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更年宁（北京同仁堂科技发展股份有限公司制药厂）
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上榜理由： 人过中年，骨钙就逐渐丢失。尤其是进入更年期的女性，可以常备北京同仁堂的更年宁，其主要成分是柴胡、女贞子（酒炙）、白芍、墨旱莲、人参、牡丹皮、香附（醋炙）、当归、玄参、郁金、王不留行（炒）、法半夏等22味。该药疏肝解郁，益气养血，健脾安神。用于绝经前后引起的心悸气短，烦躁易怒，眩晕失眠，阵热汗出，胸乳胀痛，月经紊乱等症。药品说明【通用名称】更年宁【主要成分及含量】柴胡、黄芩、白芍、墨旱莲、人参、党参、郁金、香附(醋炙)、当归、薄荷、川芎、玄参、茯苓、法半夏、石菖蒲、牡丹皮、陈皮、干姜、白术(麸炒)、丹参、王不留行(炒)、女贞子(酒炙)。辅料为蜂蜜。【注意事项】1.忌食辛辣，少进油腻。2.服本药时不宜同时服用藜芦、五灵脂、皂荚或其制剂；不宜喝茶和吃萝卜，以免影响药效。3.月经紊乱者，应在医师指导下服药。4.心悸气短症状明显，应去医院诊治。5.服药4周症状无改善，应到医院诊治。6.按用法用量服用，长期服用应向医师咨询。7.感冒时不宜服用本药。8.对本品过敏者禁用，过敏体质者慎用。9.本品性状发生改变时禁止使用。10.请将本品放在儿童不能接触的地方。11.如正在使用其他药品，使用本品前请咨询医师或药师。【性状】本品为黑褐色水蜜丸；气微香，味甘、微苦。【功能主治】疏肝解郁，益气养血，健脾安神。用于绝经前后引起的心悸气短，烦燥易怒，眩晕失眠，阵热汗出，胸乳胀痛，月经紊乱。【用法用量】口服。一次1瓶（4克）~2瓶（8克），一日2～3次。企业简介中国北京同仁堂（集团）有限责任公司是市政府授权经营国有资产的国有独资公司，始创于1669年，至今已有343年的历史。近年来，集团坚持“以现代中药为核心，发展生命健康产业，成为国际知名的现代中医药集团”的发展战略，以“做长、做强、做大”为方针，以创新引领、科技兴企为己任，销售收入、实现利润、出口创汇及海外终端数量均居全国同行业第一。 目前，同仁堂已经形成了在集团整体框架下发展现代制药业、零售商业和医疗服务三大板块，拥有药品、保健食品、食品、化妆品、参茸饮片5大类1500余种产品；25个生产基地、75条通过国内外GMP认证的生产线，生产工艺和工装机械化、自动化水平处于行业领先地位；1500余家零售终端和130多家医疗网点；一个国家级工程中心和博士后科研工作站，形成了以同仁堂研究院和同仁堂中医医院为主体的科技创新平台，“十一五”期间，共开发上市新产品194种，为同仁堂持续、健康发展提供了有力支撑。按照北京市国有经济“十二五”规划的整体部署，同仁堂集团制定了自身“十二五”发展规划，全力打造首都中医药产业的龙头企业，确定了新的五年发展目标，即“主要经济指标翻一番，零售及医疗网点突破2000家，新产品研发上市300种，落实四个重点工业项目建设，继续保持五个全国同行业第一，逐步形成六大(二级)专业型集团公司框架”的“123456”计划，真正实现健康、和谐、跨越式发展。
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宋广生国家室内环境与室内环保产品质监中心主任
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媒体合作热线千金药业(600479):妇科药龙头，大健康新贵-深度报告
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报告类型：公司报告
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公司研究 生物医药
2015 年 11 月 27 日 评级：维持 “推荐”
妇科药龙头，大健康新贵
千金药业（600479）深度报告
? 稳健成长的妇科龙头， 坚定转型大健康。 公司定位于妇科用药领域， 发展主要分为两个阶段：第一个阶段， 年营收 CAGR 为 8%；第二个阶段，2010 营销改革后， 年营收 CAGR 为 22%。2012 年，公司开始布局大健康领域，并呈现较好增长态势。 ? 千金净雅前景广阔，有望成为高端卫生巾领域的领跑者。千金净雅 作为国内首个医用级卫生棉品牌，具有先发优势。该产品含有独特 的中药精华，采用高品质千金棉，定位高端市场。未来受益于消费 升级，借助强力营销，该产品有望高速增长。 ? 妇科千金片提价，补血益母丸+椿乳凝胶值得期待。今年 5 月份千 金片开始提价 20%，同时公司积极推进营销二次改革，预计未来两 年妇科千金片/胶囊的销售额有望平稳过渡到 15%左右增长。二线 产品补血益母丸、椿乳凝胶有较好的前景，有望保持快速增长。 ? 缬沙坦和拉米夫定等有望放量增长。 缬沙坦胶囊和拉米夫定片有较 大价格优势，有望受益于新一轮招标，未来快速增长可期。新产品 恩替卡韦年底中标是大概率事件。 相关产品放量将保证湘江药业未 来增速维持在 20%以上。 ? 盈利预测：我们预计
年 EPS 分别为 0.30 元、0.46 元和 0.59 元， 11 月 26 日收盘价 19.38 元来算， 以 对应市盈率为 64.6 倍、 42.1 倍和 32.8 倍。 考虑到千金净雅有望成为细分领域龙头， 未来高 速增长可期；此外，公司主营业务未来两年有望保持稳定增长，并 且存在国企改革预期，维持“推荐”评级。
最近 52 周走势：
相关研究报告： 《千金药业-5 年三季报点 评：短期业绩承压，千金净雅快速放量 -》
报告作者： 国联医药研究组 刘生平 执业证书编号：S2 联系人： 联系人：刘生平 杜向阳 电话：5 Email：.cn 独立性声明：
