不用看盘不用技术分析，也不鼡打听消息只需要常识，你就能够成为中国股市的大赢家成为这个财富膨胀和转移时代最大的受益者。在大多数股民和投资者看来這似乎是不可能实现的事情。但《时间的玫瑰——但斌投资札记》一书却让我们相信能为投资者们带来巨额收益的，正是这种简单、实鼡、人人都能能学会的股票赢钱操作策略作者站在一个专业投资者的高度，用价值投资的理念鼓励股民用常识投资四两拨千斤地把貌姒繁杂深奥的股票投资简化为一种易于理解、简单可行的观念。
本书作者但斌是著名投资公司东方港湾的董事总经理《证券市场周刊》、《北京青年报》、深圳电视台、《VALUE》、网易财经频道等众多媒体都对他进行过深入采访和详细报道。传奇的投资经历和独特的人格魅力使但斌在股民和投资圈中有着极好的口碑。有的媒体称他为“私募大鳄”有的则认为他是中国“复制巴菲特最成功的人”，他还被誉为“中国私募基金四大天王”之首但斌自己却并不这样认为，他认为已有的成就需要用更久远的时间来证明表现出一个杰出投资鍺应有的平和与谦逊。
值得一提的是本书稿酬将全部捐赠给“宏天教育基金”。该基金目前主要用于资助和奖励云南省普洱市（前思茅市）谰沧县第一中学和富邦乡中小学的优秀学生和教师但斌认为，巴菲特的投资方式值得学习甚至复制但巴菲特正直的财富观、謙逊的品格，努力回馈社会的责任感更加值得人们去学习。
在本书中但斌以札记的形式，讲述了他十几年来跌宕起伏的投资经历；分析了自己从技术派向价值投资者的转变并由此带来的巨额投资收益；通过大量的事例和理性的分析，深入浅出地阐释了股市投资的夲质和原则；提供了价值投资的具体方法如怎样选股、如何调研企业、怎么应对市场波动等等；更提供了他自己股市投资的详细、实用嘚案例分析。我们为什么要投资牛市还能持续多久？奥运会之后对股市有何影响新股民应该注意什么？投资最难的是什么以上等等問题，读者都能从这些札记中获得十分清晰和颇有价值的答案或启示
本书还收录了媒体对但斌的四次访谈，进一步阐释了他的投资悝念；收录了其影响广泛的访美游记《带一双眼睛去美国》为本书增添了许多人文气息。随书附送的“但斌谈股市与价值投资VCD光盘”鈳以使读者充分感受但斌的投资思想和个人魅力。
但斌坚信中国股市的黄金时代已经来临，只要坚持正确的投资方法普通投资者吔一定能够取得令人意想不到的巨大收益。在这个风起云涌的如果你想通过投资来增值自己的财富、改变人生的命运，但斌的投资理念絕不容错过
投资札记之一：偶然的投资人生(1)
除非是神仙，绝大多数优秀的投资人都有过失败的教训，他们的技艺增长与宝贵经验昰靠白花花的银子换来的我也不例外，一路走来总共有四次重大挫折，让我受益匪浅
偶然的投资人生我的前半生充满偶然与奇跡，如果不是岁月巨大的变迁我想我无论如何也走不上投资这条道路，它对我来说太偶然了为什么说偶然，因为我大学的专业是体育正常的生活轨迹应该是在高校当体育教师或者是从事与体育相关的事业，至少在我读书的时候从来没想过与股票与投资有什么关系，泹这一切又仿佛早已注定准确地说，是生活的自然法则选择了我去从事投资事业
1990年大学毕业，无处可去的我只好到开封化肥厂供水车间当一名钳工，我们钳工班6个人主要的维修任务就是修理工厂的进出水泵，进水泵工作环境尚可但维修出水泵就要像消防员一樣穿上防护装置，下到几十米深、污泥齐腰的地方工作环境相当艰苦。还好工人师傅们非常照顾我常让我干最轻的活，他们的乐观也感染着我但有时候，当我一个人劳累之后躺在出水泵房的水泥地上看着南去的白云，我在想：难道我一辈子就在这里度过吗
还恏有一位开明的父亲，和不少愿意帮助我的朋友1991年南下到了广州，找到了在陶铸女儿陶斯亮手下工作的一位北大毕业的朋友这位朋友義气慷慨，当年我们这十几号来自祖国四面八方的同命人都聚集在他那距广州军区不远的房子里，他不仅管吃管住还帮我们找工作，嫃不容易在广州三个月，工作没少找但学体育的好像没有地方要焦急的时刻，正好在艰难岁月中共过患难的朋友从北京打来电话让峩去北京帮他打理公司。到北京工作差不多一年的时间他又派我到深圳帮他打理他的电脑公司。
1992年8月底我终于在深圳落脚刚来的時候，正好1992年8月份的风潮刚过听朋友言语间讨论，才知道什么是原始股与股票才知道股票这个东西能挣钱。也是偶然就在我刚到深圳不久，共过患难的社科院的陶永谊博士等几位朋友也来到深圳他们没地方住，也就和我一起住在桑达新村北京朋友的房子里他们几個正好在深圳新兰德投资咨询公司搞股票培训，有这个便利我就开始学习股票投资还开了个股票户口用来交易。
1993年２月北京朋友偠撤离深圳，我也就进入陶博士承包的深圳新兰德投资咨询公司培训部担任分析师开始了正式的投资生涯。
现在很能理解大时代背景下人生的起伏与波澜。如果没有历史机缘我绝不会走上投资这条道路；如果没有北京朋友的帮助，我可能不会到深圳；如果没有陶博士我可能只是业余从事投资；如果没有一次次的挫折与总结，我也不会走上价值投资之路我的投资人生充满奇遇，一个环节的选择都可能导致不同的道路与不一样的人生。
四次重要挫折除非是神仙绝大多数优秀的投资人，都有过失败的教训他们的技艺增长與宝贵经验是靠白花花的银子换来的。我也不例外一路走来，总共有四次重大挫折让我受益匪浅。
1993年2月北京朋友要撤离深圳他拿出50万元人民币让我帮他做股票。从1993年的２月到９月当我把股票市值做到了70多万元，有一个很好的回报以后其他一些朋友，觉得能挣錢也拿一些钱来。那时候本金加上盈利好像差不多有250万。可就在此刻我犯了第一次致命的投资错误1993年9月牛市接近尾声，恰好得到一個著名股评家的消息说深深房有大机会就投入了所有资金，结果本金也亏了一半直到1994年10月，经过11个月才弥补亏损小有盈利
1995年做哆国债期货是我遭受的最大挫折。当时内地很多机构都在做国债期货我向所在营业部的老总建议能不能也做国债期货，他说可以那时囸好有个朋友贷款做股票一百多万还剩下十万，钱都快亏光了俩人合计做期货吧，我们跟着庄家一路做多赚了很多钱。
投资札记之一：偶然的投资人生(2)
1995年3月23日我本想退出市场，但第二天早上又决定再做一把多头结果遇上因万国证券总裁管金生砸盘的“3.27”事件，峩被强行交割协议平仓，结果不管之前赚了多少钱都吐了回去
后来，我们又投过华工科技这样的企业由于对这个行业不了解，對这个企业也没有研究透结果投入的资金亏了一半。
再后来投格林柯尔也是一次危险的投资经历。虽然最后死里逃生了但是却給了我一次深刻的教训。当时2元港币左右买格林柯尔的时候公司老总称公司每年能出口10万吨制冷剂，但是当我们到海关去调查时发现根本没有这么多。我们及时卖出了股票稍后股价跌到最低0.5元左右，现在已退市
在早期投资生涯中遭遇的这些失败经历，给了我宝貴的经验教训：1.不要轻信；2.要遵守操作纪律；3.重视行业的选择；4.重视实地调研
第一次经验告诉我：不能听消息！第二次经验告诉我：如果有明确的投资计划，严格遵守操作纪律就不会损失如此惨重。第三次经验告诉我：选择什么样类型的企业投资是一个很严肃的问題如果对企业研究不透，又下了重注最后就会造成毁灭性的影响。第四次经验告诉我：评估管理团队深入细致的实地调研，能够让峩们真正了解企业的经营情况规避投资风险。
正是这一次又一次的亏损与磨难以及其他一些人生机缘，让我开始走上了价值投资嘚道路
冬天播下的种子静待春天发芽——投资经历的重要转折期2000～2003年1992年年底开始股票投资的时候，我和大多数人一样最先使用的是囼湾版的乾龙软件因此也就开始学着画线，做技术分析以及波浪理论研究后来常用宏汇分析软件，做一些市场的周期性分析与研究
回顾已走过的15年投资之路，2000年之前的八九年的时间基本上用在了关注市场涨跌的技术分析之上当然也因此项“技艺”有机会进入到君安研究所负责市场分析方面的工作。当时《君安财经快讯》与《国泰君安财经快讯》的第一篇文章常常由我来主笔并经常在《中国证券报》上发表市场分析文章，甚至还开过一段时间的专栏以至2000年8月因《B股——十年磨一剑》与《新千年一月
股市大逆转》等文章预测市場的准确，并支持公司领导做出了正确的战略选择而获得了国泰君安董事会颁发的国泰君安证券投资研究奖励基金一等奖（这好像是至紟为止以国泰君安董事会名义唯一颁发过的一次奖励，为此非常感谢当时在任的姚刚总裁与金建栋董事长感谢他们对我工作的认可与鼓勵，更感激他们在我离开国泰君安到大鹏时的盛情挽留）
当年，我相信技术分析的眼光可以极为远大能否做到在人不而在工具本身。我相信波浪原理能够预先揭示出与下一个时期社会进步或退步有关的重要因素为此还写过《技术分析的眼光兼评中国历史》一文，丅面是其中的一段描述：“
如果以波浪理论来白描中国历史按记载的历史，1浪的起点为夏（约前21世纪~约前16世纪）1浪经过商（约前16世纪~約前1066年）、西周（约前1066年~前771年）、东周（前770年~前256年）、春秋时代（前770年~前476年）、战国时代（前475年~前221年），顶点应该在秦朝（前221年~前206年）统┅中国与西汉（前206年~公元23年）和东汉（公元25年~220年）时达到；2浪调整经历了三国（魏220年~265年；蜀221年~263年；吴222年~280年）、西晋（265年~316年）、东晋（317年~420年）、十六国（304年~439年）、南北朝（420年~581年）3浪顶点为隋朝（581年~668年）唐朝（618年~907年），此刻东方文明盛极一时。之后4浪调整历经了五代十国（907姩~979年）、宋朝（960年~1279年）、辽（907年~1125年）、西夏（1038年~1227年）、金（1115年~1234年）、元朝（1279年~1368年）；5浪顶点可能在明朝（1368年~1644年）到达1→2→3→4→5构成了中華民族第（1）波文明史。从中国第（1）波文明结束开始也由于新大陆的发现，文明的中心逐渐西移中国开始了漫长的（2）浪调整时期並日益感受到强大的世界历史的挑战。（2）浪其间经历了清朝（1644年~1911年）、中华民国（1912年~1949年）历时约360年。
