20国集团的兴盛和衰落
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20国集团的兴盛和衰落
　　摘要：20国集团在应对上次金融危机的过程中发挥了重要作用。它已成为危机管理者的成功典范。全球经济没有走向萧条、贸易保护主义和政治局势紧张。这些的确是重要成就。不过，20国集团应该做的更多。
　　1.引言　　20国集团成立之初，曾在2007年9月次贷危机管理和协调应对方面扮演重要角色。然而，其始终未能发展成为一个有效的危机防范机构。事实上，人们对20国集团的评价仍停留在集团针对源于美国扩展至全球的金融危机的成功管理上，而迄今为止，其仍未能进一步推进全球经济的有效治理。最近，贸易政策领域的两个最重要成员--美国和欧盟正在通过制定排他性贸易协定--《跨大西洋贸易与投资战略伙伴协议》破坏多边贸易体制未来的生存能力。20国集团多次在全球经济治理方面表现乏力，甚至为全球经济治理领域最重要的机构--世界贸易组织提供零星支持都力不从心。多哈回合贸易谈判以失败告终，主要的罪魁祸首不是新兴经济体，而是美国，其自始至终都不愿放弃国内农业补贴，尤其是棉花补贴）。 　　最初，20国集团曾雄心勃勃要在金融领域大展身手，旨在全面针对金融业实施重新监管。在给各方留下深刻印象的第一次首脑会议期间，20国集团国家曾试图建立共同的规章制度。从本质上讲，20国集团本可像巴塞尔银行监管委员会一样扩增自己的制度工作；其规则本可在超国家层面上谈判，并由其成员国家在国家层面实施。然而，这些愿望都没能实现。越来越多的国家，特别是美国，已经与全球性金融规则的宗旨渐行渐远。以华盛顿为例，其已不再愿意接受“母国监管”原则，而是要求，在美国境内建立全资子公司的外资银行必须配备足够的资金。目前，德意志银行正在处理这一问题：美国当局希望能够在危机期间调动德意志银行的资金，因此其不愿这些资金仍由法兰克福方面掌控。美国现已倾向“东道国监管”原则。当然，这也许并非坏事。　　与多数分析师感叹20国集团在全球金融市场规则制定上不能挺身而出的观点相反，笔者笔者更倾向于一个所谓的旁门左道观点，监管要朝向为各国提供机会的方向发展，而非不断制造问题。从长远考虑，金融监管的多样性，按华威委员会的说法，是给予“不公平竞争环境”的一项福利，这一发展趋势是在增强而非削弱国际金融体系的稳定。金融业应该也将主要由东道国负责监管和调整。　　与此相反，多边贸易体制未来发展受阻已成为国际合作的一个重大障碍。贸易的全球监管规则可为世界各地数以百万计的人们提供持续、丰厚的福利收益。无论是20国集团还是巴塞尔委员会对全球金融监管的推动均与针对多边贸易体制未来发展谈判所陷入的僵局形成鲜明对比。在贸易方面，多数国家倾向于特惠贸易协定，当然，这也不失为一个次优选择。贸易经济学家们难得在全球规则的优越性上达成一致。因此，笔者建议针对目前的经济治理趋势来个大逆转，赞成金融监管的多样性，以便更多的人继续支持世贸组织。简言之，20国集团应加快贸易全球化规则的步伐，以推进多哈回合贸易谈判的顺利召开，同时接受各国自行监管金融规则。　　尽管世界贸易组织的主要成员国均口头承诺要推动多哈回合贸易谈判，但这些贸易大国对多哈回合贸易谈判仍采取消极的观望态度，在它们看来，重点只有一个，即能否达成特惠贸易协定。然而，在金融领域，国家政策的制定者和监管机构往往倾向于由金融业来主宰讨论，因而他们的决定也仅是追求自身利益驱使下的议程。金融业所带来的深度影响不仅体现在弱化市场经济的支持上，甚至还削弱了民主概念。我们的社会已亲历金融业监管不足给纳税人带来的巨大成本代价。冰岛、瑞士和英国就是典型的高成本例子，这些国家对金融业增长的放纵态度给社会发展带来了极大的负面影响。为减少全球金融危机的风险，并能在国家政治领域重拾监管责任，必须以各国家或地区金融监管取代全球金融监管。　　据中智林了解，受次贷危机余波的影响，欧洲和美国的政策制定者们苦苦寻找能够加强金融稳定性的对策。此次美国和欧洲爆发的规模超前的危机，使我们更迫切地需要稳定的金融体系。程度如此之高且如此系统威胁到整个经济稳定的危机未来不应再次发生。多数人都期望能有一种适用于所有主要经济体的通用规则来解决这一问题。　　然而，这种方法是一种误导。如果政策制定者一方面希望减小银行业的波动，降低各经济部门的风险，另一方面又把大部分鸡蛋放入全球监管这个篮子中，这完全就是错误的冒险。大约四年前，自20国集团成员国第一次首脑会议以来，预防未来危机方面取得的进展甚微。在笔者看来，20国集团试图加强金融监管，但却始终缺乏公信力。单就协议达成率而言，因所涉及经济体的不同利益以及金融业的主宰影响，协议达成率普遍偏低。因此，各国应制定自己的金融政策，执行适合于本国国情的改革措施。　　本文第一部分就此方法做了解释。一般来说，其受全球化的影响，特别是金融危机的影响，其在塑造各国的态度上，笔者的理解是现代社会下的主权概念。