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1.公司简介：稳健成长的妇科龙头 ........................................................................................................... 3 1.1 株洲市国资委为实际控制人 ........................................................................................................ 3 1.2 立足妇科，转型大健康 ................................................................................................................ 3 2.千金净雅发力，未来有望助公司二次腾飞 ........................................................................................... 5 2.1 女性卫生巾/护垫市场分析 .......................................................................................................... 5 2.1.1 女性卫生巾/护垫市场容量大 .............................................................................................. 5 2.1.2 女性卫生巾/护垫市场集中度高 .......................................................................................... 6 2.2 千金净雅定位高端市场，前景广阔 ........................................................................................... 7 2.3 千金净雅未来三年有望高速增长 ............................................................................................... 8 3.妇科千金片提价，二线产品值得期待 ................................................................................................. 10 3.1 妇科炎症用药市场分析 .............................................................................................................. 10 3.1.1 妇科炎症用药概况 ............................................................................................................. 10 3.1.2 妇科炎症用药市场规模大，市场集中度低 ..................................................................... 10 3.2 妇科千金片提价+营销二次改革，未来有望提升业绩 ........................................................... 11 3.3 补血益母丸和椿乳凝胶高速增长 .............................................................................................. 13 3.3.1 补血益母丸：新剂型提高毛利+中标放量 ....................................................................... 13 3.3.2 椿乳凝胶：工艺改善，药店+诊所合作推广 ................................................................... 13 4.受益于缬沙坦和拉米夫定等放量，湘江药业未来增速将维持 20%以上 ........................................ 13 4.1 缬沙坦胶囊：价格优势+招标放量，有望高速增长 ................................................................ 14 4.2 拉米夫定：招标放量，市场份额提升空间大 .......................................................................... 15 5.盈利预测 ................................................................................................................................................. 16 5.1 关键假设 ...................................................................................................................................... 16 5.2 盈利预测 ...................................................................................................................................... 17 6.估值分析及投资建议 ............................................................................................................................. 18 7.风险提示 ................................................................................................................................................. 19