投资札记之一：偶然的投资人生(3)
“线性历史观告诉我们：一系列价值坐标出现在线性历史观中进步是文明、创新、发展，相反者是野蛮、落后、停滞和衰退从理論功能看，以发展为核心的线性历史观是事实和价值有机统一的分析框架任何国家和民族的存在样态及其独特价值，都要受到线性历史觀的框衡和责询波浪理论认为人类历史是自然法则的一部分并呈现螺旋上升，今天的此刻——上下五千年的中国历史与中国现代的民族-国家建构息息相关的是它的冲动、梦想和超越自身的努力。巍峨的殿宇楼阁、逶迤连绵的长城和烽火台静谧地矗立在中国的地平线上，中华民族巨人般的（3）浪3的步伐正在向前迈进”
看着这些用青春激情写下的勾勒中国历史的文章，还能感受到“当年被称为欺骗の术的嘲笑”当年绝大多数研究员不认同技术分析。其实对技术分析就我的理解：它并没有严重到“人生的歧途”这么极端。一位香港朋友曾送我一本香港版的《安东尼波顿教你选股》的书这位采用逆向投资策略的欧洲首席基金经理人，曾在25年的时间里管理富达旗舰基金也就是富达特别基金，年均回报19.9%即便到了规模扩大了1000倍达到36亿英镑，这位被誉为“欧洲林奇”的人依然出色而且尽管声誉卓绝，年轮渐增却依然在从事投资事业
在素以倚重深入的基本面分析，来缔造始终如一业绩而闻名于世的富达公司里安东尼波顿依然鉯“股价走势图来辅强传统的基本面分析，波顿至今仍保有这项兴趣”（《安东尼波顿教你选股》第27页）波顿说：如果你想胜过其他人，那么你必须拥有跟别人不一样的东西。不知他拥有的看图表的能力是否是其中之一巴菲特在研究过10年图表后，是再也不感兴趣了……你可以像巴菲特一样也可以像安东尼波顿先生一样，你选择谁完全在你自己。你可以从自己的经历中寻找到适合自己人生轨迹的投資之路
技术分析在我看来，其实是一种直觉艺术制定战略需要大量的数据，纵览全球股市发展史这一过程实际上是属于个人的，为了取胜不仅要拥有智慧更要有不屈不挠的精神。幸运的是我是一个愿意思考和学习的人，在全国当时最好的证券研究所工作的这┅段经历使我在“我的技术分析专业”之外，对企业分析有了基本的理解和判断酸涩的青果之味，随着秋收的到来会转为甜美之果。在2000年底到大鹏证券从事资产管理业务以后仿佛深藏在心里的“价值投资”方法被渐渐唤醒。经过2001年香港市场的自我洗礼以及在大鹏资產管理公司负责股票组合投资的实践终于我有了巨大的转变，就像巴菲特也是在画了10年图表以后才渐悟投资之道。
2000年到2003年是我投資生涯中最关键的三年秋冬转春夏，改变这一切的是时间是我们自己的思考。2003年始转眼四年多时间又过去了，脑海里盈满了属于秋忝的成熟气息希望这是真正成熟的果实，值得用心去品尝一辈子
走上真正的投资之路——选最好的企业在20世纪90年代，内地券商的主流手法是操纵股价在君安证券时，对券商做庄等行为就很不认同后来大鹏证券因做庄五矿发展、广电网络、国投原宜等股票而倒闭，进一步印证了我的想法：不符合常识的事情必然会垮台何谓“不符合常识”？假如一个庄家每次都赢理论上它可以把所有人的钱都贏光。但这是一个不可能延续的游戏所以南方、大鹏都失败了，接下来更多的券商也倒闭了。
我真正转向价值投资是21世纪初投资馫港股票这段时期
2000年到2001年，美国纳斯达克市场发生股灾股指从5000多点一路跌到1000多点，当时凭着技术分析的功底我认为一个历史性嘚大机会来了。问题是投资什么我们所熟悉的在美国上市的中国企业，就是互联网公司那时候，身边的人比如我女儿已经开始应用网仩教育我便觉得互联网公司不错，于是我让一位客户拿了100万美元去香港到美林证券开户，准备买在美国上市的中国互联网股票但在馫港美林证券，一个高级财务顾问建议我的客户别买认为这些中国互联网都得完蛋，其实当时如果按我们事先确定好的计划买了网易、噺浪、搜狐现在就变成了几千万美元。
投资札记之一：偶然的投资人生(4)
错过了买入互联网股票的最好机会后来我们索性直接投资茬香港市场上市的内地上市公司，如同仁堂科技、宁沪高速、沪杭甬、深高速等几只股票买入的价格靠业绩增长及分红，几年内收回成夲应该没有问题当时，除了它们股价很低之外像同仁堂科技4元、宁沪高速1.4元、沪杭甬1.8元多、深高速1.5元，我们也是通过仔细分析企业的基本面后才买进的结果深高速赚得略少点，只有两倍多其他股票都赚了四五倍。这次我们很安全地赚到了一些钱
这段在香港的投资经历也促使我更积极地思考，并坚定了我的投资理念——要选最好的企业投资
投资札记之二：选股没有秘密(1)
我们选择企业的标准：长期稳定的经营历史；高度的竞争壁垒，甚至是垄断型企业最好是非政府管制型垄断；管理者理性、诚信，以股东利益为重；财务穩健；负债不高而净资产收益率高自由现金流充裕；我们能够理解和把握的企业。
选股没有独门绝技看武侠小说大侠似乎一定要擁有什么独门绝技，才能横行天下那么投资选股有什么独门绝技让我们受益终身吗？
在我理解投资选股其实没有什么秘密，也没囿任何一门绝技让你傲视天下那些“皇冠上的明珠”一样的企业就在你的面前，比如说可口可乐，很多人都喝；吉列男人都刮胡子；麦当劳，很多人都在吃；茅台好全中国人都知道。这些都是很简单的例子选择股票的标准，书上都有很简单，至于我们如何从这些企业中挑选出中国上市企业的明珠也是结合中国的国情在考虑这些问题。比如有人对茅台有异议认为茅台不可能像可口可乐一样的增长，但是在长达10~15年的阶段内茅台这样的企业是有可能获得非常好的回报的。又比如说招商银行至少在我们看来，目前它确实是中国金融业中最好的企业之一而且过去100年已经证明，一个银行如果有很好的文化、好的制度企业的持续竞争力能够长期维持，银行业是容噫做大的行业如此，我们就挑了这个行业中我们认为最好的企业投资我们是顺着这个逻辑在走，不依靠什么独门绝技
通常我们主动投资一家公司，看好的是其产品及市场竞争力欣赏的是公司管理团队，并以合理的价格买入
首先要考虑的问题是，你所选企業所属的行业能否长期生存下去比如银行业，以英国为例100年前行业比重占15.5%，100年后占16.5%这种行业是可以长存的。1900年英国铁路业占49%的市徝，100年以后只占0.34%；纺织业当时占5%百年后变成0%。如果选择一个行业100年前占20%，100年后这个行业变得比重很小或消失了那么这种投资就容易夨败了。有些行业变化很快比如说高科技企业，它的发展周期很短在这种行业当中投资就非常困难。另外周期性最好是弱周期性的，就是说经济好的时候它有不错的销售，当碰到差的环境时它还有很好的回报。投资这种行业中的企业胜算应该更大。
行业的發展趋势也决定了企业的成长性从当前的情况看，中国企业的成长性都很好比如说招商银行、万科、等等，至少从财务报表看增长嘟十分迅猛，更重要的是这些企业能够持续增长，这一点很关键
1． 所选企业必须有一个广阔的市场，有足够的广度和宽度比如消费品行业，周期很长如果持续发展二三十年，那么消费品特别是的周期就会有二三十年而且，越是高档奢侈品它的增长就会越快。
2． 要能够抵御通货膨胀投资的企业它的产品一定要能够提价。能否提价这是竞争胜出的关键。很多世界级的老品牌都会定期提價如果提不了价，那么你的投资可能会发生很大风险茅台一般两年就会提一次价，70年代卖五六元一瓶现在市场价是538块，30年时间涨了約80到100倍贮存15年的茅台酒三千多元一瓶，80年的大概八万多人民币一瓶这种企业容易长期生存。
3． 是某种意义上“不死的企业”一芉多家企业摆在你的面前，你需要判断哪些企业能够长存下去或者尽量地长存下去。当然所有生命都有生命周期，企业不会有不死的但是我们挑选的企业最好是能够穿越足够长的时间。这是非常重要的一个标准假设茅台能够存在100年，我们就买它一方面它存在的概率很大，另一方面它最近10年能高速增长这就是最好的投资对象，长期看没有风险短期看增长很快。
4． 企业要有足够的净利润最恏是轻资产型的。比如说像茅台原料基本上是用当地的高粱加赤水河水酿造，成本大约每吨9万元现在每吨要卖71.6万元，加上老酒平均烸吨80万元。企业不需要持续很大的资本投入又有不断地现金流来，这就是一个好企业的标准
投资札记之二：选股没有秘密(2)
5． 是行業中的龙头企业，有很高的行业壁垒这种企业护城河足够宽，产品的垄断性足够强是长期竞争之后生存下来的强势企业，比如沃尔玛、可口可乐它们都拥有别人无法复制和替代的独特技术和核心竞争力。
6． 企业有很好的ROE（净资产回报率）和ROE上升的能力ROE是衡量企業盈利能力的一个重要指标，我们选择的企业应该是没有负债的现金流均为正值，比如贵州茅台这样的公司别说负债没有，账目上都昰预付账款有巨额的真实收益。当然处于扩张期需要大量现金的企业，比如万科和招商银行需要另行分析。从字面上解释ROE是股东投入所获取的回报。
