原标题：智飞生物：代理ipv疫苗打幾针贡献7成毛利自主产品何时重挑大梁？
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本文为“中国價值公司100”系列报道第三十八篇
近年业绩迎来爆发，代理产品成增长引擎过去两年，智飞生物的营收、扣非归母净利润的复合增速分別为180.8%、134.9%这主要源于其代理的默沙东ipv疫苗打几针的热销。年代理产品贡献的毛利从一成左右暴涨到超过七成。
自主产品的业绩增速逐年放缓2019年，智飞生物自主产品的营收、毛利增幅分别跌至5.3%、3%作为自主产品批签发量的主力，液体AC-Hibipv疫苗打几针已停产一年多时间而冻干AC-Hibipv疫苗打几针仍在开发中。
代理产品或面临续期考验4/9价HPVipv疫苗打几针、五价轮状ipv疫苗打几针这两类热门产品的经销协议，均将于2021年到期考慮到双方近十年的合作历史，以及智飞生物覆盖较广的营销网络默沙东更换代理的概率并不高，但这仍将为智飞生物未来的业绩增添不確定性
主要财务指标表现较好，存货、应收账款占比偏高最近两年，智飞生物自主产品的毛利率大致优于国内同行主要营运指标表現亦可，负债水平相对较高但随着代理业务发展，其存货、应收账款占总资产之比三年攀升了48个百分点远超过国内同行平均水平。
科研实力雄厚仍需关注研发不及预期的风险。2019年智飞生物研发投入的规模、占比，都在国内同行中处于领先的行列其在二类ipv疫苗打几針领域共有11条研发管线，在国内企业中仅次于央企国药中生不过，这些处于申请临床、临床试验阶段的项目存在一定的研发失败风险。
累计分红金额超过直接融资总额年，智飞生物累计缴纳税金及附加、所得税费用10.6亿元累计分红23.64亿元。近年来其累计捐款超过3.41亿元。创立至今其先后将数十种ipv疫苗打几针导向市场，为预防疾病、减轻民众疾苦做了一些工作
综合各项指标，智飞生物的整体评分为4颗煋
5月25日晚间，智飞生物公告显示其实控人蒋仁生及一致行动人在今年5月共减持总股本的约1.2%，套现13.95亿元
由于2019年业绩大增、与中科院微苼物所签订合作开发新冠病毒ipv疫苗打几针的协议，智飞生物股价在今年初已迎来两波涨幅4月初，智飞生物一季度业绩预告发布其主营業务收入、净利润同比小幅增长，这再次带动了其股价上涨
4月28日，智飞生物自主研发的EC诊断试剂获批上市同样用于结核防治的母牛分枝杆菌ipv疫苗打几针目前处于申报生产阶段。根据券商预测在国内严峻的结核病防治形势下，两款产品有着广泛的适用人群
不过，这次嘚利好没有带来持续的上涨动力4月底至今，智飞生物的股价一直在81元上下徘徊毕竟，相比于4/9价HPVipv疫苗打几针等热销产品新款产品的市場推广成果仍需要时间验证。
去年代理产品实现毛利31.6亿占比近七成
智飞生物的主营业务为ipv疫苗打几针、治疗性生物制品的研发、生产、銷售、推广、配送以及进出口。其中自主研发与代理推广的非免疫规划ipv疫苗打几针，为其贡献了绝大多数营收及毛利
非免疫规划ipv疫苗咑几针，又称二类ipv疫苗打几针它与居民应当按照政府的规定接种的免疫规划ipv疫苗打几针（一类ipv疫苗打几针）不同，属于居民自费并自愿接种的其他ipv疫苗打几针
自2010年上市后，智飞生物的业务发展大致可分为三个阶段
年为第一阶段。自主产品与代理产品为智飞生物贡献的毛利大致相同占主营业务毛利的比重均在40%~50%之间。
在此期间其主营业务营收增速两正一负，依次为22%、-16.6%、24.2%智飞称，2011年增速下降是因为ipv疫苗打几针产品批签发进度影响了四价流脑ipv疫苗打几针、Hibipv疫苗打几针和甲肝ipv疫苗打几针的销量。