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1.公司简介：稳健成长的妇科龙头
1.1 株洲市国资委为实际控制人
公司前身为株洲市中药厂，1993 年进行股份制改造，2004 年上市。公 司专注于女性健康产业， 已形成女性健康系列产品。 公司第一大股东株洲国 投共持有千金药业 20.48%的股份。在 2015 年非公开发行股份后，株洲国投 认购 60%的股份，合计持有千金药业 25.46%的股份。株洲市国资委全资控 股株洲国投，因此，株洲市国资委为公司实际控制人。
图表1：千金药业股权结构
数据来源：公司公告、国联证券研究所
1.2 立足妇科，转型大健康
公司主要定位于妇科用药领域， 产品主要包括妇科千金片、 妇科千金胶 囊、补血益母颗粒、椿乳凝胶等。公司的发展主要可以分为两个阶段：
年， 主要依赖千金片和千金胶囊品牌驱动增长， 年间营收 CAGR 5 为 8%；自 2010 起，公司进行营销改革， 年，4 年间营收 CAGR 为 22%。2012 年公司开始布局大健康领域，推出千金卫生用品系列。
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图表2：千金药业营业收入、净利润（万元） 、营收同比增长、毛利率（%）
数据来源：公司公告、国联证券研究所
上半年，公司营收主要由药品生产和药品零售与批发构成， 合计占比 94%以上； 药品生产贡献主要毛利， 占比 74%以上。 ， 卫生用品营收和毛利逐年增加，2015 年上半年，卫生用品营收占 3.39%， 毛利占 5.1%。
图表3：千金药业
营收构成 图表4：千金药业
数据来源：公司公告、国联证券研究所
数据来源：公司公告、国联证券研究所
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2.千金净雅发力，未来有望助公司二次腾飞
2.1 女性卫生巾/护垫市场分析
2.1.1 女性卫生巾/护垫市场容量大 卫生巾/护垫市场需求大。 卫生巾/护垫是相对稳定的一次性日用卫生 产品，无销售淡季和旺季之分。国家统计局数据显示，我国 14-49 岁女性人 口总数为 3.6 亿左右，按照该年龄段女性平均每次经期 5 天，每天更换 3 次 进行测算，每年的需求量达到 648 亿片。 卫生巾/护垫市场保持稳定增长。2014 年全球女性卫生用品市场规模为 215 亿美元，占全球一次性卫生用品市场规模总量的 25.6%。中国造纸协会 生活用纸委员会数据显示，2013 年一次性卫生用品（包括卫生巾/护垫、婴 儿纸尿布、成人失禁用品和湿巾）市场规模为 621 亿元，其中卫生巾/护垫 占比 52.2%， 市场规模约 324 亿元。
年卫生巾/护垫市场规模 CAGR 为 8.0% ，按照此比例估算，2015 年卫生巾/护垫的市场规模为 378 亿元。
图表5：2013 年中国一次性卫生用品市场规模和增长率
数据来源：中国造纸协会生活用纸委员会、国联证券研究所
注：球的面积大小表示各类产品的相对市场规模（卫生巾/护垫：324.0 亿元；婴儿纸尿布：240.4 亿元； 成人失禁用品：30.1 亿元；湿巾：18.5 亿元）
卫生巾/护垫市场有望进一步扩容。 随着生活水平的提高，我国女性 生理期更换卫生巾的次数将趋于频繁，如果以平均经期每天更换 5 次来算， 需求量将增加 67%， 每片按 0.5 元计算， 市场容量可达 540 亿元。 除此之外， 卫生巾/护垫消费升级、个性化需求、普及率的持续提升、女性生理期年龄
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段的扩大也会进一步刺激卫生巾/护垫的需求。
图表6：卫生巾/护垫市场扩容驱动力
数据来源：中国造纸协会生活用纸委员会、公开资料整理、国联证券研究所
2.1.2 女性卫生巾/护垫市场集中度高 1982 年中国引进第一条卫生巾的生产线，1995 年以后进入快速发展 期。 2013 年全国综合排名前 15 位的卫生巾生产商的销售额合计约占全国总 销售额的 88.2%，行业集中度比 2010 年提升 13.3 个百分点。
图表7：2010 年前 15 位女性卫生用品生产商市场份额 图表8：2013 年前 15 位女性卫生用品生产商市场份额
数据来源： 中国造纸协会生活用纸委员会、 国联证券研究所
数据来源： 中国造纸协会生活用纸委员会、 国联证券研究所
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图表9：2010 年国内卫生巾市场格局 销售量份额排名 护舒宝 安尔乐 娇爽 苏菲 七度空间 洁婷 ABC 16.84% 10.27% 8.95% 8.63% 8.59% 6.56% 6.38% 销售额份额排名 护舒宝 苏菲 七度空间 安尔乐 娇爽 ABC 洁婷 19.55% 12.31% 9.86% 9.33% 8.47% 8.06% 6.89%
数据来源：中国造纸协会生活用纸委员会、国联证券研究所
2.2 千金净雅定位高端市场，前景广阔