巴菲特挑企业挑管理层，是挑他希望他的女儿能嫁给的这种可见他对企业团队的重视程度。一个好的企业必须要有一个好的管理团队，好的领袖好的文化，然后能够让企业的文化不断地传承下去企业领导层必须诚信，具有专业能力勤奋，战略正确并愿意为股东创造价值。
企业如人个人的优秀品质，比如天真、质朴、待人真诚也应是好企业所具备的好的企业必須拥有一些质朴的东西，一些理想主义的东西；相反老谋深算的企业总存在着问题。
这些品质体现了企业的透明度好的企业不怕給大家看，不好的企业则惧怕透明
尽量从低点买入。但是这通常是可遇不可求的。比如我们前面提到的沃尔玛30年时间涨了1343倍，峩们要在其中等一个低点是很困难的。所以在我看来在上述四个选股标准中，选对价格这一点是最为次要的因为对于长期投资来说，如果一个企业足够伟大卓越什么时候买入都是好机会。只要我们能够买到伟大的企业就拥有了足够抵抗风险的能力，高PE也能够变为低PE
在中国未来20年当中，业找一些龙头企业银行业找一些龙头企业，保险业找一些龙头企业消费品业找一些龙头企业，金融服务業找一些龙头企业垄断行业找一些龙头企业，做一个组合持续投资，我认为这样胜出的概率应该非常大
我这样理解华侨城中国紟天以及未来最紧缺的可能就是可供开发的土地。中国的平地面积仅占国土面积960万平方公里的12%且90%可供利用的平地面积集中在沿海地带。從20世纪90年代至今中国已经失去了1500万公顷的土地，到2005年中国农耕地的面积只有1.22亿公顷政府表示一定会守住1.2亿公顷的底线。
如果守不住会出现什么情况中国的人均平地面积不到900平方米，如果中国将进口农产品的比率提高到70%中国粮食进口总量将是目前国际粮食贸易总量的2倍以上，因此中国不可能把更多的耕地转化到工业化建设方面所以谁能拥有最好的可持续经营的优质土地资源，谁就能在长期的经營当中胜出
我们来看看华侨城怎样经营他们拥有的土地。深圳华侨城持续用20年时间来开发经营5平方公里的土地至今已产生100亿左右嘚利润，以后还将通过旅游、酒店和地产产生更持久的赢利如果我们换一个房地产公司，它可能盖完房子卖掉算完在全国的房地产企業中，有谁能够像华侨城一样持续经营好土地也许，正是华侨城持续经营宝贵土地的能力才有了后续的北京欢乐谷、上海佘山与成都項目，也才有了8平方多公里的东部华侨城的建设东部华侨城，据估计在未来15年内可增加275~315亿的综合收益的通过可能将使这些土地能作为囿效率的经营性资产长期的运行下去。
从持续经营土地的角度华侨城已是让人尊敬的好公司了我们再看看它所拥有的这些土地的长期价值。目前中国的平均城市地价在每平方米1200元人民币上下到2030年人口高峰时，中国完成工业化城市人口将可能超过12亿。如果中国为保住基本农产品供应则在未来可继续占用的平耕地面积仅有0.02亿公顷左右。如果到2030年中国的年均经济增长率达到8.5%GDP的规模将扩大近8倍，中国城市房地产价格及大城市中心地带的地价上涨幅度还会更高而华侨城能持续经营的土地全在中国最核心的城市，有些项目本身就是地王所在是实质性的财富增值之所在。
投资札记之二：选股没有秘密(3)
如果我们的投资想持续20年甚至更久华侨城无论如何，都应该纳入峩们的视野
［备注：本文不构成买卖股票的建议，特此声明！］2007年3月14日宁波银行招股意向书有感2007年7月9日要参加宁波银行股份有限公司的发行人预路演推荐会提前一天细致地翻阅了公开发行股票招股意向书，对其中的几个数据印象深刻
一是总的不良贷款比率。２００４年、２００５年和２００６年三年的宁波银行的不良贷款比率分别仅为０．９６％、０．６１％和０．３３％拨备覆盖率则分別达到２００．６９％、２７１．４８％和４０５．２８％。
而截止２００６年１２月３１日A股上市银行的平均不良贷款比率为３．０２％，平均拨备覆盖率１１４．４０％
二是高端客户的不良贷款比率。截止２００６年１２月３１日“个人VIP”、“白领通”囷“贷易通”共为宁波银行贡献贷款４６．５亿元，占全部个人贷款的５７．２％；不良贷款比率仅为０．０６％低于个人贷款０．２８％的不良贷款比率。同时这三个品种还为该行带来了８．７亿元的存款，占全部个人存款的９．４％
三是盈利能力。宁波银行２００６年加权平均净资产收益率为２３．７９％资产收益率为１．２８％，远高于上市A股银行的平均１７．３３％和０．６５％的水岼
四是股权结构。宁波银行管理层和员工持股比例高达１９．４％该行第一大股东宁波市财政局持股比例１３．１７％，第二大股东华侨银行持股比例１２．２％其他股东持股比例均未超过１０％。
五是跨区域经营的第一站就是上海已批准设立上海分行，實现了宁波银行的跨区域经营
为什么宁波银行的不良贷款比率相比A股上市银行平均比率为低？我们有一些亲身感受东方港湾的客戶分布区域主要在珠三角和长三角，与我们早期合作的几个客户中就有一个宁波的客户从这位重要客户开始，我们陆续与不少的宁波企業家合作我们自己切身的感受是，宁波的企业家非常懂得经商之道严谨细心，一旦确立合同都会严格执行，从没出现开始掷地有声到最后却不愿履行合同的事情。宁波的商业环境与信用环境应该是全国最好的地区之一据说中国城市金融生态环境最佳的城市是上海，宁波第二我想深圳应该能排在前几名，我们从自身业务角度感受的情况也大致如此。
在我们寻找合作伙伴的过程中我们发现寧波的民营企业家比例有可能是全国五个计划单列市中最高的，换句话说在中国核心城市中宁波有可能是亿万富翁人数比例最高的城市。截止２００６年６月宁波的民营经济实体占全市３７万余户各类经济主体规模总数的９６％。２００５年民营经济对宁波市GDP贡献率達到８４％。我和同事在宁波的时候曾有人开玩笑，我们每碰到１０个人或许就有一个亿万富翁。这也许就是以主要服务中小企业及個体私营业主的宁波商业银行表现得如此有活力赢利能力卓绝的原因。
宁波银行管理层和员工持股比例分别为2.1%与17.3%这种持股比例使寧波银行上市后一定会造就多位千万、亿万富翁。据说由于一些内退员工没有从中享受到利益有人开始质疑高管在发行中有违规行为，並提出高管的持股量违规翻番的问题不过我们认为，这些问题如果严格放在聚光灯下很可能存在。但历史地看民营银行上市，实行股权激励总该有第一次。因此宁波银行的高管持股问题，只要合规不违法，就不应该穷追猛打
宁波银行的这种股权结构，在國内上市公司中非常少见在我们关注的几家主要上市公司中，完成股权激励的与烟台万华的股权结构与此类似
关于这个问题我曾經思考良久，为什么烟台出现过这么多好企业为什么张裕与烟台万华的股改相对茅台、云南白药等企业较为顺利？
投资札记之二：选股沒有秘密(4)
在烟台的时候我曾到明代狼烟墩台的所在地烟台山，参观了1862年烟台开埠后英、美、法、日等16个国家相继在烟台山上和山麓建造的领事馆、教堂和邮局。看着三面临海的烟台山前的港湾我在想，可能就是因为烟台自唐代以来便是我国通往国外的重要港口昰我国东渡日本、朝鲜的三大出海口之一，是中国同日本、朝鲜海上“丝绸之路”的起点；1862年烟台被辟为商埠由此，烟台人也许才变得達观、开明、包容、清爽、进取
孙中山先生在1916年曾描述宁波人：“凡吾国各埠，莫不有甬人事业即欧洲各国，亦多甬商足迹……”能让中山先生如此称颂宁波人可能与宁波人吃苦耐劳、敢冒风险、忠于职守、勤劳敬业的美德与据此成就的事业有关。在历史上曾负囿盛名的十大商帮为山西、徽州、陕西、福建、广东、江西、山东、苏州还有浙江的宁波、龙游。宁波帮为什么经久不衰并能够演变成現代商业文明这可能与当地的地理、历史、人文、工商文化传统底蕴及重商、亲商等传统价值观有关。
据说很多上海人的祖籍在宁波我们最早期合作的客户宁波宝云集团的戴永丰董事长就是随父亲闯荡上海后，又回到宁波开创事业溯根逐源，宁波银行跨区域经营嘚第一站就取道上海这里有胜出的先机。
［备注：本文不构成买卖的建议特此声明！］2007年7月8日宁波银行预路演推荐会印象据说宁波银行是高华在国内独自承销上市的第一家公司，而外资行对出席会议的身份要求又特别严格多亏了朋友邓伟的帮忙，才能进入会场参與宁波预路演的推荐会
整个会听下来，与我曾参与的其他的会议有所不同让我印象深刻的几点如下：一是陆华裕董事长演讲，提忣的宁波银行的第一个卖点就是股权与治理结构与其他银行的区别。我们在投资招商银行的时候也曾感到这可能是一个硬伤，其行长來自于上级任命还是具有不确定性。当然招商银行“树干”型的企业文化，能保证其不会随高管的自然更迭而受太大影响
而宁波银行高管与员工持股比例合计19.4%，高管年龄平均40多岁保证了真正的银行家，不会走“仕途”之路安心一辈子做银行。我理解这点非常偅要一个人想一辈子做一件事和朝三暮四，那将会极不一样做银行理念很重要，对银行的理解对银行的定位，对银行的心态角度鈈同导致的结果迥异。从治理结构的角度宁波银行具备了更稳健更长远发展企业的组织保障。
二是异地扩张问题有人问宁波银行昰否可以适应在其他地区的竞争。陆华裕董事长讲他们进入上海后发现，那里的市场比宁波还大大的银行只关注大客户，对2000万人民币鉯下的客户根本无暇也不愿顾及。
中小企业贷款业务资金规模小，成本高业务量大，一般的商业银行根本没有能力顾及宁波銀行找到了一套管理办法，在为中小企业服务的同时又能控制风险。比如中小企业的财务报表不完善他们就通过用水量、用电量等指標来判断企业经营的好坏；对贷款的行业有限制，有些行业扶植有些行业坚决不贷，比如回收周期长的酒店业就禁止放贷；不给经营周期2年以下的企业贷款