政治层面的监管和国内政治的重要性主要是使监管合法化，而在目前的改革争论上还尚未得到充分认可，该争论的主要推动力--金融专家，包括各国央行领导，似乎不认为应为民主体制负责。　　本文第二部分就以往危机的演变进行了简要分析。危机爆发日益频繁且越来越严重的根源之一是金融全球化、全面开放资本市场同时又缺乏有效的资本流动管制。本文第三部分介绍所谓的“结构限制”的经济金融调控。虽然，笔者对全球化的金融监管方式持批评态度，但高度赞成多边贸易体制的运作，对此笔者会在第四部分简要讨论。现行贸易体制不是没有缺点，但的确较有利于落后国家。目前，就货物贸易市场细分趋势来看，社会总福利会有所下降，但同时社会不公正现象也会随之减少。　　2.21世纪的主权　　20世纪90年代初，自冷战结束以来，一些观察家认为民族国家已逐渐丧失其在国际上的重要地位，并在当今全球化影响下变得越来越无关紧要。例如，戴维?赫尔德认为超国家结构与民族国家主权的共存会在本质上削弱各国主权：　　“当今，国家主权和自主权已融入国际治理和法律的框架内，越来越多的国家参与其中，并开始在同一机构行使政治权力和权威”。同样，乔治?索伦森认为在后现代全球经济一体化形势下，主权已转移至众多机构，可能不再专为一个国家所独有：“后现代国家的特点是跨国一体化、经济全球化；多层面治理，其已不再是专为民族国家所独有的身份”。　　此外，赫尔德还认为超国家治理--金融监管作为该项工作的一部分--已逐渐消除国家与跨国生活之间的差距：“...区域和全球治理的增长，使得原本属于一个地区的污染、健康、贸易和金融事务演变成跨境关注的责任，该增长已帮助消除国家层面各组织形式与跨国生活间的差距”。　　2007年金融危机爆发前，索伦森和赫尔德普遍为人所知的观点是：全球化所导致的超国家层面的治理不仅有必要而且非常有效。有必要，是因为日益增长的跨越国界资本流动势必会对超国家监管产生功能性需求；有效，是因为国家监管不可避免会产生漏洞，而全球化是可以消除此漏洞的唯一方法。　　时至今日，当学术观察员和政策制定者试图解释全球金融治理的必要性时，仍会使用该方法。国家监管，例如金融交易税，被认为不可能实现，因其只会导致金融交易迁移至其他受较少监管的金融中心。从本质上讲，全球化催生了全球化决策需求。　　但最近的危机又引起了新一轮的主权争论--主要是因为危机的成本。无论是在美国还是欧洲，已经开始针对国内面临巨大债务危机的纳税人采取救援措施。在冰岛等国，公民不得不承担因本国银行家们的鲁莽行为而引起的责任。跨境金融交易的增加并未导致风险转移到全球层面：最终，风险也只是停留在主权国家层面。　　同样，在已实施可持续财政政策经济体下的欧洲，公民也必须要承担不负责任的治理行为所带来的责任。超国家治理未能维持经济的可持续发展。在欧洲，欧盟委员会和欧洲央行忽略了多年来希腊大举借债可能会带来的后果。超国家治理未能降低风险的发生几率，而是放任希腊、爱尔兰、西班牙和其他经济体未加抑制的债务猛增，从而导致这些国家现在面临经济制度急需调整的局面。　　21世纪的主权已演化成一个出人意料的非对称概念。即便社会已经失去调节能力，但在超国家监管，无论是区域性还是全球性监管失败的情况下，其仍有义务承担相应责任。毫不奇怪的是，即使政策制定者自己也难以向他们的选民解释非对称主权的效用。　　鉴于这样的困境，激烈争论下，欧洲对是否要进一步降低主权犹豫不决。虽然国际货币基金组织、欧盟委员会和欧洲央行对希腊施加的限制条款并未能对希腊经济的经济形势起到任何改善作用，但希腊当局还是倾向于实施该新措施[1]。但对进一步一体化的呼吁本质上就是呼吁主权转移至超国家机构层面，寄希望于这些机构能够采取适当政策和措施。欧盟更深层次的一体化财政政策已超出财政公约的范围，将大大削弱成员国主权。　　然而，超国家当局承担哪些责任？一个最近尚未得到充分探讨的危机问题成为超国家层面责任制度的软肋。例如，欧洲央行一直贯彻执行的危机管理已给社会发展带来巨大风险，但欧洲央行的银行家们所承担的责任却非常有限。债务危机急剧攀升使欧盟委员会不得不承认管理的失败，该失败所导致的必然后果是加快饱受诟病困扰的欧洲危机管理重新投向国有化的进程。　　然而，即使在欧洲主权还是主要停留在国家层面。立法的能力和权利仍然是其核心问题，各国的政策制定者也理直气壮地坚持行使这一权利。欧洲仍是各国家的社会形式，而非一个新兴国家。正如罗伯特?杰克逊所言，欧盟是其成员国的孩子，而非父母，甚至都不是兄弟姐妹。欧盟仍然是一个“主权国家联盟”。欧盟内部任何的主权转移都是各成员国授予的，可听凭各成员国自行撤回。《里斯本条约》第50条款明确规定了各成员国的权利：最终，欧盟各主权成员国可自行决定退出欧盟。国际合作的层面和深度可能会改变，但民族国家仍决定是否参与或退出的权威[2]。　　