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1、祝福有时感觉还是需要的，因为它的血并不算太多，如果对方想先杀凤凰，那它就危险了。学尖啸好象没必要，打断吟唱不如直接攻击对方。撕咬是必须的；如果洗掉了祝福，可...
首先开机时启动BIOS(按Delete),选上Advanced BIOS Features,进入高级BIOS设制，选First Boot Device，如果想从...
A01指亮光油墨，A03指平光油墨。
答: 到了孕中期，孕妇容易，西芹可以有效缓解，并有辅疗黄疸病和的功效
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报告类型：行业报告
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高盛集团公司
北京高华证券有限责任公司
中国金属及采矿
政策启动缓解基本面风险
song. Hong Kong: 852-
高盛集团与本研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应 视本报告为作出投资决策的唯一因素。高盛集团在美国的客户可免费取得市场上已出版，有关本报告中分析企业的独立的第三方研究报告。客户可进入 http://www.参阅这些研究报告，或致电1-866-727-7000 索取。有关分析师的申明，请参阅信息披露之前的部分，其他重要披露信息请 参阅/research/hedge.html。 由非美国附属公司聘用的分析师不是美国FINRA的注册/合格研究分析师。
政策启动缓解基本面风险
? 积极的货币政策与财政政策支持中国需求反弹 ?但反弹力度将受制于
-- 全球房地产市场下行周期 -- OECD 发达国家其他需求放缓 -- 中国出口放缓
?整体需求仍不明朗， 盈利变数仍大 ?选子行业 / 股票策略
-- 基建直接受惠板块：水泥，长材 -- 基建投资对煤炭结构性不利 -- 地方性商品（水泥，长材）受益明显，全球性商品较困难 -- 估值有吸引，区间很重要
?估值区间变得至关重要
-- 上限可能是周期中值 -- 下限: 0.5 倍的市净率或企业价值 / 重置成本
-- 看好：水泥，长材， 铝 -- 中性：有色 -- 落后：煤炭，板材
高盛全球投资研究
2009年2月 6日 股价 货币
相对于目标 价格 的涨跌空间
市值 (百万美元)
市盈率 (X) E
市净率 (X) E
EV/EBITDA (X) EBITDA利润率 E E
净资产回报率 E
负债率 投资资本回报率 E E
自由现金流收益率 每股账面价值 E E
每股盈利增长 每股盈利 E E
企业价值/ 重置成本
中国铝业 (H) 目标价格 中国铝业 (A) 目标价格 江西铜业 (H) 目标价格 江西铜业 (A) 目标价格 兖州煤业 (H) 目标价格 兖州煤业 (A) 目标价格 中国神华 (H) 目标价格 中国神华 (A) 目标价格 中煤能源 (H) 目标价格 中煤能源 (A) 目标价格 恒鼎实业 目标价格 鞍钢 (H) 目标价格 鞍钢 (A) 目标价格 马钢 (H) 目标价格 马钢 (A) 目标价格 宝钢 目标价格 武钢 目标价格 海螺水泥 (H) 目标价格 海螺水泥 (A) 目标价格 中国建材 目标价格 紫金矿业 目标价格
601600.SS 中性 0358.HK 卖出*
4.08 5.60 8.69 8.00 6.45 2.70 15.22 2.40 5.79 2.60 11.03 2.30 18.28 10.00 21.92 8.80 6.45 2.80 8.49 2.50 2.70 2.30 8.44 4.00 8.46 3.50 2.89 4.00 3.85 3.50 5.83 4.40 6.69 4.70 38.40 37.00 31.49 33.00 9.02 8.50 4.61 4.60 7.76 8.00 42.91 36.00 7,456
HKD HKD CNY CNY HKD HKD CNY CNY HKD HKD CNY CNY HKD HKD CNY CNY HKD HKD CNY CNY HKD HKD HKD HKD CNY CNY HKD HKD CNY CNY CNY CNY CNY CNY HKD HKD CNY CNY HKD HKD HKD HKD HKD HKD CNY CNY
37% -8% -58% -84% -55% -79% -45% -60% -57% -71% -15% -53% -59% 38% -9% -25% -30% -4% 5% -6% 0% 3% -16%
7,116 17,197 2,514 6,732 3,672 7,938 46,887 63,793 11,028 16,471 717 7,874 8,956 2,519 3,807 14,938 7,672 8,747 8,139 2,569 7,812 1,458 2,256
162.5 223.1 389.6 358.7 4.8 2.0 12.6 2.0 3.0 1.4 6.5 1.4 10.5 5.7 14.2 5.7 8.3 3.6 12.3 3.6 4.0 3.4 8.6 4.1 9.8 4.0 9.7 13.5 14.6 13.3 9.7 7.4 8.5 6.0 21.6 20.8 19.9 20.9 11.8 11.2 18.0 17.9 21.0 21.6 29.5 24.7 10.2