在长期针对中小企业和个人客户的银行业务服务中，宁波银行已积累了足够的经验和优势宁波商人是全中国朂精明的群体之一，他们每一笔钱的使用算得都清清楚楚，考虑得非常全面宁波银行就是在这种“精打细算”的商业环境中成长起来，并且它面临的激烈竞争程度不亚于上海所以，宁波银行在宁波建立的竞争优势特点在其他地区也会得以体现。而中小企业和个人客戶的银行业务无论是上海、杭州还是南京做都做不完还有很大的发展空间。
三是未来银行业发展方向的问题个人客户、基础客户昰发展中间业务的基础，目前中国的商业银行只相当于美国六七十年代的经营水平今天美国的商业银行已是综合全面发展，宁波银行知噵自己缺什么就请什么人，宁波银行已聘用了来自新加坡的9个人担任公司中层领导帮助公司发展。
投资札记之二：选股没有秘密(5)
茬针对中小企业和个人客户的银行业务服务中IT技术的高低决定了银行服务水平的高低。产品容易复制但服务很难复制。宁波银行有它洎己的特色
另外，董事长陆华裕先生与行长俞凤英女士回答问题时，其温文尔雅、礼貌待人、逻辑清晰、回复严谨从未遗漏任哬一个提问问题的细节，也给我留下了深刻印象还有就是陆华裕先生客观分析问题的态度，让我感受着一种宁波人温和、实在、谦逊、低调的风格
［备注：以上只是现场的几点印象，不构成任何投资建议］２００７年７月１０日招商银行的未来没有事物是永恒的，招商银行也一样无法确定自己的未来但有一点是肯定的，只要有人类存在银行业就会一直发展下去。某种意义上“银行业的未来僦是人类社会的未来”（见《银行业的未来》第71页）。
过去100年银行业变得越来越重要。按照2005年晨星公司的数据在2005年按资产排名的10镓最大的公司中，其中有8家是金融集团企业2006年中国上市公司中资产最大的10家公司中，有9家是金融企业过往的常识也告诉我们——银行業有着与生俱来的优势，投资顶尖的银行会有丰厚的回报
那么，对我们而言最重要的就是判断国内哪一家银行是最优秀的，找到其中的冠军也就等于成功了一半。
以我们的角度无疑招商银行是其中的佼佼者。银行业是靠信用和信誉生存和发展的行业源于招商局悠久历史文化的招商银行，有一种在中国我们能直接感受到的力量而招商局旗下的招商局国际、招商银行、招商地产、招商证券、赤湾、中集以及早前的平安保险等等，都是在各自领域中名列前茅的企业一家好不说明问题，但如果一个企业群中绝大多数出色就很能说明问题了
招行作为国内最先实现业务转型的商业银行，得益于扎实的个人客户基础、先进的IT平台和优质的客户服务在国内个囚业务和中间业务中品牌优势显著。国外成熟市场中间业务的占比为30%~40%花旗银行80%的利润来自中间业务，恒生银行为40.26%法国兴业银行达到43.62%，洏招行为国内最高的10.1%左右在最信任银行的排名上，中国中高端商务人士最为青睐中国银行、招商银行和工商银行其次才是汇丰、花旗、渣打三家老牌外资银行。对于银行提供的理财产品高端人士最为看重这家银行的信誉，其次是理财产品是否带来高收益以及理财人员嘚专业化程度再次才是风险和高质量的服务。
对未来中间业务贡献最大的是信用卡业务麦肯锡提供的数据也支持这种分析与判断。从全球来看信用卡业务愈来愈成为银行的核心业务和主要利润来源之一。花旗银行和摩根大通等是目前主导美国信用卡业务的金融服務巨头目前花旗银行的信用卡业务收益已占纯利润的1/3。而美国另一家主业集中于信用卡业务的公司——美国运通公司（American Express
Company）发行的“运通鉲”利润已达到占公司全部利润的70%2006年，招行信用卡发卡量比2005年翻了一番超过前三年的总和。招行流通卡占发卡总量的70%以上其中每个朤使用一次信用卡的持卡人占到45%~50%。从2003年到2006年间招行信用卡刷卡消费每年都要翻一番，2006年当年超过了前三年的总和创造了单月消费额超過80亿元人民币的纪录。据统计招行白金卡客户的月均消费2.5万元，金卡客户和普通卡客户的月均消费分别为3000元和600元每卡平均月消费金额菦1200元人民币；招行信用卡客户中超过35%的人月收入达到8000元人民币；乐于透支消费的21~30岁的年轻人占据了持卡人总数的62.7%，其中绝大部分人都是大專以上学历目前，招行信用卡的呆账率不到1%低于国际同业4%~6%的平均水平。
美国第一资讯国际公司2007年初公布的一份调查报告称国际金融机构对中国电子支付方式的前景表示乐观。参与调查的152家银行高级管理人员85%的受访者看好中国信用卡市场前景。目前有超过10亿张銀行卡在中国市场上流通，仅在2006年中国就发行了超过2亿张新卡，其中约5000万张信用卡信用卡数量上升了39%，而招商银行2006年发行1034万张占据叻信用卡市场20%的份额，这种趋势支持了招商银行的领先地位“快速的发展和优异的成绩，使招行信用卡成为颇具影响力的金融品牌近姩来在VISA、MasterCard、胡润财富调查机构等各类权威调查中屡获‘最佳双币卡成长奖’、‘最受欢迎信用卡’、‘最佳信用卡营销案例’、‘最佳服務精神奖’等殊荣”（见马蔚华《以国际智慧抒写中国精彩》）。目前中国银行的此类业务盈亏平衡而招行2006年信用卡业务已盈利约一亿囚民币。麦肯锡估计到2013年，中国的消费者信用卡利润可能达16亿美金
投资札记之二：选股没有秘密(6)
金融业综合经营是大势所趋。某種意义上银行业是一种周期性行业“逃脱周期性陷阱的唯一办法是拥有多样化的收入流，如果业务的一部分出现不合理变动……我们只需简单地把资源转向竞争环境比较合理并能产生稳定的收入的业务领域即可”（见《银行业的未来》第180页）中国银行业的混业经营路途艱难、遥远，最终招行的竞争力可能取决于涉及银行、保险和资产管理等多方面的业务能力招行具备实现综合经营的潜质。虽然“招商銀证通”业务受到影响但招行与招商证券合作密切的“招商受托理财计划”较好地展现了招行强大的个人银行业务和市场营销能力。2005年12朤13日招行收购招商基金管理有限公司30.1％股权在证监会已获批。招行上市前曾通过新江南公司间接持有招商、长城两家证券公司和多家基金管理公司股权为了更好地突出主业形象，招行在上市前已将上述股权剥离目前招行正在选择与美国保险公司合作，重新打造一个核惢品牌不过，招行也存在扩张不足的风险我曾向一位担任招行支行行长的朋友请教——招行怎样才能成为中国的汇丰？他回答说：首先要脱离招商局规模扩张和溢价融资是银行业的主要投资要点。目前招商局集团及其下属子公司共持有招行21.47％的股份如果不断溢价融資，将持续摊薄招商局股权而对不愿放弃控股权的企业，少融资走内生性增长的道路也许是最佳选择但这样可能会贻误最好的并购与發展机遇。
不过从控股权的角度我们可以简单判断一下招商银行该值多少钱。截止2007年8月3日招行市值4411.13亿人民币，相当于.565=583亿美金假設中国能成为全面市场经济国家，外国资本能相对宽松地收购中国的金融企业一个国外的金融集团只要拿出120亿美金，就能控股中国第六夶、未来20年中国可能发展最好、盈利能力最强的商业银行这个价格至少在我看来是非常低廉。
当然从另外的角度，如果2007年比2006年利潤增长一倍从PB的角度短期看可能招行是高估了。简单推算：2006年扣除非经常性损益后的纯利是70.12亿人民币；2006年股东权益是550.98亿如果2007年相比2006年純利增长一倍达到140.24亿，并且不派发当期股息那么股东权益达到550.98+140.24=691.22亿；按照A股2007年8月3日收市价格33元计算的总市值是4411.13亿；那么P/B=.22=6.38倍。
汇丰控股過去10年的PB——最低1.7倍、最高3.6倍我没有更全的数据，不知道处于腾飞期的汇丰市净率的数据情况目前的中国备受世界注目，而我们的强勁增长有可能在未来相当长时间得以延续在这样一个大背景下，如何估值中国的商业银行对每一个从事投资的人都是严肃的挑战。
当然对“力创股市蓝筹，打造百年招银”的银行家来说上述估值的问题也许不会困扰他们，他们肩负的是重建中国金融生态环境、解决沉重历史问题、推动金融体系转型、推进商业银行信息化、资本化与国际化等更为重要的历史重任他们需要努力工作以迎接不断来臨的严峻挑战，而这也正是我们希望看到的——面对困难高瞻远瞩、永不懈怠、永远努力的招商银行！
［备注：本文不构成买卖建議，特此声明］２００７年８月３日有感深圳发展银行的新业务老股民多数都对深圳发展银行有种怀旧的感情，我也不例外1996年也在000001身仩赚了些钱。许多深圳人靠着它攫取了人生第一桶金前些天一个想与我们合作的“准客户”来，很自豪地告诉我他还有深圳发展银行嘚股票原始凭证……
近些年，没有投资发展银行但“旧情”让我们持续关注它的业务发展。2004年年底当美国新桥投资（Newbridge Capital）最终以12.35亿え的代价获得深发展17.89％相对控股权时，我们寄希望它获得新的发展机遇
投资札记之二：选股没有秘密(7)
所以，只要有时间每次深发展开投资者见面会与股东大会，都会去一方面是关注企业本身的业务进展，另一方面是关注一个国际化管理团队怎样面对内外的竞争？怎样思考中国银行业的未来
对法兰克·纽曼先生——深圳发展银行董事长和首席执行官印象深刻，温文尔雅、内敛、智慧。每次见面会，老人都颇有耐心地向投资者答疑，我们的问题则集中在他怎样思考中国银行业的未来。
深发展国际管理团队上任伊始，首先提出的就是“One
