所以，今天由资本市场带来的流动性“过剩”跟传统经济中货币发行过剩，是两个不同的概念，这就是为什么今天全球资本供应的确多，但物价却不飞涨的原因。　　以前，当中国人说“张三有钱”，意思是“张三过去赚了很多钱，并还剩下许多”，是一个“过去”的概念。但在美国，人们说“盖茨有钱”，这不仅包括他过去剩余收入的总和，还包括盖茨未来各种收入的折现值，是一个“过去”加“未来”的概念。也就是说，盖茨500亿美元财富的大部分是未来收入的折现值，更确切地说，是微软未来收入的折现值的一部分。因此，中国人的“钱”指的只是过去的收入，而美国人的“钱”包括过去加未来的收入，那么，即使中国人和美国人的过去与未来的收入完全一样，美国人也显得更有钱，中国照样需要从美国引进外资。之所以如此，关键在于美国有着让人们能放心进行证券、票据交易的制度架构和金融中介体系，是资本化技术改变了“钱”的含义。这就是资本化的奥秘！　　好在中国也在加速资本化的运作，在GDP增长的同时，也在利用美国式的资本化机器给中国社会创造大量的金融资本，让美国式的资本秘诀在中国发挥作用。在政府、企业和个人将未来收入流通过资本化变现的能力增加之后，“钱”的含义在中国也在改变，今天中国人可以花的“钱”也包括过去剩余的收入加部分未来收入的折现值。结果是，中国的钱也越来越多。　　中国已尝到资本化的好处，但总体资本化水平还很低，美国股市、债市以及住房按揭贷款的市值分别为GDP的1.56倍、2.1倍和0.9倍，而中国相应的比值为0.8倍、0.01倍和0.11倍，所以中国资本化的空间还很大，还可为中国经济增长提供许多年的金融资本。只不过，土地还是国有，几乎所有大型企业也还是国有，这些会继续抑制中国资本化的深化。特别是，如果想要产生出最大限度的资本，产权保护、契约权利保护等法治架构还必须改善，否则，只能做些粗糙的资本化运作，难以深化。