如果接受资本流动自由化和放松金融管制的一方未能使自己的主权社会经济有效避免最终的风险转移，其结果必然导致民族国家更为审慎的执行监管方案。当然，即使全球性监管方案的推崇者也不会否认审慎监管的必要性，但他们还是倾向于将统一化全球性方案视为最有前景的监管途径。在以下部分，笔者将重点分析全球金融监管的短暂历史，并将特别说明其失败的原因。　　3.金融危机与金融全球化造成的附带损害　　3.1.错误假设下制定的监管方案　　事后看来，全球金融标准的推行并未创造更稳定的国际金融体系。例如，其中的主要标准--《巴塞尔协议II》未能阻止最近的两次大规模危机--次贷危机和欧洲危机。相反，两次危机在错误制定的规则下愈演愈烈。例如，《巴塞尔协议II》要求各大银行根据预先协定的风险标准预留固定资本，但其未考虑到恐慌事件下潜在的资金流动性需求。因此，在受2008年9月雷曼事件冲击后，因非流动性资本在市场崩溃下无法兑换现金而使得原本具有偿付能力的银行无法筹集到资金。　　此外，《巴塞尔协议II》对抵押贷款的态度相当宽松?。2007年之前，向房屋业主贷款一直是低风险业务。世界各地的监管机构均推测向中型和大型企业贷款才是高风险行为。但2007年事后，事实证明监管机构对当时的局势是一种误判。此外，监管部门并未阻止所谓的贷款证券化，即个人信贷与可交易证券捆绑销售。当时，多数国家都极力推崇该举措，以至众多金融机构纷纷选择资产证券化，并拨出额外资金用于新贷款，其等施行的对策与审慎银行业程序完全相背离。　　《巴塞尔协议II》和《巴塞尔协议III》特别强调制定规则书，以确保全球范围内的公平竞争环境。但它的缺点是所有参与者都遵循相同、或至少是相似的战略。霍尔丹认为该举措扩大了危机的影响范围。　　“公平竞争环境导致每个人都在同一时间使用一个球，进行着同样的游戏。通过这些渠道，金融业资产负债表变得均质化。金融政策也趋于单一化。因此，金融体系，如同在它之前的植物、动物和海洋的命运，抗危机能力日趋衰退”。　　虽然在美国金融危机爆发前，监管失败就已基本得到承认，但似乎很少有人对未来监管的适当途径进行反思。在一次又一次的金融危机余波后，决策者们屡次发誓这一次一定会采取必要的措施。这俨然成为一个众所周知的模式，如果实行“更好”的监管将可避免下一次危机爆发的强调口号就如同不可避免的金融危机本身一样，周而复始地重复着。正如卡门?莱因哈特和肯尼斯?罗格夫在其著名著作中所言，“这次一定会不同”，这一自负的口号模式重复出现在金融市场。但是，该过度自信感不仅波及到市场参与者，还会影响监管机构。每次新监管措施落实到位时都希望这一次会有所不同，但发酵期一过，金融部门又开始忘乎所以地探索新途径来规避监管。即便20国集团每次努力引进的新监管所示也不免落入这一俗套的模式。　　周而复始的失败主要归咎于两个因素。首先，金融监管在制定上主要依据以往经验。改革就如同松开马缰却又关闭马厩的大门。新监管规则总是无法有效实施，或者被融资新进展捷足先登。而所谓金融创新带来的效用也难以呈现给众人，新手段必然会给监管人员带来新挑战，而他们总会在新挑战面前失利。　　其次，全球性规则也的确经常受到金融业游说者们的中伤。银行家们一次又一次对决策者成功施压，迫使他们同意戈登?布朗所谓的“轻度监管”。金融业游说者们的努力一般都很有效，并致使决策者们竞相降低标准。各金融机构都怕错过或失去业务，因而不断引导政策的制定。最常用的战术是参考公平竞争环境中他人的行为。一种说法是，除非世界其他国家，或者至少是其他20国集团成员国执行一定的规则，否则，国家层面任何收紧监管的行为均会导致国家金融业竞争地位恶化。　　当然，这种说辞不仅为金融业所用，政策制定者也不无例外地进行利用，该等制定者往往倾向于将利益分配给银行业而非更广泛的社会领域。总之，就是以华尔街为主宰，那算当然是由其承担后果。政策制定者们也加入金融合唱团，并被他们说服，使他们受益于无限制的融资政策。　　有观点认为全球化，会减少独立社会的政策空间。广受争议的一个观点是，日益增长的相互依存力迫使决策者们放宽对经济的管制，同时监管限制水平也日趋降低。例如，资本流动自由化已被贴上不可避免、绝对必要的标签。有观点表示，套用撒切尔夫人的话，就是除废除跨境资本流动的限制已别无他法。自20世纪70年代布雷顿森林体系结束以来，越来越多的经济合作与发展组织国家废除了对资本流动的限制，并纷纷转投新古典主义教义帐下。多数情况下，资本流动自由化的决定还不够影响社会政体的讨论程度，更不用说与更为广泛的民主讨论搭边了。　　欧盟无限制资本流动的支持者们几乎未遇到任何反对阻力。一体化享有广泛的政治支持，商品、劳动力市场与资本市场一体化间没有任何区别。西班牙和爱尔兰等经济体已加入货币联盟，但同时，若发生意想不到的资本流入，这些国家也无法保护自己免受侵害。货币联盟下，这两个经济体掀起一股房地产热潮，而国家权威机构几乎没有任何可依赖的手段来应对房地产过热局面。　　