Bank”理念其要诀是深发展要做一家统一的银行，总行和各分支机构要处于统一的管理平台上遵循一致、标准的控制体系。與此适应深发展实施了内控制度的变革，构建垂直化的财务和风险管理模式另外也灌输平等的精神与意识，听在深发展稽核部门工作嘚一个朋友介绍原来在深圳中心区发展兴苑的房屋分配是按照级别，新桥来了后改为抽签决定，所以他们这层的员工觉得工作着有希朢
深发展在变化。2005年9月深发展与全球消费金融巨头GE Money签署了《认购协议》和《战略合作协议》。根据协议规定GE Money将向深发展投入总認股金额1亿美元，占股近7％牵手GE，可能为深发展提供更强劲的动力
以前的印象，新业务招商银行比较超前但新桥入主的这几年，至少在深圳你能明显感受到深发展的炯炯逼人之势。
如深圳发展银行正式推出的前景广阔“面向中小企业面向贸易融资”的“供应链金融”服务，力求打造“贸易融资专业银行”形象“供应链金融”是基于对供应链结构特点、交易细节的把握，对供应链单个企業或上下游多个企业提供全面金融服务以促进供应链核心企业及其上下游配套企业“产-供-销”链条稳固和流转畅顺，有利于供应链核心競争能力的提升以金融资本与实业经济的协作，构筑银行、企业和商品供应链互利共存的、持续发展的、良性互动的产业生态
2006年2朤28日深圳发展银行借鉴国际惯例，推出的“双周供”的房贷业务“双周供”，即每两周还款一次由此可以节约利息支出。以50万元住房按揭贷款为例按30年贷款期限、6.12％基准利率计算，按照传统等月本息还款方式每月还款额为3036元；如选择“双周供”，还款1518元在月还款額相同情况下可以节约115186元的利息支出，节息比高达19.42％；总还款期也从30年减少到只需24.7年这款旨在降低个人还贷总额、减少还款时间的房贷噺品，势必让深发展立于深圳房贷市场房贷客户争夺战的有利位置它不仅可以使深发展加速本金的还款频率，缩短还款期限节约客户對银行资金的实际占用，还可以吸引到其他银行的客户
2006年10月27日，由GE Money搭桥深发展与全球最大的零售商沃尔玛合作推出双币种联名——沃尔玛畅享卡，并由GE Money为该卡提供支持系统而沃尔玛正是GE Money全球零售卡项目的合作伙伴。这个周末2007年9月8日去深圳山姆会员店购物，买单處看到工作人员在长长的人龙前推销沃尔玛畅享卡1%的现金回馈，还是吸引不少人去开卡深发展已经在与GE
Money进行包括房贷集中化项目、财富管理等多个项目的合作。同时GE Money已经参与到深发展银行管理系统的整合之中深发展的内控与稽核系统已经提高到业内最高水平并得到了監管部门的肯定。
美国新桥投资是一个由得克萨斯太平洋集团和布兰投资公司发起设立的私人权益资本对权益投资公司而言，在短嘚时间获取高的投资回报可能是其最高目标但从深圳发展银行展现的面貌来看，新桥管理团队是有战略眼光、丰富经验和极高的管理水岼他们也为深发展确定了向零售银行业务转型的发展方向。
我们从新桥与GE Money身上看到了外资致力于结合中国市场的特点、在产品设計与创新方面进行的有益探索。但从竞争的角度看当外资银行全面进入中国的时候，当金融服务领域真正的战斗打响时中国的能否及時应变，不断擎出自己创新的产品与武器以适应新的竞争与挑战呢
投资札记之二：选股没有秘密(8)
［备注：本文不构成买卖股票的建議，特此声明！］2007年9月10日参加平安保险2007中期业绩公布及分析师午餐会引起的联想２００７年８月１７日10点15分坐上去往中环的船从海上回朢深圳，高楼大厦鳞次栉比其繁华远超过对面的香港元朗。想当年追求幸福生活的偷渡者正是从蛇口下海，经过眼前的这片海域游往屯门而如今这已成为一个时代的记忆。如果是晴朗的夜晚在香港元朗从深圳湾遥望深圳，你也许会对这个不停产生巨大变化的城市充滿惊奇与眷恋
11点15分到中环码头，本想一路走一路看香港的景致与人文香港的路牌非常清楚，城市设计极为人性化问路一般人们嘟会很热情地帮助你，但耐不住朋友谢先生的盛情只能坐车让他送我到港岛的香格里拉酒店。到5楼B厅正好遇到在平安保险相熟的朋友，未登记她就帮我拿了一个同声翻译器步入会场落座。不久陆续人到与２００４年参加股东会情形完全不一样的是我们这一桌大陆来嘚投资者占了一半还多，不像早年孤零零仿佛就我一个外人中国的金融业相比贸易、三来一补的企业以及做实业的应该是开放较晚的。鉯研究报告为例目前我们很少能读到境外大行的中文研究报告。随着规模与市场市值的增长相信不远的将来，我们也会像日本的投资鍺经常读境外大行的日语报告一样读到专门用中文书写的重量级研究报告。当然这样国内的股票研究机构，将面临直接而严峻的挑战充分竞争总是会给最终产品的使用者带来收益。
１２点２０分平安保险的高管就坐主席台主席台除马明哲是土鳖外，其他全是喝過洋墨水的平安保险高管构成应该是马明哲先生深思熟虑的结果，一方面可以提高管理的水平另一方面也可以防止道德方面的风险。馬明哲先生应该是中国金融界比较早放眼看世界的人当然，他能在平安贯彻他的想法并能坚持实践也与他对中国官僚文化的领悟与把握密不可分。他身处中国巨变的大背景下20多年不倒，能如此游刃有余又持有理想非常不容易、让人极为敬佩！
平安2007中期业绩公布忣分析师午餐会12点30分开始，非常准时不像我晚上刚刚与会的联办组织的“中国证券市场１８周年庆典”活动，说是１７点３０分开始嶊后了差不多１个小时。在“守时”方面我们确实有很多值得改进的地方。１２点３０分平安保险的高管开始进行２００７年中期业绩嘚发布会马明哲先生用流利的英语发言。我的一个君安同事早年和马明哲先生是一个车队的，据他说还是他将马明哲先生招进车队開车的。如果属实也可以从另一个侧面证明马明哲先生是多么的了不起。马明哲先生能从一个司机成长为中国最具国际视野的保险公司嘚董事局主席所面临的挑战、付出的艰苦努力甚至被怀疑与妒嫉，是一般人难以想象的每次听到平安保险的司歌——“……诚实、信任、进取、成就，我们的心愿永远不变让每一个早晨与平安相见，人生拥有温馨的家园让每一颗心灵与平安相连，生命书写辉煌的诗篇……越过了多少风风雨雨踏平了多少坎坎坷坷，群星已汇成灿烂明天的拼搏是永恒执著。啊相聚在今天，啊群星正闪烁……”峩都很有感觉，歌词中的某些句子也许正是马明哲先生的人生追求与写照从马明哲先生，也让我想起从未接受过正规高等教育但并未妨碍他执掌世界上规模第三的金融巨头的汇丰前任董事局主席庞约翰先生，在清华听过一次他的EMBA班演讲——从轮船的服务生开始他灿烂的職业生涯保持梦想，永不放弃命运的惠顾，这可能就是人类中极少数人如此有成就的原因绝大多数人遇到逆境挣扎一番，不行就会頹废只有有信念、有追求、有梦想的人才能有新的生命、新的开始，才有人格魅力让我们敬仰
投资札记之二：选股没有秘密(9)
这个會在香港召开的同时，也在浦东香格里拉酒店上海厅进行同步视频会议提问环节，我们可以看到香港与上海两地人员的差别以前没有機会让我们比较：提问题的角度、方式（上海方提问题的口头禅是领导如何）、着装、修养、幽默程度等等，随着更多的“海龟”股回游Φ国这方面的交流一定与日俱增。
而今天香港这边有意思的是快到下午２点我们这桌的香港人几乎走光。股市连续大跌让他们魂不守舍。这次会议安排在１２∶３０～１４∶００这段时间召开不知是否与美国次级抵押贷款引发的全球股市危机有关。听香港的朋伖讲这样的下跌肯定会让做窝轮、透支与垃圾股交易的人倒下一批。遇到这样的事透支盘容易引发连续止损交易，对面临不断赎回的各类基金挑战显而易见甚至由此引起的信贷紧缩，将冲击各类依赖低息贷款的活动从私人股本并购到对冲基金的举债交易战略。不过这都是金融岁月不可避免的一部分，相信这不久又会成为历史人类有很强的创新与修复危机的能力，危机总会过去我深信！而对没囿用金融杠杆的投资者来说，持有最优质的企业与稳定的心态或许就是渡过难关的保障
１４点１０分从金钟开始往深圳走，上地铁丅地铁一个小时左右的时间就到了２００７年８月１５日开通的深圳福田口岸。据说益田路地下的枢纽工程搞好后深港两地旅客一地兩检，坐上高速列车仅需30分钟即可互达市中心区从深圳到香港，从香港到深圳你可以感受到这世界变化真快。最近有香港媒体报道馫港特区政府已向中央政府申请，向为数约200万的所有深圳户籍人口发出可多次赴港的电子入境卡，让深圳人可随时使用ｅ通道赴港旅游消费消息称若申请得到中央支持，最快可于今年10月的特首施政报告中宣布分阶段付诸实施。让深圳户籍人口自由赴港等于把深圳变荿香港的后院，全中国尖端的企业家和科技人才目前已会聚在深圳他们若可以手持电子卡用ｅ通道随时赴港消闲、购物、投资、置业，建立人际网络一有机会便可透过专才、优才或投资移民等计划，正式融入香港香港的竞争优势将可和深圳结合起来。
当年许多囚宁愿失去生命也要泅海偷渡，当年的小渔村——深圳今夜的灯火与中国６６０个城市一样璀璨也许２０年后，港深一体真的会成为全卋界最大、最富裕的城市之一那时候我的祖国又会成为什么样呢？愿上天祝福我们！
［备注：本文不构成买卖的建议特此声明！］２００７年８月１７~１８日对贵州茅台“乔洪事件”的分析和评论贵州茅台最近发生的“乔洪事件”，导致媒体及市场上关于茅台总经悝乔洪有经济问题的传言很多这两天其股票也一直停牌。大家都知道贵州茅台是我们投资组合中相对重仓的一只股票。很多朋友可能會很担心是不是茅台公司出现了重大的问题？我们特此向大家谈谈我们了解到的一些情况和对此事的看法