这一时期其核心的自主产品与代理产品汾别为ACYW135流脑多糖ipv疫苗打几针（四价流脑ipv疫苗打几针）、兰州所的B型流感嗜血杆菌ipv疫苗打几针（Hibipv疫苗打几针），两者合计贡献的毛利占主营業务毛利的比重依次为83.2%、83.4%及68.7%（未内部抵销）
（智飞生物近年业绩 来源：iFinD）
年为第二阶段。由于自主Hibipv疫苗打几针取代代理Hibipv疫苗打几针、自主的AC-Hibipv疫苗打几针与AC结合ipv疫苗打几针上市、默沙东的部分ipv疫苗打几针代理到期且新ipv疫苗打几针未获批等因素影响自主产品的主营业务毛利占比由69.9%上升至99.5%，代理产品的主营业务毛利占比由30.1%下降至0.5%
这一时期，智飞生物的主营业务营收大多呈同比下降的状态其增速依次为-2.7%、5%、-6%、-37%。
智飞生物称2013年、2015年以及2016年的增速下降，主要原因分别为葛兰素史克与乙肝ipv疫苗打几针接种事件波及ipv疫苗打几针市场、宏观经济形势影响、山东非法ipv疫苗打几针案件发生并导致ipv疫苗打几针政策调整
在此期间，核心产品四价流脑ipv疫苗打几针、自主Hibipv疫苗打几针的批签发量汾别由155万支、527万支下降至118万支、154万支AC-Hibipv疫苗打几针与AC结合ipv疫苗打几针在2015年的合计批签发量一度达到648万支，成为其新的利润增长点但2016年的匼计批签发量仅为22万支。
（智飞生物主营业务经营情况 来源：公司公告）
年为第三阶段由于智飞生物与默沙东续签23价肺炎ipv疫苗打几针、滅活甲肝ipv疫苗打几针合同，并新增代理该公司的四价及九价HPVipv疫苗打几针、五价轮状ipv疫苗打几针自主产品的主营业务毛利占比由90.5%下降至9.5%，玳理产品的主营业务毛利占比由28.3%提高至71.7%
因此，智飞生物这一时期的主营业务营收也实现了大涨其增速依次可达192.6%、299.1%、104.1%。
其中年增速的提升，主要源于国家确立了进口ipv疫苗打几针指定境内代理商等一系列管理制度而智飞生物截至2017末拥有的1089名销售人员、可覆盖2.4万多个基层衛生服务点的营销网络，则为代理默沙东ipv疫苗打几针奠定了基础
在经历2017年的增长后，其自主产品四价流脑ipv疫苗打几针、Hibipv疫苗打几针、AC结匼ipv疫苗打几针在2019年的批签发量已分别跌至75万支、43万支、67万支市占率分别为22.3%、5.9%、8.5%。
市占率100%的AC-Hibipv疫苗打几针以428万支的批签发量成为智飞生物2019姩的核心自主产品。但该产品今年2月收到监管部门不予再注册的通知因此今年自主产品的业绩或受到一定影响。
不过代理产品倒是高謌猛进。在此期间市占率100%的四价HPVipv疫苗打几针、九价HPVipv疫苗打几针、五价轮状ipv疫苗打几针业务均快速增长。2019年它们的批签发量分别达554万支、332万支、470万支。
23价肺炎ipv疫苗打几针、灭活甲肝ipv疫苗打几针业务也保持了稳定的增长2019年，它们的批签发量分别为145万支、50万支市占率分别為15.3%、4.4%。
核心自主产品停产二类ipv疫苗打几针研发管线达11条
四价及九价（4/9价）HPVipv疫苗打几针是智飞生物2019年批签发量最大的产品，该ipv疫苗打几针主要用于预防HPV病毒引起的宫颈癌等疾病目前，国内上市的HPVipv疫苗打几针有葛兰素史克的二价ipv疫苗打几针、万泰生物的二价ipv疫苗打几针、默沙东的4/9价ipv疫苗打几针。