考虑到西班牙的特殊情况，例如，西班牙脱离多年的专制统治约10年后加入欧盟。直到1999年加入欧元区前，该国当局一直能够很好地掌控金融业的发展。西班牙成为欧元区成员后，导致无论从名义上还是实际上利率水平显著降低，无限制资本流动导致房地产业过度繁荣，因而出现难以支撑的过快增长。西班牙的资本流动达到前所未有的水平。2006年和2008年，西班牙的经常账户赤字介于国内生产总值的9.0%和10.0%之间[3]。显然，如此规模的资本流入对经济发展构成了一定风险。既受困于欧元区，又被强调新古典主义的思维反锁，西班牙的决策者们眼眼睁睁地看着已打开的不受控局面但却无计可施。　　自2009年欧洲危机爆发以来，多边规则的弊端愈加明显。欧元区能提供给成员经济体对抗信贷热潮的手段少之又少。尤其是爱尔兰和西班牙，当局无力抵抗明显的房地产泡沫。他们对此没有任何应对措施：欧洲央行将利率设置在与法兰克福同级的水平，且欧盟规则又不允许各国独自加强管控限制。这两个国家没有任何可采取的措施减缓外资流入，从而助长了现在的过热繁荣局面。在既不允许资本流入征税也不允许其他限制措施的情况下，这两个国家出现了大范围市场失灵。即使西班牙当局试图收紧国内银行监管，也无法从根本上做到严格把控：避开国家规则，直接通过其他欧元区进行借贷相对更简单，甚至无需涉及货币风险。　　3.2.取消资本管制的后果　　然而，这种无限制资本流动的感觉性需求仅反映在少数社会成员的利益上。尤其对跨国经营的金融企业而言，他们对降低资本流动的限制表现出深厚的兴趣。早在1998年，贾格迪什?巴格沃蒂就表示：　　“华尔街的金融企业极力推崇自由资本流动，表现出了明显的自笔者利益需求，因为这是它扩大赚钱舞台的唯一途径”　　对于大多数的社会成员而言，资本流动限制属于一个边缘问题。除了节假日或偶尔在侄子生日时跨国转账，跨境资本流动并未给广泛的社会活动带来些许影响。然而，稳定或汇率波动显得更为重要。汇率波动会影响所有经济部门，无论它们涉及出口还是进口竞争。事实上，结合1963年罗伯特?蒙代尔的观点，没有金融架构能同时容纳“三元悖论“，以笔者之见，纵观最近几年的政策制定，受益于无限制资本流动的社会团体对该等政策具有日益增长的政治影响力，他们以牺牲稳定汇率为代价谋求个人利益。笔者这样说是什么意思？　　实质上，按蒙代尔所述，货币政策只需实现三个目标，但只有两个目标可以同时实现。在民主社会，国内货币政策的独立性，即中央银行根据国内经济发展水平提高或降低利率的能力，是一个不可缺少的目标[4]。因此，有一个简单的政治选择：要么选择无限制的资本流动，要么选择稳定的汇率。布雷顿森林体系时代，资本流动受到限制，这反映了当时金融业已处于弱势地位，而制造业相对那时而言更为重要。当轮到无限制资本流动占上风时，即已清楚地表明金融业又上升到原先的巅峰位置，其影响力足以左右国内政策制定者的决策。　　自从布雷顿森林体系结束后，资本流动急剧上升。不过，笔者注意到，美国金融危机爆发十年前，资本流动出现了一次大幅度上升。在20世纪70年代初和1997年间全球经常账户差额数据库显示其为181个国家的赤字和盈余的半和）一直相对稳定；在此期间，它们在全球GDP的1.2%左右摆动。在1997年至2007年间，与全球GDP相比，同比增长约3%。资本输入国的经常账户赤字和资本输出国的盈余急剧上升。这是一个危险发展信号，给监管措施的执行提了个醒。　　这里的关键是经济体下资本流入的效用问题。20世纪70年代，各国仍在广泛应用资本流动限制，自由派经济学家认为无限制资本流动有利于落后国家发展。依照他们的观点，资本会从资本丰富的经济体流入资本稀缺的国家，特别是发展中经济体[5]。为什么会出现这种情况呢？基本理论是有效市场假说，即本质上认为金融市场可自行过滤有效信息为己所用。因此，与成熟市场在相比，发展中经济体市场资本利用效率更高。当然，一些资本已流入发展中国家，但在21世纪前十年资本是向上流动的，即从较落后国家流向美国。而流入美国的资本并未用在刀刃上，即融资投资，而是拨付给不可持续的融资消费。　　最近的研究证实资本流入的效用取决于资本流入的类型。Aizenman、Jinjarak和Park对约100个国家在两个时间段的资本流动进行了分析。他们对外国直接投资对经济发展做出的积极贡献给予肯定，他们所述的资金正面影响不包括证券投资和短期债务。因为后者类型的资金甚至会对经济增长产生负面影响，尤其是在金融风暴时期。　　资本流入的影响力取决于资本流入的类型，此已不足为奇。决定资本流入效用的关键因素是它们的用途：是用于融资投资还是用于融资消费？在经济发展方面，流入资本用于融资消费最容易出现问题。因此，与其他类型的资本流入相比，外商直接投资在产生收益、还本付息方面更具优势。投资组合流入也可产生收益、偿还债务，但是在偿还外债方面难度较大。显然，流入美国、西班牙或希腊的资本常用于融资消费而非投资。