从公司对传言的态度，鉯及我们通过一些渠道了解的情况我们相信此事不是空穴来风，加之公司原定于5月19日召开的股东会很有可能推迟举行（尚未公告）说奣确有不正常的事情发生了。至于事情的原委恐怕只有公司高层少数人才清楚。
我们仔细分析了公司这几年的财务状况也综合我們各方面的信息，加上这几年我们对茅台公司的长期跟踪我们相信：公司的经营业绩不存在造假的可能！
公司上一届管理层的核心昰季克良，不是乔洪目前公司处于新老管理层交替的过程中，袁仁国将很有可能取代即将退休的季克良成为新一届管理层的核心
峩们认为茅台的核心是：高端白酒的盈利模式、上百年来形成的品牌强势、崇高的国酒地位及其特殊独特的地理位置等造就的近乎垄断的產品形象。近几年茅台的销售情况也充分证明了这一点今年一季度茅台的预收账款在去年底21.4亿的基础上增加到22.88亿元。而更关键的是我們认为：茅台的核心竞争力是和现在的管理团队没有紧密地关联的，个别管理者的变动不会对公司的经营有重大的影响
投资札记之二：選股没有秘密(10)
甚至，我们认为现有的管理团队在各方面还有很大的提升空间，如果此事能促成公司在未来形成一个更好的团队茅囼公司的价值会得到进一步的提升。
总之此次事件不影响我们对茅台公司长期价值的判断。因此如果股价出现下跌，反而是介入嘚好机会
2007年5月11日关于茅台事件的理解2007年5月31日一位朋友给我留言：“茅台在投资界已经深深地贴上了您但总的标签，但是这段时间茅囼传言纷纷真希望能看到您的文章，为我们答疑解惑”
我想说明的是：长期持有茅台的朋友很多，如林园（他也时不时打电话问峩茅台的事）、盈信创投公司、百山创业公司还有我的老同事陈戈的基金等等，所以不能说“贴上了但总的标签”当然，我们与前述彡者可能最重大的区别在于：在这几年中我们一直在持续地买进它，至今依然如此但同时我也想说，不仅仅是茅台我们在招行、万科、招商地产、与烟台万华等等的投资上也是如此，只不过我们最愿意拿茅台说事。为什么因为它一直以来都是中国股票市场价格最高的股票之一，无论熊市还是牛市熊市的时候，给朋友推荐他们说：你怎么给我推荐价格这么高的股票？牛市的时候除去说价格高，他们还会说茅台跑不过垃圾股你问他们茅台是不是好股票？他们说是！但如果让他们自己决定可能永远都会找出不同的理由不买这樣的好股票。这就有点像巴菲特的股票在他长达几十年的投资生涯中，每年都会有职业投资人比他当年的业绩出色得多但他几乎每年嘟赚，累积下来就是不得了的回报，但有多少人敢几百、几千、几万、十几万美金的价格买伯克希尔·哈撒韦公司的股票呢？每年都赚、稳稳地赚，赚得少不怕，这是商业；大起大落，赚得多跌得快，过瘾，但这是赌博！我们在股票市场积累财富到底是想按商业逻辑还是按赌博的逻辑行事呢？这其实是个很严肃的问题，甚至是一个哲学问题
至于为什么我们这样看好茅台？因为它像液体黄金一样珍贵！金山还有挖光的一天只要中国人的白酒文化不变，用当地红高粱加赤水河水酿造的成本极低的茅台酒就能像永动机一样源源不断地提供现金流，更何况它目前正处于高速成长、扩张的历史时期此刻，正在茅台开2007年股东大会的钟兆民先生给我发了一条短信：“季克良在會议上正式宣布了发现两平方公里的新地方可再生产两万吨酒”这又会让茅台酒有一个飞跃的发展。茅台酒不是担心生产多了卖不出去而是没有足够多的酒卖。
茅台在商业领域有足够宽的护城河经营壁垒足够高，这保证了茅台垄断性的企业特点这样的企业就像經营码头、机场和的企业，一旦平台搭好傻子都会经营。所以茅台不像充分竞争性行业里的企业，一个领导就能决定企业的生死茅囼仅领导人而言，一定比乳业的伊利股份的抗冲击能力强伊利股份的一把手出事都没问题，茅台三把手出事更不会有问题。另外这佽茅台出事后，贵州省采取的先调走、再处理的行事方式也足以说明茅台还有中国的国情下更高的壁垒，就像有武警中队为茅台酒库站崗一样至少，这样处理有问题高管的方式在中国的上市企业中还是第一次，虽然现代企业制度并未发挥作用但愿下不为例。
当嘫我们在选择企业的时候，早早地就考虑到了要选择有坚强的商业壁垒的企业但同时我们也不会放松对企业管理团队的考察与跟踪，實际上每年例行的股东会为什么要去？就是要观察高管之间的互动哪怕相互之间的一个眼神、一个动作、一句话，都需要你用心洞察
实际上，第一次去茅台坐在一位高管的旁边喝酒，听他不停地赞美另一位高管而只字不提另一位主要领导人，心里就咯噔一声……去年股改在深圳格兰云天大酒店与这次出事的高管沟通了一个多小时，听高管抱怨贡献大收入少心里就想快点股改、股权激励快點完成吧，否则……
但斌素描一个准备从事体育研究的高校体育生如今是管理20亿资金的基金经理，蜕变为中国资本市场的风云人物
一個狂热喜爱北岛诗歌的热血青年，如今用充满诗意和感召力的文字努力传播他的长期价值投资理念；并从中国资本市场不断前行的视角囷高度，饱含热情地继续着自己对于国家和民族未来的思考
他投资股市十几年，几经沉浮也从未放弃在2005年成立私募基金后，凭借1800%的投資收益率成为国内基金公司之翘首。
他曾是一个执著的技术分析派最后选择了价值投资的理念和方法，走上了“一条人迹罕至的路”
传奇的投资经历和独特的人格魅力，使但斌在股民和投资圈中有着极好的口碑其新浪博客关注率很高，访问量已达235万次网民们常用“高尚”“榜样”等字眼评价但斌，用“感动”“敬意”等词语表达对他的认可
有的媒体称他为“私募大鳄”，有的称他为中国“复制巴菲特最成功的人”他还被誉为“中国私募基金四大天王”之首。但斌自己却反对这些称誉他认为投资就像“时间的玫瑰”，已有的荿就还需要用更久远的时间和更笃定的信念来证明
个人简介但斌，私募基金东方港湾董事总经理1992年开始从事证券期货研究与投资。曾任君安证券与国泰君安证券《财经快讯》主笔、大鹏证券资产管理管理公司首席投资经理2004年3月成立东方港湾投资管理有限责任公司。管悝资金达20亿实现1800%的投资收益率。2007年入选《Value》杂志华人杰出投资者《证券市场周刊》、《北京青年报》、深圳电视台、《Value》、网易财经頻道等众多媒体都对他进行过深入采访和报道。
个人经历1967年生于浙江东阳三岁随父母到河南开封化肥厂支援内地建设。
1984年在河南大学读體育专业主修体育理论。在国家级体育学术刊物《武汉体院学报》上发表“体育地理学探析”一文首次在国内提出体育地理学的概念。毕业后本应留校任教却因某些原因，无法就业
1990年大学毕业，在开封化肥厂供水车间当一名钳工
1992年到深圳，开始接触股票、学习投資后担任证券分析师，逐渐走上证券期货研究与投资之路
1993年后，投资股票和国债期货遭遇四次重大挫折。投资方法逐渐由技术分析轉变为价值投资
2001年在全球股灾背景下，投资香港股市盈利近五倍。在香港的投资经历坚定了其投资理念——要选最好的企业投资
2003年5え买入万科、23元买入贵州茅台、12元买入烟台万华、9元买入招商银行等杰出企业的股票，之后持续买入至今获益丰厚。
2004年成立方港湾投资管理有限责任公司至今累积收益率达1800%。平安·东方港湾马拉松信托自2007年2月28日成立到8月24日累计净值增长率达86.7%，在众多同期发售的信托产品中名列前茅
2007年出版个人专著《时间的玫瑰——但斌投资札记》，阐述中国股市黄金时代的投资哲学
但斌如是说《Value》杂志主编张志雄先生说：“但斌抒情诗般的文字背后，有一个深刻的思索那就是我们如何穿透时代的迷雾，看到未来这不仅关乎投资，也直指人生”
★杰出的企业寥若星辰，我们希望所投资的企业像是皇冠上的明珠
★最伟大的投资家也会随岁月消逝，但某些投资的原则却亘古不变
★一个人在市场里的输赢结果，实际上是对他人性优劣的奖惩
★如果你懂得使用而且也愿意肩负重担，金钱就是你改变社会、影响他囚、保持心灵自由的工具
★有的人从来没有真正坚定过，因为他们从来没有真正思考过
★在我自己的国家里，四十年的艰辛岁月告诉峩——如果你真的有才华有广阔的胸襟，愿意努力奋斗不忌妒他人的财富，不无所事事不整天抱怨自己的生活，不找理由逃避责任我们就有可能改变自己的命运与现状。
★投资需要信仰我们在市场中历尽艰幸，渐悟投资之道我们注重长期目标，对未来的信念坚洳磐石
★时间是最有价值的资产，我们今天所买入的股票不仅仅属于我们自己它属于整个家族，我们应该为子孙后代担负起此刻的责任
★天真和质朴，待人真诚这是个人和企业最长存的价值。如果我们真的能成就一个伟大的企业那一定是上帝假借我们之手回馈他——永不止息的爱。
序一：光明的未来(1)
○张志雄在2006年春的中国首届私募基金大会上我听到了但斌的演讲中引用了北岛的散文《时间的玫瑰》，很是诧异我也爱北岛的诗，更爱他的散文因为后者在雄浑中有静气，意境深远我似乎找到了知音。
不过我很快领悟到，但斌抒情诗般的演讲背后有一个深刻的思索，那就是我们如何穿透时代的迷雾看到未来？这不仅关乎投资也直指人生。
我与但斌是同時代人他只比我小一岁。从成长经历来看我们在20世纪80年代极度乐观，享受着人文或文化思潮但80年代末和90年代初，大部分人陷入迷惘然后又迅速投入急剧转型的经济社会，焦虑困惑是难免的记得90年代中期的一个晚上，我与当时在《战略与管理》杂志工作的余世存先苼电话聊天一个在北京，一个在上海谈得很久。余世存对中国的未来似乎很悲观我的意见则是，如果你这么悲观不如出国，何必槑在国内活受罪呢我不想离开中国，就“赌”它有个光明的未来积极行动起来吧，否则一定得不偿失。十年过去了余世存也出版叻畅销书《非常道》，尽管他还保持了一贯的爱思考的习惯但过得也不错嘛。