目前国内企业在医用级卫生棉品领域处于几乎无竞争的状态。 公司以此 为契机，积极布局女性大健康领域，以女性卫生巾/护垫为重点。 “千金”品牌塑造了良好的女性健康品牌形象， 在女性消费者心目中具有 很高的知名度，已成为妇科用药领导品牌。2012 年公司推出国内首个医用 级卫生棉品牌―千金净雅，这是千金品牌合理的延伸，容易被市场所接受。 与其他产品相比，至少有四大优势：1）作为首个医用级别卫生棉品，采用 是 10 万级净化空间生产，EO 化学灭菌；2）千金净雅系列产品含有独特的 中药精华（具有抑菌除味，行气止痛等功效） ，该配方是由公司的研发团队 和中医专家联合筛选；3）原材料采用高品质的千金棉，产品的使用口碑和 用户体验很好；4）产品定位于高端市场，并且具备一定的先发优势。
图表10：部分卫生巾产品比较 公司 品牌 市场定位 特色 千金药业 千金净雅 高端 首个医学级护 理棉品 材质 千金棉 云南白药 日子 中高端 苦参精华 抑菌层 普通棉 花王 乐而雅 中高端 超薄 吸收性好 纯棉 金佰利 高洁丝 中高端 精准瞬吸 不外漏 普通棉 恒安 安尔乐 中低端 蝴蝶巾身， 独创蝶形护翼 普通棉
数据来源：中国造纸协会生活用纸委员会、公开资料、国联证券研究所
目前高端市场主要由跨国公司品牌占据， 主要有苏菲、 护舒宝、 高洁丝、 乐而雅等，占据市场份额 50%以上。而中低端市场由国产品牌占领，全国 性品牌主要有七度空间、安尔乐、ABC 等，区域性品牌有好舒爽、洁婷等。 而千金净雅的价格最高， 290mm 的量多型卫生棉为例， 以 千金净雅每片 3-5 元，而跨国品牌每片 2-2.5 元，全国性和区域性品牌价格较低。
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图表11：不同品牌卫生巾价格比较
数据来源：中国造纸协会生活用纸委员会、公开资料、国联证券研究所
2.3 千金净雅未来三年有望高速增长
高端卫生巾市场广阔，以每人每年 180 片，10%的渗透率，每片 3 元计 算，高端卫生巾市场规模有望达到 194 亿元。2014 年千金净雅的销售额不 到 4000 万，未来增长空间较大。
图表12：高端卫生巾市场空间测算（亿元） 每人每年用量 单价 180 片/年 252 片/年 5%渗透率，单价 2 元/片 65 91 3 元/片 97 136 10%渗透率，单价 2 元/片 129 181 3 元/片 194 272 20%渗透率，单价 2 元/片 258 362 3 元/片 388 544
数据来源：国联证券研究所
我们综合 2014 年销售区域、渗透率和单价，以及未来的扩张计划，对 未来三年的营收进行测算，预计
年该产品营收增速有望达到 234%、105%、65%，有望成为高端卫生巾领域的领跑者，主要逻辑如下：
图表13： 年千金净雅销售额测算 销售区域女性人口 （亿） E E 数据来源：国联证券研究所 0.4 1.2 2.4 3.6 渗透率 0.16% 0.16% 0.16% 0.18% 销售额（亿元） 0.4 1.3 2.6 4.4
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图表14： 年卫生用品营业收入（万元）和同比增长率
数据来源：公司公告、国联证券研究所
受益于消费升级。随着经济的快速发展，人们生活水平的不断提高，人 们对于健康开始有了更高的认识及需求， 特别是白领女性消费者， 对卫生棉 品不再满足于基本的功能和需求， 现在更多的关注产品品质和安全问题。 而 千金净雅作为国内首个医用级卫生棉品牌， 定位于高端市场， 不仅拥有独特 的中药精华配方，还满足了女性消费者对卫生巾品质和安全的需求。 千金净雅营销推广加强。千金净雅的销售区域从湖南向北京、上海、 广东、江苏、浙江扩张，今年在 19 个省市全部铺开，大型商超（比如沃尔 玛）占比 95%以上。目前销售队伍有 800 余人，核心骨干来自快消行业。 2015 年 6 月起，公司预计在江苏、江西等省级卫视、网络视频（如爱奇艺） 等投入广告费用 3000 万，未来公司还将根据销售额来调整广告投放力度。 同时公司将推广线上平台，准备开展和“辣妈帮”等平台的合作（截至 2015 年 6 月，该 APP 下载量 4000 余万，其中活跃用户 400 万以上） 。 良好的激励措施。9 月份发货额达 1300 万左右，截止到 10 月底，今年 发货额已超过亿元，全年发货额有望达 1.3 亿，预计 2016 年销售额可达 3 亿左右， 实现盈亏平衡。 为了实现这个业绩， 公司将采取一系列的激励措施： 比如千金卫生用品公司后期准备增资扩股， 销售高管具有优先认股权 （千金 卫生用品销售核心骨干已持有千金卫生用品公司 18%的股权） ，或者拿出近 三年累计实现净利润的一定比例来奖励高管团队。 “千金净雅”品牌知名度提升。在“2015 年度中国卫生巾十大品牌评选” 活动中，该产品夺得榜眼，苏菲、高洁丝分别位居第一、第三，说明了千金 净雅品牌获得消费者的认可，知名度在逐步提升。
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3.妇科千金片提价，二线产品值得期待
3.1 妇科炎症用药市场分析
3.1.1 妇科炎症用药概况 妇科炎症和妇科调经是是妇科用药市场第一和第二大类。 而妇科炎症用 药分为外用药和口服药两大类，口服药占 1/3 的市场份额。我国妇科炎症用 药分为中成药和化药，中成药销售主要在零售终端，占比 71%。
图表15：妇科用药市场 图表16：妇科炎症用药市场特点 妇科炎症用药特点 用药途径 外用型（2/3） 栓剂、泡腾片等 口服型(1/3) 片剂、胶囊等
零售终端（2/3）
中成药（71%）
西药（29%）
数据来源：公开资料、国联证券研究所
数据来源：公开资料、国联证券研究所
3.1.2 妇科炎症用药市场规模大，市场集中度低 据南方医药经济研究所数据显示：2003 年，我国妇科炎症用药市场规 模为 45 亿元，2009 年妇科炎症用药市场规模达 95 亿元，