事后来看，对某一类型的资本流入进行限制将有助于这些经济体保持在一个可持续发展的轨道。当然，中国是仍在实施限制资本流动政策的最大经济体。虽然这并未使中国免受金融动荡的影响，但关键因素是外部冲击不会触发中国的内部危机。换言之：中国的金融业可能会出现裂缝，但这些都是本土影响的结果。因此，解决金融不稳定的关键是看中国内部的决策，而非国际层面上的决策。　　如今，事实证明，没有考虑到资本流动负面影响的国家已因不愿限制资本流动而受到重罚。当然，这是政治政策导致的失败，而非经济政策。政策制定者们应考虑到并捍卫全社会的利益，而非只是金融业的利益。　　3.3.危机再临：笔者们能学到什么？　　有时候，我们有这样一种印象：社会习惯于把金融危机当作不可避免的事件，当然这是真的。1977年爆发了金融危机，不过与现在的金融危机相比，它的频率和强度低很多。海曼?明斯基当时就说金融危机不是偶然事件，而是系统性事件。他的核心论点是经济繁荣改变了市场参与者的行为和预期。　　当繁荣发展时，标准发生改变，而危机则被忽略：“靠改革实现投机性繁荣的倾向是资本主义经济中的根本不稳定因素”。更不用说，自明斯基发表意见后，经济繁荣时的这种过度自信屡次可见。一个重要的例子就是上世纪80年代日本的房地产泡沫和股市泡沫。想想明斯基所言：“金融可得性的增加抬高了资产价格相对于当前产出的价格，而这导致投资增加”。这就是日本发生的情况，资产价格相对于当前产出的上涨体现为在日本雇员要购买住房所需工作的年限越来越长。1990年，经济泡沫破灭，不过，这肯定不是最后一次金融危机。明斯基得出一个非主流观点。当然，这个观点被新古典主流经济学家忽视，他们仍相信金融市场的优越合理性及其有效处理信息的能力。与此相反，明斯基认为没法实现金融稳定：“在金融不稳定假说中，有一个关于资本主义经济是如何内生产生容易受到金融危机打击的金融结构以及由此导致的繁荣经济中金融市场的正常功能将如何引发金融危机的理论”。　　自上世纪70年代以来的发展显然证实了明斯基的金融不稳定假说。他的说辞听起来非常现代。他提倡一个“良好的金融社会”，在这个金融社会里，企业和银行家进行投机活动的趋势受到限制。然而，明斯基未提供关于如何实现这一目标的理论。　　4.金融监管的结果　　4.1.全球监管的限制　　过去二十多年来，在金融监管争论方面，主流观点认为全球规则可以而且只有它才能使金融体系更安全、更稳定。如上所述，笔者所持的相反观点更偏向于量身定做的国家级解决方法和/或地区级解决方法。由此导致的结果将是一个多样化的监管环境。虽然这样的方法不能自动防止金融危机的发生，但也许能够减轻金融动荡的影响。正如我们从生物学上知道的，多样化可使复杂体系保持稳定，而单种栽培在传播过程中更易受到冲击。　　当然，如果监管者和学术观察家在分辨未来风险方面的经历比历史告诉笔者们的更管用，则多样化的情况将变弱。但是，正如许多次金融危机证实的那样，关于官方能够从过去的失误中吸取教训的普遍假设曾经屡次导致傲慢和动乱。全球规则可能最终导致全球金融危机。没有证据表明我们已有足够好的预测未来危机的能力以至于更多全球金融标准的执行能够具有这种能力。简化不是公理似地进行稳定。　　英格兰银行金融稳定部门的执行董事安德鲁?霍尔丹将金融体系解释为“复杂的自适应系统”。他认为四个机制影响着网络稳定性：连接、反馈、不确定性和创新。所有四个机制都可能把迄今为止稳定的体系变成不稳定体系。让我们逐个了解。　　金融市场参与者的连接可发挥缓冲器的作用，不过仅在特定范围内。经过一个特定的、难以预测的临界点后，连接开始蔓延：“但在特定范围之外，这个体系可以翻转刀锋的错误面。随着损失的串连，互连发挥风险放大器而非缓冲器的作用。体系不再充当互助保险装置的角色，而是发挥互相煽动装置的所用……甚至一条适度的消息也可能足以使体系超出其临界点。”。　　我们曾见过无数关于连接的双面特点的例子。跨国资本流动一开始是很温和没有问题的，但突然就从相对低廉的融资渠道变成难以承受的债务。例如，1997年金融危机前，流入亚洲经济体的资本在很多年里都像是一种幸事，不料竟会形势逆转变成了债务。同样地，在次贷连接前，被艾伦?格林斯潘认定为金融新纪元的跨国资本流动在很多年里都被认为没有问题，但当达到临界点时，美国病毒导致金融危机席卷全球。　　关于反馈的定义，霍尔丹参考了流行病学。危机或疾病传播的速度很大程度上取决于市场参与者的洞察力。他们的观点“构成”危机。市场参与者对危机的反应因此决定了金融危机的传播速度。而且我们都知道，金融市场有一种羊群行为特征的趋向：首先很贪婪、而且容易恐慌。两者均起到反馈回路的作用。　　在霍尔丹的分析中，第三个因素是不确定性。网络产生诉求链，而且在繁荣时期交易对手风险常常被忽略，结果不确定性悄悄来临。链条末端是伯纳德?麦道夫或沃伦?巴菲特吗？。　　当然，现代金融做了很多努力来消除交易对手风险及由此增加的不确定性。