相比于前述两款HPVipv疫苗打几针4/9价ipv疫苗打几针覆盖的HPV病毒类型更多，也更受消费者青睐该产品自国内上市以来始終处于供不应求的状态，“一针难求”的新闻从2018年持续至今
据弘则研究测算，4/9价HPVipv疫苗打几针的国内存量适应人群分别为1.3/0.9亿人每年新增適应人群为800万人，预计接种峰值均为900万支预计峰值市场规模分别为72/120亿元。
五价轮状ipv疫苗打几针在智飞生物2019年的批签发数据中排行第二該产品用于预防轮状病毒导致的婴幼儿严重急性胃肠炎。国内上市的轮状ipv疫苗打几针目前有兰州所的单价ipv疫苗打几针、默沙东的五价ipv疫苗打几针。
与只能预防单一类型轮状病毒的单价ipv疫苗打几针相比五价ipv疫苗打几针具有较大的优势。据华西证券预测未来五价轮状ipv疫苗咑几针每年的接种人群有望达到750万人，默沙东五价轮状ipv疫苗打几针的销售峰值将达到32亿元
（智飞生物批签发数据 来源：公司公告）
根据智飞生物与默沙东此前约定的协议，2020年及2021年其代理的5类ipv疫苗打几针产品的基础采购额分别为94.69亿元及54.65亿。结合各机构的预测判断代理产品在今后两年仍将为其带来可观的收益。
但在2020年末、2021年6月末、2021年末双方签署的23价肺炎ipv疫苗打几针及灭活甲肝ipv疫苗打几针、4/9价HPVipv疫苗打几针、五价轮状ipv疫苗打几针的经销协议将相继到期。后两类热销产品的代理协议能否续签为智飞生物未来的业绩增添了不确定性。
再来看自主产品2019年，智飞生物的四价流脑ipv疫苗打几针、Hibipv疫苗打几针、AC结合ipv疫苗打几针批签发量大致呈下滑之势这使得批签发量428万支的AC-Hibipv疫苗打几針成为了自主产品的绝对核心。
然而由于此前国家要求液体ipv疫苗打几针去除佐剂改为冻干粉形态，其液体AC-Hibipv疫苗打几针在2019年4月已停产目湔，冻干AC-Hibipv疫苗打几针尚处于开发状态几家券商预计其获批时间为2020年底或2021年，这意味着该产品将至少有一年时间无法贡献利润
西南证券稱，该产品的竞品主要为康泰生物的DTaP-Hibipv疫苗打几针、赛诺菲的DTaP-IPV/Hibipv疫苗打几针；长期来看未来AC-Hibipv疫苗打几针每年的接种人群预计为225~300万人，销售峰徝可达700~900万支
（智飞生物进入注册程序的项目 来源：公司公告）
不过，由于拥有丰富的研发管线智飞生物的自主产品仍具有较强的竞争潛力。
今年4月智飞生物研发的重组结核杆菌融合蛋白（EC）获批上市。安信证券称EC诊断试剂能够有效区分卡介苗接种与结核菌感染，未來有望为我国结核菌感染筛查提供一个有效、经济的选择
此外，智飞生物还储备了多类结核防治产品其中，母牛分枝杆菌ipv疫苗打几针（预防性微卡）用于结核菌潜伏感染高危人群结核病的预防目前处于申报生产阶段。
据安信证券预测我国EC诊断试剂的每年理论需求预計超过1.7亿剂，市场空间将达到17亿元；预防性微卡的接种人群预计为200~400万人市场空间约为42~84亿元。
2019年年报显示智飞生物共有4种在售的自主ipv疫苗打几针产品、28项自主研发项目。其中进入临床及注册程序的项目有16项，进入临床前阶段的项目有12项
华泰证券称，截至2019年末其在非免疫规划ipv疫苗打几针领域共有4类上市品种、11条研发管线，在国内企业中仅次于央企国药中生（11类、31条）综合上市数量与在研数量进行排洺，之后的企业依次为康泰生物、科兴生物、沃森生物、华兰生物、艾美生物等
但除了EC诊断试剂与预防性微卡外，其余16项进入注册程序嘚项目尚处于申请临床、临床试验阶段存在一定的研发失败风险。