年 CAGR 为 13%， 按此比例来测算， 预计 2015 年妇科炎症用药市场规模为 198 亿元， 口服类用药规模为 66 亿。而妇科疾病特点是发病率高（40%-50%） ，容易复 发，妇科炎症中成药疗效确定、副作用小、使用方便，这决定了妇科炎症用 药的市场前景广阔。 在妇科用药零售市场中，前 10 位品牌市场集中度为 23.26%，单个品牌 市场份额不超过 5%，竞争比较激烈；其中国产品牌数量占据绝对优势，有 9 个，而外资品牌只有西安杨森制药生产的达克宁阴道软胶囊；外用制剂与 口服制剂各占一半。
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图表17：2013 年零售市场妇科用药前十大品牌 排名 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 品名 洁尔阴洗液 达克宁阴道软胶囊 气血和胶囊 妇科千金胶囊 保妇康栓 静心助眠口服液 桂枝茯苓胶囊 消糜栓 宝丽婷阴道片 仲景逍遥丸 生产厂家 四川恩威制药 西安杨森制药 陕西摩美得制药 株洲千金药业 海南碧凯药业 深圳太太药业 江苏康缘药业 通化通药制药集团 浙江仙琚制药 河南宛西制药 市场份额 4.40% 3.39% 2.96% 2.17% 2.14% 1.87% 1.69% 1.64% 1.56% 1.44%
数据来源：南方所、国联证券研究所
3.2 妇科千金片提价+营销二次改革，未来有望提升业绩
妇科千金片/胶囊是独家品种、双跨品种，主要成分是千斤拔、金樱根、 当归、党参等，适用于盆腔炎，子宫内膜炎，宫颈炎等妇科疾病。妇科千金 片/胶囊是国家中药保护品种和国家医保目录品种，也是唯一列入国家秘密 技术的妇科中成药品种。
图表18：妇科千金片/胶囊 产品名称 主要成分 主治功能 上市时间 产品属性 产品规格和渠 道 日均费用 数据来源：公开资料、国联证券研究所 妇科千金片/胶囊 千斤拔、当归、党参等 清热除湿，益气化瘀。 用于湿热瘀阻所致的带下病，腹痛，慢性盆腔炎等
医保甲类，国家基本药物 独家品种，中药保护品种，双跨品种 千金片（108 片和 144 片）：OTC 渠道和第三终端 千金胶囊（24 粒和 36 粒）：等级医院和 OTC 渠道 千金片：2.5-4 元 千金胶囊：6 元
图表19：妇科千金片/胶囊竞争产品分析 产品 千金片/胶囊 花红片 金鸡胶囊 金刚藤胶囊 桂枝茯苓胶囊 妇炎康复胶囊 生产厂家 株洲千金药业 广西花红药业 广西灵峰药业 湖北福人药业 江苏康缘药业 江西杏林白马药业 独家 是 是 是 是 是 否 日均费用 2.5-3.5/6 3.3 3.8 5.2 6.2 7.0 医保 甲类 乙类 乙类 乙类 乙类 非医保 基药 是 是 否 是 否 否
数据来源：公开资料、国联证券研究所
在过去十年（）中，公司的盈利主要来自于妇科系列产品。
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而妇科单一产品药物市场份额不超过 10%，同类竞品较多，面临的竞争越 发激烈。与同类产品相比，千金片在价格和医保上有一定的优势。千金片/ 胶囊经过 2010 年营销改革后，千金片/胶囊营收增速有所回升。 我们综合妇科千金片/胶囊销售情况，对未来三年的营收进行测算。我 们认为今年妇科千金片/胶囊的销售额有望保持平稳，预计未来两年保持 15%左右的增速。主要逻辑如下：
图表20：千金片/胶囊量价拆分测算（亿元） 千金片 销量 （万盒） E E 00 2000 单价 （元） 14.0 15.6 16.8 16.8 销售额 （亿元） 2.8 2.5 2.9 3.4 千金 胶囊 E E 销量 （万盒） 00
22.6 22.6 22.6 单价（元） 销售额 （亿 元） 2.9 3.1 3.6 4.1
数据来源：国联证券研究所
图表21：妇科千金片/胶囊营收和增速（%）
数据来源：公司年报、国联证券研究所
千金片提价，毛利率有所提升。今年 5 月份千金片开始提价 20%，千 金片短期销售量有所减少，8 月份终端销售量已有所回升。销售策略上，开 发不同的规格，大型连锁药店销售更大包装。千金片/胶囊原材料党参和当 归绝大部分是通过陇西药材采购加工，党参和当归每个品种每年需要 300-400 吨，目前原材料价格对公司成本影响不大。 营销二次改革，考核方式转变。妇科千金片/胶囊的纯销模式有所改变， 由以前的销售收入考核转变为销售利润考核。 针对省区总代理， 公司除了提 供基本的职位工资外，其主要的薪酬，来源于销区实现利润（纯销额-产品
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内部交换总成本-费用）的提成，类似合伙人制度。针对普通员工，实施分 田到户，包产到人的方式，也是通过利润提成作为绩效工资，各个省提成比 例实现差异化，实现销售终端不重叠，深耕基层市场。通过一系列的措施来 提高妇科千金片/胶囊的业绩。
3.3 补血益母丸和椿乳凝胶高速增长
3.3.1 补血益母丸：新剂型提高毛利+中标放量 补血益母颗粒是独家品种，2009 年上市，适用于产后或术后补血补气。 由于近几年成本上涨， 补血益母颗粒毛利率大幅下降导致亏损， 公司于 2014 年推出新剂型：补血益母丸，毛利率高达 60%以上。卫生部的统计数据表 明，我国每年产妇
万人，流产妇女 1300 万人，以 10%的渗透 率，人均费用 200 元来计算，市场空间在 5 亿以上。而 2014 年该产品销售 额仅 1000 万，2015 年该产品中标的省份有重庆、四川和湖南，未来有望放 量。随着部分省份 11 月份陆续开标，中标省份有望增加。我们预计今年销 售额有望达 3000 万，未来两年有望维持 50%左右的增速。 3.3.2 椿乳凝胶：工艺改善，药店+诊所合作推广 椿乳凝胶于 2009 年上市， 主要用于治疗慢性宫颈炎， 宫颈糜烂等疾病。 2012 年下半年起，公司通过工艺优化进行改善，产品副作用明显降低。目 前椿乳凝胶是非医保产品，销售主要采取药店+诊所合作的模式，公司推出 晒单竞赛活动，每个月有几十家药店终端参与活动（如 8 月有 40 家参与， 销售 1 万多盒） 。今年上半年销售额 700 万，全年销售额有望达到 1500 万， 预计未来两年保持 50%左右的增速。