场外交易衍生品的广泛使用已成为一个关键因素。例如，想想雷曼兄弟垮台后世界上最大的保险商美国国际集团信用违约掉期被完全披露，震惊了多少人，其中甚至包括美国政府。霍尔丹认为“交易对手风险不仅仅是未知的，而几乎是没法知道的”。　　最后，创新也是影响金融体系稳定性和脆弱性的一个因素。实际上，金融创新必须与实体经济明显区分开。在金融体系中，创新伴随着复杂性增加和透明性降低。创新在金融中的效用还有待证实。以导致年美国金融危机的某些“创新”为例，一个特别难懂且危险的金融工具就是二次合成债务抵押债券，或称为CDO2。CDO2投资者须阅读十亿页资料才能了解产品。霍尔丹指出这种金融产品的费解：“就算是有一个数学博士学位和一个快速阅读方面的学位，即便是最勤奋的投资者也需要极大的耐心才能完成这项阅读任务”。　　在此背景下，笔者建议对银行监管持不可知论。一个人永远没法知道未来发展的风险是什么，而且即使执行严格的规则，也可大胆推测，金融行业仍能找出创新方法来规避这些规则。例如，当前这项要求从所谓系统相关银行获得额外数量的资本的提议产生把大型金融公司分割成更小银行的动机。虽然许多观察家现在似乎希望大而不倒的银行将遵守并执行的新的监管措施，这些新的监管措施将使其比小银行盈利更少，但是过去的经验没有对此主张提供足够的证据。期待大型综合银行分化成小银行似乎是有道理的。但是，这可能不会导致风险降低，除非新建立的小银行遵守风险分散战略或者监管者愿意准许若干中型银行同时破产。　　如上所述，过去要求对金融行业进行更严格监管的全球倡议未对国际金融体系的稳定性产生帮助。20世纪80年代末，日本银行成为金融业新星时引入的《巴塞尔协议I》没能阻止后来90年代的任何危机。也没有阻止年墨西哥金融危机和更严重的年亚洲金融危机。尤其是亚洲金融危机本来应该是对经济合作与发展组织里的政策制定者的提醒，因为这次危机是无监管金融市场傲慢自大的范例。不止一个重要市场参与者看出将要发生的危机。情况明显恶化时信用评级机构开始担心，然后通过频繁降低受影响经济体的等级导致了危机的加剧。这与美国和欧洲危机的相似之处都太过明显。但当时，美国人和欧洲人只顾享受短暂的幸灾乐祸的时光，而不是重新转向更谨慎的国内银行借贷。　　4.2.政策建议　　笔者提出的转换全球经济治理中当前重点的建议需要具体化并放到背景中考虑。上世纪最后几十年的金融危机传达出三个重要信息。首先，多数情况下的金融创新就是现代炼金术，假装能够通过金融工程创建财富。它确实能，但只是在短期内，而且更重要的是，它只对有限的人群有效。金融创新没有对投资条件的改善产生有意义的帮助，因此也没有导致更高的福利。另外，就像在特定次贷危机中清楚展示的那样，危机发生前有些人在金融行业中赚到的钱后来必须由纳税人负担。　　第二，自上世纪90年代后期开始，跨国资本流动的增加未能促成产生更持续的金融体系，而是开辟了从一个国家向另一个国家转移金融冲击的新路径。比较一下，比如说，20世纪80年代的储蓄和贷款危机和次贷危机。两者都是因美国错误构建的金融监管导致的，但后果完全不同。储蓄和贷款危机是国内事件，没有对世界其他地区产生重要影响。但次贷危机影响到世界其他地区。其主要传递机制是年危机前进入美国的资本流入。　　第三，尝试更谨慎地进行监管总是容易受到金融行业的强烈抵抗--这常常受到学术经济学家的支持，因为他们经常从自己提供的政策建议中获利。对金融行业严格监管建议的讨伐接连不断，而且以前的经验表明今天的世界没有什么不同。　　那么，我们建议的对金融市场进行更大细分能带来哪些好处？例如，必须向国内观众解释的金融创新很可能只获得很少的支持。须要向国内监管者解释CDO2的好处的金融机构最有可能尽力明白他们的意图。将全球金融的发展用作记载金融创新重要性的工具在过去有用，但不再采用全球方法将使监管者能够更严密地研究金融创新的正反两面。笔者的建议是金融监管应该回归国家政体。由于社会必须承担金融行业监管失败的后果，他们应该有权直接参与监管过程。　　此外，市场彼此细分将有助于防止国家金融危机产生传染效应。除减缓来自受影响经济体的需求外，一个国家的金融危机不会对其他经济体产生毁灭性的影响。当然，危机仍将发生，但更多的是孤立发生并且不会蔓延。　　在国家背景下，金融行业，或者确切地说金融行业的部分领域，也将更难试图降低监管标准。如果决策者面临国内政治领域监管不严的潜在危害，就很可能更谨慎地实施自由化。　　实质上，笔者很重视2009年华威委员会的建议。他们提议的从母国监管转向东道国监管的建议已获得某些评论家的支持。只要不同经济体间的商业周期结构不同，国家监管方法将产生比统一的全球监管方法更高的稳定性。　　笔者的提高监管多样性的建议有两个方面。第一，根据2009年华威委员会对国际金融改革的建议，笔者建议放弃母国监管原则，引入东道国监管。本质上，这将使监管者能够要求国家银行和国际银行就当地风险提供当地最低资本要求。