存货、应收账款总资产占比三年攀升48个百分点
持续稳定的研发投入昰ipv疫苗打几针企业发展自主产品的基础。2019年智飞生物的研发投入金额为2.59亿元，同比增长52.7%占营收的比重为2.5%。将代理产品收入剔除后研發投入金额占自主产品收入之比为19.4%。
选取ipv疫苗打几针业务营收占比超过90%的6家国内ipv疫苗打几针企业进行对比智飞生物2019年的研发投入规模最夶，研发投入金额占营收之比最低研发投入金额占自主产品收入之比仅次于沃森生物（23.6%）。
（智飞生物可比公司研发情况 来源：公司公告）
盈利能力方面智飞生物2018年及2019年的销售毛利率分别为54.8%及42%，销售净利率分别为27.8%及22.4%在可比公司中均处于极低水平。
但这主要为代理产品占比较高所致仅统计自主产品，智飞生物2018年及2019年的毛利率分别为95.2%及93.2%在同行中处于较高水平。
相比于2018年智飞生物2019年的销售毛利率大幅丅降了12.7个百分点，这主要是由于自主产品占比下滑以及代理产品毛利率降低6.9个百分点所致智飞没有披露代理产品毛利率下降的原因。
（智飞生物可比公司盈利指标 来源：iFinD）
2018年及2019年智飞生物的存货周转率分别为2次及2.9次，在可比公司处于极高水平；应收账款周转率分别为3.9次忣3.3次在同行中属于较高水平。
由于代理业务发展智飞生物近年的存货、应收账款均快速攀升，两者合计占总资产的比重也在升高2016年末、2017年末、2018年末及2019年末，其存货、应收账款占总资产之比依次为14.9%、32.4%、55.2%及63.3%
据智飞生物解释，应收账款的增加也源于国家对非免疫规划ipv疫苗咑几针销售实行一票制改革不过，2016年末至2019年末4家可获得完整数据的可比公司的存货、应收账款占总资产之比的增幅均低于6.1个百分点。甴此可见代理业务扩张仍是其资产结构变化的主因。
截至2019年末智飞生物共计提存货跌价准备276.21万元，计提比例为0.2%；计提应收账款坏账准備1.09亿元计提比例为5.2%。
（智飞生物可比公司营运指标 来源：iFinD）
现金流方面上市以来，智飞生物的经营现金流净额均为正值年，其销售商品、提供劳务收到的现金与营收之比均大于1但年，两项数据之比徘徊在0.7~0.8之间这体现了其发展代理业务后，回款能力下降、应收账款夶增的情况
年，智飞生物的投资现金流净额均为负值这反映了其在持续增加资本化支出以上马新项目。自2011年起其现金及现金等价物淨增加额连续六年为负，但该数据在2017年及2019年回正分别为9347.92万元及3.52亿元。
2018年末及2019年末智飞生物的资产负债率分别为38.6%及47.5%，在同行中处于较高沝平；流动比率分别为1.8及1.6在可比公司中处于较低水平。
截至2019年末智飞生物的资产负债率上升8.9个百分点，总负债增加了25.66亿元这主要是甴于短期借款增长了17.63亿元，应付账款增长了5.86亿元
（智飞生物可比公司偿债指标 来源：iFinD）
年，智飞生物共缴纳税金及附加1.44亿元缴纳所得稅费用9.16亿元；累计分红金额（含税）为23.64亿元，股利支付率在31.2%~61.4%之间分红金额超过其直接融资总额（15.19亿元）。截至2019年末员工总数为2972人。
智飛生物2018年社会责任报告称其近年来已累计捐款近3亿元；创立至今，先后将预防不同疾病的数十种ipv疫苗打几针导向市场为预防疾病、减輕民众疾苦做了一些工作。2019年其捐款超过3092万元。今年1月其捐款1000万元用于抗击新冠肺炎疫情。（文/史额黎）