4.受益于缬沙坦和拉米夫定等放量，湘江药 业未来增速将维持 20%以上
湘江药业是千金药业的控股子公司，控股比例为 51%。湘江药业净利 润主要来自拉夫米定、缬沙坦胶囊、马来酸依那普利片等仿制药的贡献，湘 江药业主要依靠自营销售队伍，其中拉米夫定片的销售是通过自营+代理。 未来拉米夫定和缬沙坦胶囊持续贡献利润， 湘江药业未来三年营收增速有望 保持 20%以上。
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图表22： 年湘江药业营收和净利润
数据来源：公司年报、国联证券研究所
4.1 缬沙坦胶囊：价格优势+招标放量，有望高速增长
缬沙坦胶囊是一种口服特异性的血管紧张素Ⅱ(AT1)受体拮抗剂，它的 降压原理是选择性地作用于 AT1 受体亚型，从而抑制血管收缩和醛固酮的 释放，产生降压作用。原研厂家是瑞士诺华，湘江药业于 2010 年获得缬沙 坦胶囊的生产批件。 2013 年我国缬沙坦制剂市场规模达 49.87 亿元， 未来行业增速将维持在 15%左右。目前该产品有 10 多家生产商，其中诺华占据 80%左右的市场份 额。我们认为未来三年缬沙坦胶囊营收增速可达 20%、30%、30%，主要 逻辑如下： 新增中标省份，中标价格低，未来有望放量。2015 年中标的省份有广 东、湖北、湖南、甘肃，新增省份有重庆、四川和浙江，所有省份中标价格 最低，价格优势明显，未来有望放量。随着部分省份 11 月份开标，中标省 份有望进一步增加。 样本医院市场份额逐步增加。南方所样本医院数据显示，2011 年湘江 药业缬沙坦胶囊市场份额从 2011 年的 0.01%增加至 2014 年的 0.17%，随着 中标放量，未来市场份额将逐步扩大。
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图表23：2015 年湘江药业缬沙坦胶囊中标价格比较（元） 图表24：2014 年湘江药业缬沙坦胶囊占本医院市场份额
数据来源：药智网、国联证券研究所
注：用中标价格折算为每粒价格
数据来源： PDB、国联证券研究所
4.2 拉米夫定：招标放量，市场份额提升空间大
拉米夫定是世界上第一个用于乙肝治疗的核苷类似物， 主要原理是对病 毒 DNA 链的合成和延长有竞争性抑制作用。 原研厂家是葛兰素史克， 2010 年公司该产品上市。 2013 年我国乙肝用药市场规模为 346 亿元，
年 CAGR 为 18%。 2013 年抗病毒类乙肝用药市场规模达到 132 亿元，其中拉米夫定、恩替卡 韦分别占 14%、35%的市场份额。目前拉米夫定主要有 7 家生产商，其中葛 兰素制药占据 75%左右的市场份额。我们认为未来三年拉米夫定营收增速 维保持 30%左右，主要逻辑如下： 新增中标省份，未来有望放量。2015 年中标的省份有上海、湖南、四 川，新增省份有重庆和浙江，未来有望放量。随着部分省份在 11 月份陆续 开标，该产品中标省份有望进一步增加。 样本医院市场份额逐步增加。南方所样本医院数据显示，2011 年湘江 药业拉米夫定市场份额从 2011 年的 0.63%增加至 2014 年的 2.61%，随着中 标放量，未来该产品市场份额将逐步增加。
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图表25：2015 年拉米夫定中标情况 剂型 片剂 片剂 片剂 片剂 薄膜衣片 薄膜衣片 普通片 片剂 规格 0.1g * 7 片 0.1g * 14 片 0.1g * 14 片 0.1g * 7 片 0.1g * 14 片 0.1g * 14 片 0.1g *1 片 0.1g * 14 片 中标价(元) 69.2 128.9 106.2 62.3 75.0 75.0 7.0 130.2 中标省份 重庆 重庆 四川 四川 浙江 浙江 湖南 上海 发布日期
数据来源：药智网、国联证券研究所
5.盈利预测
5.1 关键假设
结合公司现有产品千金净雅、千金片/胶囊、补血益母和椿乳凝胶、控 股子公司湘江药业的进展情况，我们做出部分假定，并在这些假定基础上， 对公司进行盈利预测和估值分析。其主要假定如下： 1、我国 14-49 岁女性人口总数在 3.6 亿左右，按照该适龄段女性平均 每次经期 5 天，每天更换 3 次进行测算，每年的需求量达到 648 亿片。2013 年卫生用品市场规模为 602.5 亿元，同比增长 12.5%；其中卫生巾/护垫占比 53.8%，市场规模约为 324 亿元。 年复合增长率为 8.0% ，按照这 个比例估算，2015 年卫生巾/护垫的市场规模可达 378 亿元。高端卫生巾市 场空间测算：以每人每年 180 片，10%的渗透率，每片 3 元来算，高端卫生 巾市场规模为 194 亿元。 年销售区域女性人口分别为 1.2 亿、2.4 亿、3.6 亿，渗透率分别为 0.16%、0.16%、0.18%。 2、2003 年，我国妇科炎症用药市场规模为 45 亿元，2009 年妇科炎症 用药市场规模达 95 亿元， 年 CAGR 为 13.0%，按此比例来测算， 预计 2015 年妇科炎症用药市场规模为 198 亿元，口服类用药规模为 66 亿。 千金片提价 20%，千金片主要原材料当归和党参未来两年价格保持稳定。 3、我国每年产妇
万人，流产妇女 1300 万人，以 10%的 渗透率，人均费用 200 元来计算，补血益母丸市场空间在 5 亿以上。 4、 2013 年我国乙肝用药市场为 346 亿元，
年有望保持 CAGR 为 17.6%，预计 2017 年市场规模为 662 亿元左右。 5、假设未来三年毛利率分别为 48.0%、49.8%、50.6%。
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6、假设未来三年销售费用率分别为 33.2%、33.4%和 33.6%，管理费 用率保持在 8%左右。
5.2 盈利预测