这种转向国家监管的做法将使大型国际金融公司的业务活动更加困难，并将有利于国家金融体系的发展。在这点上，笔者赞同约翰?梅纳德?凯恩斯的观点“最重要的是，让金融主要成为国家性的”。　　4.3.更进一步：是否有必要对跨国资本流动征税？　　但是，笔者当然知道监管者实施东道国监管的任何尝试还将受到企图规避监管的金融行业的限制。因此，东道国监管的提议必须解决下列问题：如果监管规则被规避，监管者想要做出什么回应？比如说，假设在某个国家，政府发现房地产价格飞涨和房屋贷款增加。如果他们提高监管标准，就会让国内贷款变得更加没有吸引力并且促使借款人向外国出借人借款。在这种情况下，政府应该愿意对资本流动征收临时税，例如，按詹姆士?托宾最初设想的百分比征收。虽然对跨国资本流动征税可能在信贷繁荣以外的时候没有必要，但在某些情况下，却是确保国内金融体系的稳定性所必需的。　　托宾的目的不是建立监管多样性，而是建立汇率稳定性。笔者的目标有所不同。虽然对跨国资本流动进行征税可能能够稳定汇率，其中部分原因是相当数额的税收将构成对资本流动的实际限制，但笔者的主要目标是提供监管主权，而不是稳定的汇率。　　当然，批评家可能认为对跨国资本流动征税将导致借贷更加昂贵。笔者的答案是：这就是笔者的目的。鉴于许多信贷繁荣自从金融自由化起就没受过检查，笔者认为没必要证明更严格贷款实践的效用。毕竟，信贷繁荣准确预示了金融危机的出现。　　贾格迪什?巴格沃蒂，一个精明的自由贸易商，在最近一次危机前曾指出：资本流动不受限制会导致危机。“但是，只有天真的经济学家才会认为……小物件和人寿保险政策方面的自由贸易跟资本自由流动一样。正如经济历史学家查尔斯?金德尔伯格所说的一句名言，资本流动的特征是恐慌和狂热”。　　是否有任何迹象表明对资本流动的限制将带来更高的金融稳定性？波尔多等人研究了21个国家在120年中的资料，发现了有趣的结果。[6]在唯一一段以合作国际环境和资本流动限制为特点的时期，即布雷顿森林体系时代，几乎不存在银行业危机。从1945年到1971年，这21个国家均未发生过银行业危机。货币危机仍在发生，这并不奇怪，因为固定汇率往往需要定期进行调整。但对笔者们来说，布雷顿森林体系时代没有银行业危机说明这个金融体系不应被轻率取消。　　舒拉里克和泰勒进行的一项研究进一步支持了笔者对国家监管的主张。他们分析了140年中14个发达经济体的数据。根据海曼?明斯基和查尔斯?金德尔伯格以前的工作，舒拉里克和泰勒测试了金融体系是否容易因内生信贷泡沫发生危机。这个模式很出名：贪婪和兴奋阶段与焦虑和恐慌阶段交替出现。他们的定量分析结果很清楚：信贷繁荣有很大关系，它们通常出现在金融危机之前：“我们的主要发现是：所有形式的模型都表明过去五年中的信贷繁荣就说明有很高风险将发生金融危机”。必须补充的是：没有大量资本流入，许多信贷繁荣就不会发生，这在上文西班牙的情况中已得到证实。　　这些研究结果对评估货币政策具有重大影响。主要但不完全由艾伦?格林斯潘和美联储推动的主流学派思想认为货币政策应只注重价格稳定性和促进经济增长。对美联储来说，被定义为没有不可持续的资产价格通胀的金融稳定性不是问题。21世纪初期，格林斯潘在与欧洲中央银行当时的首席经济学家奥特马?伊兴进行的一场讨论中为其故意忽视资产价格通胀进行辩论。格林斯潘的观点和弗雷德里克?米什金也持该观点）被称为“杰克逊?霍尔共识”，是在怀俄明州杰克逊?霍尔举办的中央银行家和学术经济学家年度聚会上得名。　　就像解除资本管制一样，这个主流观点建立在新古典主义的有效市场假说的基础之上。有效市场正确反映资产定价时的全部可用信息，资产价格通胀基本上不是完全不发生就是无法通过货币政策以合理的成本解决。当然，这样的话，相干货币政策就必须忽略全部资本市场。但是，美国监管方法经常是不对称的：银行和其他市场参与者在事件发生后避开，这就破坏了市场约束并导致减弱市场中的风险管理，。　　雷曼兄弟垮台后，奥特马?伊兴强调其提倡进行干预，说道：“……大量实证研究证实几乎所有资产价格泡沫之前都有信贷和/或货币强劲增长，或者伴随信贷和/或货币强劲增长”。美国泡沫破灭前，时任国际清算银行首席经济学家的加拿大人威廉?怀特在一份2006年国际清算银行工作报告中提出同样的问题。　　假设舒拉里克和泰勒的研究结果正确，那么信贷繁荣和资产价格通胀就确实是中央银行应关注的第二关键因素。制定货币政策时应考虑价格稳定性和金融稳定性。中央银行可以并且应该不要再假装信贷繁荣只是一个中央银行完全可以忽略的私有企业现象。　　但是，笔者提出的重新采用国家金融规则的建议有什么后果？答案是中央银行能够在国内而非国外控制信贷繁荣。他们监测国外金融市场发展的能力有限。中央银行和国家银行监管者也许能够在国内限制不可持续的资产价格通胀和信贷繁荣，但它们没法负责在其他国家完成相同任务。