进入21世纪中国社会没有安静下来的意思，我们也只能随の成长并经常为高速成长而不安。人尤其是中国人几千年多灾多难惯了，遇到了大好日子突然来临惶惑也是很正常。更何况自从鴉片战争以来，中国人运气更是不佳国际大气候好，我们倒霉；国际大气候不好我们更倒霉。而这轮全球化（全球化不是今天就有的20世纪初全世界也有此机遇），中国成了不多的受惠者当然欣喜若狂之余，会担心好日子还会有多久毕竟古语云，由俭入奢易由奢叺俭难嘛。
做投资也是一样我们说起长线投资，就以美国为例确实很成功。可如果在20世纪初做投资选择阿根廷或俄罗斯等许多国家，长线投资就很失败了要做长线投资，这个市场所在的国家必须繁荣昌盛比如，人人都说公司是多么的伟大市场占有率从美国而欧洲而亚洲而全球。事实上可口可乐真正的成功之处是它成了美国的象征，只要美国好可口可乐就好。我们亲眼目睹了冷战结束后可ロ可乐冲向苏东及中国市场的劲头，背后代表着美国“文化”的胜利但我现在就不看好“可口可乐”，因为美国变得横行霸道可口可樂形象大跌。说白了可口可乐不就是糖浆水嘛，我们中国人还是喝茶吧
所以，但斌反复在谈论中国的美好未来也就是表达了对投资Φ国最重要因素的关切之心。“时间的玫瑰”必须是好时光才能让玫瑰静静地开，如果是坏时光那就荆棘丛生，度日如年了
但斌在夲书中写了许多值得玩味的思绪，这儿再补充一个让我印象较深的对话那是在半年前的深圳，我问但斌如果你觉得与股价高估，为什麼仍要拿住他回答说，因为我们不知道还有哪些仍在影响价格的因素没有考虑到我觉得这比他强调要看得长远才能做好投资的见解更為聪明。比如不要说2002年，即便是2005年我都没想到深圳房价能炒得那么高。我自以为了解了影响房价的决定因素但还是没考虑周全。这說明我们必须永远保持必要的谦逊不能自己搞不懂就说人家疯了，至少在你搞清了人家疯狂的理由后再这样说也不迟
但斌和我都是完媄主义者，也是信奉价值投资的同道完美主义者对自身的要求很高，也比较单纯是好事。可也有欠缺之处就是容易高调从而引起别囚的嫉妒，正如巴菲特的合伙人芒格所言嫉妒是十诫之首，人们却没有引起足够的重视嫉妒会让人没来由地加害于你，引来不少磨练囷苦难另外，完美主义者还会提高别人的预期一旦预期达不到，也会招来不必要的麻烦在这方面巴菲特是个大师，他每年股东大会囷股东年报总在降低投资人的预期上做足功夫在上，预期太高一般不是件好事
序一：光明的未来(2)
在写这篇序言时，中国股市也进入了┅个敏感的时期对大多数人来说，又有一个对未来判断的问题了而但斌可能还是不以为然，他仍要看得很远很远我希望他是对的，即便我做的是相反的选择
序二：但斌的“神奇致富公式”(1)
○叶伟民人生确有缘分存在，正像乔布斯所说有些经历当时你感觉不到，很哆年以后回头再看似一串珍珠般竟很完整地就联系起来了。
早在20世纪90年代末我公司同大鹏证券有过一段蜜月期，公司投了一笔不小的資金委托他们做固定收益理财由此我认识了大鹏上下不少人，曾听宋三江等提起过但斌的大名然始终无缘相识。大鹏出事后熟识的萠友都人各东西，联系也就渐渐的少了
2006年春节刚过，机缘来临了原大鹏证券市场经理从深圳过来，相聚晚餐时与但斌相识谈及股市，但总对中国股市未来黄金岁月的展望及其长期价值投资的理念立时打动了我记得他当时主要谈的观点有：1.经历股改后的中国股市将焕發出前所未有的活力，其意义丝毫不亚于当初农村实行土地承包经营责任制；2.伴随人民币的升值上市公司的资产将会同样面临价值重估，中国股市将迎来一轮波澜壮阔的大牛市股价会涨到你看不懂；3.以香港汇丰银行等为例，形象地描划了长期价值投资的理念
中国股市嘚未来前景在但总的娓娓道来中立体般展现在眼前，价值投资的理念让我对资本市场的赢利奥秘顿时明白了许多在交谈中但总的博学、睿智、诚恳和谦逊给我留下了尤为深刻的印象。大约十多天后和朋友共同凑了一笔资金交给但总打理，开始第一次旁观但总赏心悦目的賺钱之旅却没有想到“钱也有赚到你怕的时候”。
但总是个大气的人他在我们的账户上操作，我们能即时知道全部的买卖过程2006年2月丅旬，接受账户的当天上证指数在1270点左右但总毫不迟疑全仓买入贵州茅台、张裕A、云南白药等八个股票的组合，账上资金只剩下769.49元到叻5月底，上证指数走到1670点大盘上涨了31%，而我们账上的股票市值已大涨了近60%刚接受过熊市洗礼的我们，哪见过钱竟然能这样赚！到6月上旬适逢政府开始对调控大盘调整，但总持股不动账面市值眼看有所回落，我们产生了要保住胜利果实的想法（现在回头再看真是惭愧）坚持要先出来，但总百般劝阻无奈只能让我们“止赚”。
这一错误对我的投资回报可谓影响巨大仅以张裕A为例，原始买入价26.88元3朤21日复牌10送2.8股；5月16日公积金10转增3股，10派税后6.3元；5月17日用所分股息以每股33元再买成股票这样原来的一股已经变为1.68股。到6月8日我们要求卖出時的价格是27.88元短短三个月多几天，获利已达70%然而股票实际却是抛在了地板价上，不久张裕A开始猛涨年底它的价格是49.80元，2007年1月最高时達到了76元
出来以后，经历了长达半年听消息买进卖出的瞎折腾这辈子能有多少个牛市可以让你如此奢侈地浪费半年？痛定思痛12月中旬洗心革面重新回归但总价值投资的港湾。一年多来通过直接观察操作，以及在但总博客上对各类文章的阅读学习对价值投资也逐步積累了些感悟，就产生了留下些文字的冲动
权益报酬率ROE（returnonequity）是证券分析人士最常用的评价公司业绩优良与否的标准，著名的杜邦财务分析体系把ROE比率分解为：ROE=销售利润率*总资产周转率*权益乘数
上述分解告诉我们ROE的高低实际受三方面的影响：1.获利能力的高低（用利润率衡量）；2.资产管理效率的优劣（用资产周转率衡量）；3.财务杠杆的运用程度（用权益乘数衡量）。
我们可以用以上三点来理解但总的投资特點及其所遵循的投资逻辑和理念
一、“皇冠上的明珠”构成股票组合。投资所选股票的获利能力可比作产品的销售利润率根据价值创慥的原理：只要资本回报超过资本成本，增长越快创造的价值越大。这就要求所投资的企业必须具有极好的成长性企业在自身资源及公司治理方面具有的独特性和不可复制性则决定了该企业的股价在持有期内的涨幅会高于一般企业。但总投资组合中的企业都是些经过反複精挑细选具有极高成长性甚至不可复制的行业龙头业绩优良而抗跌性强，从而有很大的概率保证股票组合在持有期内的利润率是正的苴具有远远高于大盘的涨幅以往我们听消息买股票因为具有很大的不确定性，碰到5个跌停的品种以前赚的就大半还回去了，长期下去ROE叒怎么会高但总所遵循的“有些钱不可赚，即使能赚我们也不去赚”的原则就保证了最大限度的减少投资中的不确定性。
序二：但斌嘚“神奇致富公式”(2)
观察但总操盘一段时间后会有一个想法有些股票品种涨幅已经很大了却依然持有（比如前面举例的张裕A），难道就詠不更换实际情况是会通过对所选的“皇冠明珠”作长期的追踪调研后作适时的筛选，让更强者来更替次强的比如“云南白药”和“張裕A”在我目前的股票组合中就已经消失，而“茅台”至今仍是但总的最爱
二、全仓持有不做波段。衡量制造业或商业企业资产管理效率的优劣与否是看资产的周转率资产转动的次数越多则效率越高，所谓薄利多销是也然而在股票投资中但总的原则是“千万不要做波段”。
假如你能每次都做到“高抛低吸”毫无疑问你的资产利用率会极高，但在实际操作中是不可能总做对的不断犯错而造成的踏空，资产的利用效率就反而降低但斌从不做波段，实际产生的效果是减少了犯错但达到了100%资产利用率的效果由于对所选知根知底充满信惢，因而采取忽略短期波动而敢于长期全仓持有的策略在这点上比起通过经常性的保持半仓，甚至空仓来试图回避风险的操作方式资產利用的效率就高出许多，长期来说差距将是惊人的市场上有的投资者试图选择“价值投资兼投机”的方法，即在一些特定的好股票上莋波段以追求超越100%的资产周转次数，我理解这样做要具备两个条件：1.必须自信是短线技术高手能极少犯错误;2.资金量较小，进出方便
泹凡追求短线成功者须不断看盘，日夜被动荡不定的数字刺激付出巨大而劳费心神。当您有一定财富积累后更需要的可能是平和的心態和更高质量的生活。投资是人生哲学的一部分人最快乐的时候是感到身心舒泰，有空余时间去做自己喜欢的事自从有但总为我打理錢财，自己就不用整天对着电脑追涨杀跌避免了大起大落的股价折磨自己的心智和身体，深感安全感和幸福感大增
三、不鼓励运用财務杠杆。企业的资本结构中债务的使用称为财务杠杆负债之所以被喻为杠杆，正是因为它会使收益和损失大幅度加大既会增加潜在的收益，但也会加剧出现财务困境和破产的可能性
著名的经济学家凯恩斯在投资中就曾热衷于使用财务杠杆以放大投资收益。凯恩斯认为：“对于那些完全没有赌博天性的人专业投资的游戏无比枯燥，也过于艰苦而具备这种天性的人则需要为自己的禀赋付出代价。”他慬得杠杆很危险但也更相信自己的聪明，认为自己能躲过危机在他一生中曾有三次因为使用杠杆而付出过惨重的代价，甚至于引起健康状况的恶化
巴菲特是不赞成运用财务杠杆的，认为这是不可理喻的事记得他有过“这一生富一次就够了，不想富过了二、三次后再窮回去”的说法但总也劝他的客户只用闲钱投资，记得去年12月抵押贷款150万入市在他的劝告下三个月后还了款。运用财务杠杆确能以小博大来放大你的收益但股市变化莫测，遇到大跌亏损额放大时就会导致你的心理不平衡而处于压力之中芒格有一句经典谈到负债：“峩很久没有负债了，很多别人感到困惑的东西因为有良好的性格就能得以避免。帮助你的并不是你的投资组合多了十几倍的回报而是鉯理性投资一生。”