根据以上的关键假设，结合公司目前经营情况，我们对公司业务未来 盈利情况作出以下预测： 1、千金净雅：考虑到高端卫生巾市场处于快速发展期，千金净雅作为 首个医用级卫生棉，竞争优势明显。目前该产品销售额较小，未来增长空间 广阔，结合公司在全国的布局情况，我们预计未来三年增速可达 234%、 105%、65%， 年该产品销售收入可达 1.30 亿元、2.67 亿元和 4.41 亿元。 2、妇科千金片/胶囊：由于千金片提价和营销改革，未来两年千金片/ 胶囊的营收增速有望保持 15%左右。 我们预计
年妇科千金片销售 收入可达 2.52 亿元、2.90 亿元和 3.38 亿元； 年妇科千金胶囊销 售收入可达 3.09 亿元、3.55 亿元和 4.08 亿元。 3、补血益母丸和椿乳凝胶：2015 年补血益母丸受益于新剂型提高毛 利率和中标放量，我们预计
年补血益母丸销售收入可达 0.28 亿 元、0.42 亿元和 0.63 亿元。2015 年椿乳凝胶受益于工艺改善，药店+诊所 合作推广，我们预计
年椿乳凝胶销售收入可达 0.16 亿元、0.24 亿元和 0.36 亿元。 4、缬沙坦胶囊：在今年中标省份中，该产品中标价格较低，价格优势 明显，未来有望放量。我们预计
年该产品销售收入可达 0.80 亿 元、1.04 亿元和 1.35 亿元。 5、拉米夫定片：该产品新增 2 个中标省份，未来有望放量。我们预计
年湘江药业拉米夫定销售收入可达 1.78 亿元、2.32 亿元和 3.01 亿元。 6、 其他产品： 预计其他产品
年销售收入有望保持稳定增长。
图表26：千金片成本下降在不同情景的敏感性测算 2016E 成本 毛利率 归母净利润（百万元） EPS（元） 数据来源：国联证券研究所 -10% 73.0% 168.6 0.48 -5% 72.5% 165.1 0.47 0% 70.0% 161.6 0.46 5% 68.5% 158.1 0.45 10% 67.0% 154.5 0.44
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图表27：公司分产品营收预测 产品 千金净雅 指标 营业收入 YOY 毛利率 妇科千金片 营业收入 YOY 毛利率 妇科千金胶囊 营业收入 YOY 毛利率 拉米夫定 营业收入 YOY 毛利率 缬沙坦胶囊 营业收入 YOY 毛利率 数据来源：国联证券研究所 % 63% 280 -12% 64% 294 -5% 64% 149 59% 61% 67 58% 61% 4% 66% 252 -10% 67% 309 5% 64% 178 20% 61% 80 20% 61% 5% 68% 290 15% 70% 355 15% 64% 232 30% 61% 104 30% 61% % 70% 338 17% 70% 408 15% 64% 301 30% 61% 135 30% 61%
6.估值分析及投资建议
在上述假设的条件下，预计
年的营业收入分别为 23.59 亿， 27.66 亿和 31.70 亿元。 年实现净利润 1.04 亿，1.62 亿和 2.07 亿 元。我们预计
年 EPS 分别为 0.30 元、0.46 元和 0.59 元，以 11 月 24 日收盘价 19.38 元来算，对应市盈率为 64.6 倍、42.1 倍和 32.8 倍。 公司近三年 PE 估值均值为 39 倍，根据公司所属中药行业和品种因素， 我们选取了 4 家可比公司，2016 年可比公司平均 PE 在 39 倍左右。考虑到 千金净雅有望成为细分领域龙头，未来高速增长可期；此外，公司主营业务 未来两年有望保持稳定增长，并且存在国企改革预期，我们给予 12 个月目 标价 23 元，对应 16 年 50 倍 PE，维持“推荐”评级。
图表28：部分可比公司比较 代码 600332.SH 600436.SH 600750.SH 600771.SH 证券简称 14A 白云山 片仔癀 江中药业 广誉远 估值均值 数据来源：Wind、国联证券研究所
注：数值均按 2015 年 11 月 26 日收盘价计算，广誉远按停牌日 11 月 17 日计算
每股收益（元） 15E 1.06 1.31 1.08 0.19 16E 1.24 1.63 1.38 0.46 14A 31.93 21.60 42.65 213.20 77.35
市盈率 PE 15E 27.71 45.08 34.75 168.32 68.97 16E 23.69 36.23 27.20 69.52 39.16
0.92 2.73 0.88 0.15
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7.风险提示
1、千金净雅销售不达预期。 千金净雅处于推广期，定位高端市场，销量快速增长，但价格较高、有 新企业进入该细分领域，可能导致该产品销售不达预期。 2、医药招标进度不达预期。 今年上半年医药招标进度较慢， 虽然招标在不断推进， 但仍有多个省份 尚未开始招标，全年招标进度可能不达预期，影响公司相关产品放量增长。
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财务报表预测与财务指标 利润表 营业收入 YOY(%) 营业成本 营业税金及附加 销售费用 .2 11.2% 1,141.1 22.9 724.9 33.0% 176.6 8.0% 145.3 5.3 0.2% 5.2 5.3 130.4 10.0 140.4 22.7 16.2% 117.7 5.4% 12.6 105.1 -15.1% 0.30 单位：百万 .2 7.5% 1,226.8 24.6 783.3 33.2% 189.8 8.0% 134.2 -4.2 -0.2% 5.2 0.0 133.8 5.0 138.8 22.5 16.2% 116.3 4.9% 12.5 103.9 -1.2% 0.30 .0 17.2% 1,388.5 28.9 923.8 33.4% 222.6 8.0% 201.6 -13.9 -0.5% 5.2 0.0 210.9 5.0 215.9 34.9 16.2% 181.0 6.5% 19.4 