例如，经济合作与发展组织的中央银行家和银行监管者有资格决定在中国进行的房地产投资贷款是否构成资产价格泡沫吗？或者他们没资格吗？[7]中央银行家和国家监管者几乎不可避免地承受来自国内金融行业的压力，要求他们对国际贷款业务大方一些。由于这很容易导致未来出现冰岛金融危机类型的危机，金融市场细分是一个激进但更具可持续性的政策选择。　　5.在贸易领域采用全球规则　　关于放弃尝试通过制定更多全球规则来促进金融安全的提议可以理解成全球化逆转的方法--但它实际上不是。相反，笔者认为根据自己的上述讨论，明显区分全球性贸易规则和全球性金融规则是有充分理由的。笔者坚定支持进一步推动贸易自由化。贾格迪什?巴格沃蒂在1998年指出：亚洲金融危机后，小物件贸易和美元贸易彼此不同。在这一点上，笔者不同意约翰?梅纳德?凯恩斯的方法，他在1933年倡导“只要是合理方便的，就应让商品简单实用”。　　无限制资本流动的积极经济影响仍有待评估，与之相反，贸易经济学家已经多次证明了贸易限制较少的好处。虽然贸易可能对一个国家某些地区的人具有负面影响，但整体利益远远超过负面影响。贸易已经使中国、印度和越南等国家能够参与更深层次的国际分工并从中获利。发展中国家有数亿人已经通过为全球市场生产商品脱离贫困。冒着普遍化的风险，可以说，最贫穷的情况都发生在不断试图阻止其公民以更自由的方式进行贸易的国家。当然，工业化社会同样获益。如果贸易明显较少，消费者就不能享受同样的商品和服务。如果中国和其他新兴经济体没有提供廉价制成品的话，中央银行家要控制通胀就会更艰难。所有这些都是相对自由的贸易带来的切实利益。　　因此，笔者认为：就像经济理论和贸易体制历史所显示的那样，在全球经济关系的其他领域，全球规则是合适的并且确实为全球经济提供了额外好处。因此，令人讽刺和可惜的是对多边贸易体制的规范和实践的承诺正在减少，而双边和地区贸易安排增加。世界贸易组织正陷入困境，主要是因为美国和其他主要参与者不愿支持多哈回合谈判的成功结束。虽然世界贸易组织对有些国家来说仍有吸引力，比如说俄罗斯联邦将在2012年初加入世界贸易组织成为第154个成员国，但这个组织已经失去其以前核心选民的支持。经济合作和发展组织所有成员国正转向可能有用的替代品，即特惠贸易协议。不过，这些协议正使国际贸易变得更加复杂，并且不会促进更深层次的国际分工。[8]　　全球贸易规则仍是所有人承认的最佳解决办法。自由贸易体制并非完美不缺，但总体来说，该体制已帮助数亿人脱离赤贫。没有相对开放的贸易体制，中国和其他新兴经济体就不可能那么快兴起。此外，20国集团应该承认这些事实并且不再允许少数国家阻碍多哈回合谈判的结束。　　6.结论　　20国集团在应对上次金融危机的过程中发挥了重要作用。它已成为危机管理者的成功典范。全球经济没有走向萧条、贸易保护主义和政治局势紧张。这些的确是重要成就。不过，20国集团应该做的更多。　　特别是，20国集团应该终结对全球贸易体制的破坏。包括中国在内的所有重要参与者均有义务使世界贸易组织保持在全球贸易监管的中心。包括中国在内的新兴市场已经成为世界贸易组织建设性成员。当然，以前有争议，以后也会有。但是这些争议都可以在世界贸易组织内部解决。即将在巴厘岛举行的世界贸易组织部长级会议将提供一个圆满结束多哈回合谈判的机会，如果从“多哈之光”角度看。这个机会不应被浪费。　　当然，笔者知道许多政治资本已经投入到著名的新项目中，例如跨大西洋特惠贸易协定和跨太平洋特惠贸易协定。但是，如果不把世界贸易组织重新提上日程，将会导致出现竞争结构。这可不是积极的发展。在由美国和欧洲国家在二战后建立的治理结构中发展的国家将寻求替代解决方案。世界可能的确会陷入上世纪30年代那样的境地：特惠、排除竞争对手、不再以合作为特点的国际关系。　　与20国集团的当前方法相反，笔者支持在贸易方面采用全球规则，但在金融方面采用国家规则或地区规则。要实现这一目标，可以把对资本流动征税作为一个手段，从而向政府提供必要的“政策空间”，使其能够制定出定制的解决方案。由常常与华尔街联系密切的学术经济学家支持的金融部门会认为对跨国资本流动征税令人深恶痛绝。这既不新鲜也不令人吃惊。巴格沃蒂很久以前就曾提到欧洲的次贷危机和各种危机：　　“尽管有迹象表明自由资本流动存在固有风险，但华尔街-财政部共同体目前仍按照理想的世界是资本自由流动的世界这一自私的假设行事……现在是时候把举证责任从反对资本解放的人转移给支持资本解放的人了”。　　最后，全球规则不应阻止在国家层面上引入额外的监管措施。当然，这项建议有严重的缺点。人们不应有关于这个方法的限制的错觉。国家级或地区级更严格监管还将受到竭力游说。参与者将转向限制较少的市场。过去总是这样。但是，一个受到良好监管的国家金融部门带来的利益高于成本。　　参考文献： 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