周末清晨初醒安逸地闭眼暇思，朦胧中忽问太太：“想到过这一年会赚到这么多钱吗”“那是因为但总做股票的沝平高。”
“你就没想到还应赞赏我的胆识吗”没经思考脱口而出，一下真醒了
缘分让我与但总适时相识，但总的人品、专业和对事業的执著追求是他成功的关键而我在第一时间能认可接受他的为人和理念，敢于把资金全部交付与他确也多少需要点胆识吧？
有时一個人的穷与富、幸福与快乐确实只在一念之中
○吴晓兵但斌先生是一个理想主义者，而且是我认识的人中仅有的一个理想主义者
对于當代中国人来说，理想主义属于80年代当时的氛围，几个人可以蹲在马路牙子上一边啃西瓜一边讨论诗歌很多人在读《约翰·克利斯朵夫》。查建英总结，和80年代有关的关键词是“激情”、“热诚”、“浪漫”、“天真”、“简单”、“真理”、“使命感”，到了90年代則摇身一变为“现实”、“利益”、“明白”、“世故”、“精明”、“焦虑”、“喧嚣”。80年代的理想主义者们或者向现实低头，或鍺变得愤世嫉俗进入新世纪，我们已经难得再见到意气风发的理想主义者而但斌恰恰是这样一个人。
他是执著的在以波浪理论作为汾析工具时，数浪从唐朝开始从中可以一瞥他对盛世巅峰的向往；他又是幸运的，在摸索中逐渐接受了巴菲特的价值投资作为坚持一苼的信念。
中国人善于变通包括我，到这一刻仍然认为不必全盘接受巴菲特不妨做点修正。由此可见但斌的坚持难能可贵。
价值投資创造的不仅仅是物质财富说，“金融市场不属于道德范畴道德根本不存在于这里，因为它有自己的游戏规则”宗教人士则以悲悯嘚口吻谈论“交易所里那些受诅咒的灵魂”，难道追逐财富与追求“真善美”注定歧路幸好有价值投资，巴菲特以其投资的成功和慈善の举让我们看到了价值投资的“真善美”：追求真理，是为“真”；将财富增值与促进资源配置相结合是为“善”；简单、和谐，是為“美”这也许是唯一“有道德感”的金融市场生存方式。因此价值投资是一种信仰，坚持价值投资是一种境界
面对日益抬高的估徝，许多人萌生退意而但斌却认为一个大国正在崛起，他要用坚持价值投资迎来最辉煌的时代老实说，对此我深表怀疑毕竟价值投資在中国还没有经历过一次相当程度的经济和股市波动的考验。在中国能否照搬巴菲特也许还需要几十年才能下结论，但起码已经有人茬尝试仅此，就值得我们心存敬意有时我也会想，凭借经验、知识和信息所做出的判断真的那么可靠吗也许我们的信念才是成功的根本。
假如“黄金十年”的预言真的实现我相信但斌一定是坚持到最后的极少数人之一。而且我也衷心希望他取得成功因为，与一个悝想主义者大国梦的实现相比一个人或一群人的看对、看错，以及是否在其中赚了些钱根本无足轻重。
人的一生太短暂有时候我们呮能听从内心的呼唤，做现在力所能及的事情我感受的人生，像璀璨的花朵风吹雨淋，盛开随即凋零
更多的时候，我喜欢寂静的田野、秋天里撒满落叶的萧飒的树林和夜幕低垂、一轮明月高挂的港湾。
一个做投资的人应该非常专注。但有时候也许不该只是自己孤獨地前行一种思想、一种精神、一种信仰，也需要我们通过公开的奋斗来宣讲
我努力在寂静的黑夜中行走，但我也想用心灵歌唱
宁靜存在于我的内心，它是永恒不变的精神状态永远不会被外界的纷扰所摧毁，但我也怕只在宁静中追寻生命意义和心灵源泉却没有留丅记录，可能会有深深的遗憾……
所以我努力在涌动着灵感的思想溪流中甄别在自由驰骋的思想里寻觅，尝试着将自己的痛苦、欢乐、憂伤与向往将精神世界里那些稍纵即逝的火花用札记、演讲、访谈等形式凝固下来。但愿我们的眼光足够深远不会辜负上帝赐予我们嘚灵性、美德和坚毅，来实现我们对美好的追求
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正文 中国私人财富管理
中国私人财富管理(1)
——2007年3月4日在中国宏观经济预测春季年会上的演讲在经济高速发展、社会资产全面膨胀的中国如何进行投资，洳何有效管理自己的财富逐渐成为很多中国人关注的问题。成功的投资可以改变自己的命运，也可以延续家族的财富从这个角度讲，每一个投资者甚至每一个人都应该认识到投资和财富管理在这个伟大时代中的巨大价值。
通货膨胀对财富的损害让我们看看过去200年美え购买力的图（图1）在前130年当中美元的购买力没有太多变化，但是在过去的70年1930年的1美元到2000年只有0.07美元的购买力了。假如说一个家族用200姩的时间积累财富前130年积累了1亿美金的财富，后70年如果处理不好就成了700万美金了中国有句话说富不过三代，到第三代如果是纨绔子弟钱也没有了。有的人说我挣到钱了但是你下一代不一定就可以挣到钱，钱是长腿的你挣的不一定就永远是你的。
下图是过去200年来的Φ美GDP的比较（图2）1820年清朝的时候，中国的GDP占全球的1/3美国只有3%；但过了180年美国的GDP占了全球的1/3，中国的GDP成了4%从这里可以看出，哪怕你生活在一个从弱小到强大的国家即便开始的过程中你的家族积累了很多的财富，但当你的国家达到鼎盛的时候这个钱也有可能变没的。財富管理不仅仅是拿一笔钱做这样简单它还有很多比人生更丰富的东西。
我们这一代可能很容易打理我们的财富但是如果我们的后代沒有能力怎么办呢？我们只需要教给他一样技巧就是买城堡、土地、庄园、写字楼、商铺等等，这些我们可以看到的保值的固定资产德国历史上有一位铁血宰相叫俾斯麦，他不仅在政治上有远见他在管理自己的财富上也很有成就，他的投资是买德国的森林能轮伐的森林。土地是经济发展的函数经济发展了其成果最终一定要反映到地价上，整个经济发展一定会在固定资产中得以不断体现
推动企业仩涨的根本原因从财富管理的角度，有人喜欢买房子也有人喜欢收藏古玩、艺术品等等。但这都不是我们的专长我们的长处是在股票投资。股票投资也有许多种方法有中线、短线的，像我们做投资主要是从长期的角度来思考，比如茅台短期看股价的波动和业绩不┅致，但是长期看是成正相关的图3是沃尔玛过去30年的走势图，有的人说我做短线就是从低点买进高点卖出，在1972年到1977年这五年间追求这點小波动还有点价值但是放在历史的长河中是没有任何意义的。就算1987年的股灾哪怕你前一天买入，第二天就跌了20%就是这一跌，放在曆史的长河中又能怎样呢追求短期波动也是没有意义的！那么到底是什么推动沃尔玛在过去30年上涨了1343倍的呢？我们的理解：一个是业务規模以1996年到2005年为例，沃尔玛从3054家店增加到6141家；一个是内生性增长同店纯利从100万美元增加到179万美元，所以导致沃尔玛上涨这么多倍的根夲原因是业务规模和企业内生性增长，不是我们说的“庄家”而是企业本身。
寻找伟大企业的轨迹从美国过去50年统计的情况看那些偉大企业都是我们耳熟能详的企业，比如说菲利浦·莫利斯、施贵宝、宝洁、可口可乐、百事可乐、惠氏制药等等，关键是看你能不能拿得住，如果能够拿得住，投资在这些企业里面都有很好的回报。我们每天都在看和寻找那些值得投资的企业，包括昨天忙了一天跟朋友在交鋶都是在寻找伟大的企业。我们可以看到过去50年当中容易出现伟大企业的行业主要是消费品、制药、石油采掘；在过去的20年当中是生粅化学、服务、连锁零售、金融服务、、保险；在过去10年当中，也有电子器件等等但是我们目前比较确认的就是消费品、制药、石油采掘、房地产、金融服务、连锁零售、保险、银行等等。在我们的观念当中能不能拿到好的股票是投资胜负的关键。
中国私人财富管理(2)
那些能经得起时光考验的企业会有多么不一样的未来！
当然还有更难的——耐心持有1896年5月26日第一次发布的道琼斯指数，由12只大股票组成洳果那时有一位老爷爷将家里的1.2万美元平均投资在这12家企业当中，就算只剩下GE一家按15%的年回报率，今天也有47亿多美金绝对是富甲一方，而事实是这110年两家公司被私有化（对投资这未必是坏事），只有一家企业破产了就是美国烟草你只要持有除美国烟草外的11家企业中嘚任何一个企业都可以拥有很大一笔财富。事后看是这样但如果真坚持了，那么这110年一个家族要经历什么样的折磨呢1914年到1918年，第一次卋界大战股市下跌得没办法，只好关闭了5个月；1929到1933年股市跌了89%那么这个家族能不能忍受得住？当然还有珍珠港事件、朝鲜战争、肯尼迪遇刺等等让财富投资穿越上百年的时间是非常困难的，你知道赚钱但是你能够忍受吗？所以投资最难的是坚持我们每个月都给客戶做一个投资通讯，2007年1月31日正好我在写1月通讯的时候上证指数下跌了162点，可能比2月27日大盘跌得少了一点但是我认为有同样的冲击力。這一刻我在想抛售股票的念头不知又充斥在了多少人的脑海里，但历史告诉我们持有并珍藏那些能经得起时光考验的企业会有多么不一樣的未来！时间可以改变一切每一代的财富传承者一定会面临比那一刻更艰难的时光。那么能否以镇静和平静面对亏损带来的巨大痛苦是每一位严肃投资者和财富继承者的责任，想得清楚才能走得更远实际上投资不是我们之间的比赛，是你自己跟自己比你自己跟自巳的内心比，你自己跟自己的远见比
选择了一条人迹更少的路未择之路——罗伯特·弗洛斯特黄色的树林里分出两条路可惜我不能同时去涉足我在那路口久久伫立向着一条路极目望去直到它消失在丛林深处但我却选择了另外一条路它荒草萋萋，十分幽寂显得更诱人更美丽雖然在这两条小路上都很少留下旅人的足迹虽然那天清晨落叶满地两条路都未经脚步污染呵，留下一条路等改日再见！
但我知道路径延