161.6 55.6% 0.46 .7 18.2% 1,615.2 34.1 1,098.6 33.6% 263.1 8.0% 257.9 -17.5 -0.5% 5.2 0.0 271.0 5.0 276.0 44.7 16.2% 231.3 7.1% 24.8 206.6 27.8% 0.59 资产负债表 现金 交易性金融资产 应收款项净额 存货 其他流动资产 流动资产总额 固定资产净值 减:资产减值准备 固定资产净额 工程物资 在建工程 固定资产清理 固定资产总额 无形资产 长期股权投资 其他长期资产 资产总额 循环贷款 应付款项 预提费用 其他流动负债 流动负债 长期借款 应付债券 其他长期负债 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 净利润 获利能力 毛利率(%) 净利率(%) ROE(%) ROA(%) 偿债能力 流动比率 速动比率 资产负债率% 营运能力 总资产周转率 应收账款周转天数 存货周转天数 每股指标（元） 每股收益 每股净资产 估值比率 P/E P/B 64.3 6.0 65.1 3.9 41.8 3.6 32.7 3.2 0.30 3.22 0.30 4.95 0.46 5.41 0.59 6.00 103.9% 120.5 77.8 94.5% 113.1 76.6 93.3% 128.7 81.3 106.6% 116.3 79.1 1.93 1.54 34.4% 4.01 3.38 19.8% 3.24 2.78 26.4% 4.26 3.65 21.3% 48.0% 5.4% 9.4% 6.9% 48.0% 4.9% 6.0% 5.4% 49.8% 6.5% 8.6% 6.8% 50.6% 7.1% 9.9% 8.4% 11.2% -61.6% -15.1% 7.5% 2.6% -1.2% 17.2% 57.6% 55.6% 18.2% 28.5% 27.8% 现金流量表 税后利润 加：少数股东损益 公允价值变动 折旧和摊销 营运资金的变动 经营活动现金流 短期投资 长期股权投资 固定资产投资 投资活动现金流 股权融资 长期贷款的增加/(减少) 公司债券发行/（偿还） 股利分配 循环贷款的增加(减少) 融资活动现金流 现金净变动额
12.6 6.7 51.2 14.8 183.7 0.0 0.0 (111.8) (111.8) 0.0 0.0 0.0 54.9 7.0 (52.8) 19.1
12.5 0.0 106.3 (176.7) 46.0 0.0 0.0 4.2 4.2 500.0 0.0 0.0 0.0 504.6 (61.0) 443.6 493.8
19.4 0.0 106.3 (80.2) 207.1 0.0 0.0 4.2 4.2 0.0 0.0 0.0 0.0 14.3 (0.0) 14.3 225.6
24.8 0.0 102.6 (250.2) 83.7 0.0 0.0 4.2 4.2 0.0 0.0 0.0 0.0 18.1 (0.0) 18.1 105.9 E E 负债总额 少数股东权益 股东权益 负债和股东权益
69.6 876.3 243.2 96.6 1,398.4 405.0 0.0 405.0 0.0 10.2 0.0 415.2 261.4 0.0 106.3 2,111.6 61.0 625.8 0.0 0.0 686.8 32.0 0.0 0.0 725.9 264.3 1,385.7 2,111.6
69.6 864.8 257.5 96.6 1,894.8 334.7 0.0 334.7 0.0 0.0 0.0 334.7 234.1 0.0 102.6 2,496.6 0.0 455.5 0.0 0.0 455.5 32.0 0.0 0.0 494.6 276.7 2,002.0 2,496.6 更新日期：
69.6 1,167.8 309.2 96.6 2,475.2 254.3 0.0 254.3 0.0 0.0 0.0 254.3 206.8 0.0 98.8 2,965.5 0.0 743.4 0.0 0.0 743.4 32.0 0.0 0.0 782.5 296.1 2,183.0 2,965.5 15/11/27
69.6 1,230.4 350.0 96.6 2,684.5 173.8 0.0 173.8 0.0 0.0 0.0 173.8 179.5 0.0 98.8 3,067.0 0.0 613.6 0.0 0.0 613.6 32.0 0.0 0.0 652.7 320.9 2,414.4 3,067.0
占营业收入比 ( %)
占营业收入比 ( %)
EBIT 财务费用
占营业收入比 ( %)
资产减值损失 投资净收益 营业利润 营业外净收入 利润总额 所得税
所得税率 ( %)
占营业收入比 ( %)
少数股东损益 归属母公司净利润 YOY(%) EPS（元）
计入循环贷款前融资活动产生的现金流量 (59.8)
数据来源：国联证券研究所
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类别 级别 强烈推荐 推荐 股票 投资评级 谨慎推荐 观望 卖出 行业 投资评级 优异 中性 落后 定义 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 20%以上 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 10%以上 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 5%以上 股票价格在未来 6 个月内相对大盘变动幅度为－ 10%～10% 股票价格在未来 6 个月内相对大盘下跌 10%以上 行业指数在未来 6 个月内强于大盘 行业指数在未来 6 个月内与大盘持平 行业指数在未来 6 个月内弱于大盘
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