19.1 26.2 46.1 42.4 8.8 3.7 23.6 3.7 5.0 2.2 10.8 2.3 9.7 5.3 13.2 5.3 8.9 3.9 13.3 3.9 4.6 4.0 17.5 8.3 19.9 8.2 8.9 12.3 13.4 12.2 16.2 12.2 13.3 9.3 20.3 19.6 18.9 19.8 10.5 9.9 23.1 23.1 19.8 20.4 35.8 30.0 10.1
0.8 1.2 2.0 1.9 0.8 0.3 2.2 0.3 0.9 0.4 2.0 0.4 2.5 1.4 3.4 1.4 1.2 0.5 1.8 0.5 0.8 0.7 1.0 0.5 1.1 0.4 0.7 1.0 1.1 1.0 1.1 0.8 1.8 1.3 2.4 2.3 2.2 2.3 2.0 1.9 3.2 3.2 2.5 2.6 2.8 2.4 1.5
0.8 1.1 2.0 1.8 0.8 0.3 2.1 0.3 0.8 0.4 1.8 0.4 2.2 1.2 3.0 1.2 1.1 0.5 1.6 0.5 0.7 0.6 0.9 0.4 1.1 0.4 0.7 0.9 1.0 0.9 1.1 0.8 1.8 1.2 2.2 2.1 2.0 2.1 1.7 1.6 3.1 3.1 2.3 2.4 2.7 2.3 1.4
12.6 16.1 25.3 23.6 4.1 2.5 8.9 2.5 1.5 0.3 3.9 0.3 6.4 3.8 8.6 3.8 4.4 1.6 6.9 1.6 2.7 2.2 5.0 3.1 5.5 3.0 4.6 5.5 5.7 5.4 4.1 3.2 5.0 3.6 12.5 12.2 11.8 12.3 9.3 9.2 8.1 8.1 12.4 12.9 8.4 6.8 5.4
7.8 9.4 15.7 14.1 6.5 3.6 13.9 3.6 2.4 0.2 6.2 0.2 5.9 3.4 7.9 3.4 4.4 1.7 6.9 1.7 2.9 2.1 6.5 4.3 7.2 4.2 4.2 4.6 5.2 4.6 5.0 3.7 6.3 4.6 11.5 11.3 10.8 11.4 7.0 7.3 9.3 9.8 10.8 11.3 8.7 6.6 5.5
-6% -4% -2% -3% -12% -29% -4% -28%
9% 7% 4% 4% 11% 26% 4% 26% 16% 35% 7% 35% 4% 7% 3% 7% -1% -2% -1% -2% 13% 15% -2% -3% -1% -3% 17% 12% 11% 12% 5% 7% 6% 8% -1% -2% -2% -1% 1% 1% -2% -2% 0% 0% 3% 4% N.A.
4.84 4.30 7.78 6.91 6.22 5.53 7.26 6.45 5.18 4.60 3.24 8.78 7.80 3.99 3.54 5.30 3.69
5.06 4.45 8.28 7.29 7.08 6.24 8.33 7.34 5.88 5.18 3.70 8.89 7.83 4.24 3.74 5.39 3.81
0.03 0.02 1.36 1.21 1.90 1.69 1.74 1.55 0.78 0.69 0.67 0.98 0.87 0.30 0.26 0.60 0.78 1.78 1.58 0.76 0.26 0.37 1.46
0.21 -97% 753% 0.19 -97% 745% 0.73 -6% -46%
600362.SS 卖出 1171.HK 卖出
0.64 -14% -47% 1.16 180% -39% 1.02 157% -40% 1.89 1.66 0.73 0.64 52% 39% 46% 34% 9% 8% -6% -7%
600188.SS 卖出 1088.HK 卖出
25% 55% 11% 54% 4% 6% 3% 6% -14% -33% -10% -33% 6% 7% -6% -12% -5% -12% -7% -5% -5% -5% 8% 11% 7% 11% -17% -17% -18% -17% -40% -42% 2% 2% -3% -3% 5% 5% N.A.
18% 17% Coal: 29%
601088.SS 卖出 1898.HK 卖出
16% 13% Coal: 20%
601898.SS 卖出 1393.HK 0347.HK 中性 卖出
-19% -22% 32% 38%
0.58 110% -13% 0.48 -16% -50% 0.43 -23% -51% 0.33 -25% 10% 0.29 -31% 9% 79% 79% 74% 81% 90% 68% 137% 117% 102%
000898.SZ 卖出 0323.HK 买入
600808.SS 中性 600019.SS 中性 600005.SS 中性 0914.HK 中性
14% 17% 23%
13% 15% 23%
11% 21% 11%
7% 13% 11%
18% 21% 44%
10% 20% 44%
10% 16% 6%
0.36 -18% -40% 0.50 1.89 1.67 0.86 0.20 0.39 1.20 -5% -36% 2% -6% 6% 5%
15.89 17.64 14.12 15.54 4.49 1.42 3.07 5.32 1.49 3.36
600585.SS 买入 3323.HK 2899.HK 1818.HK 中性 中性 买入
21% 36% 41% 11% N.A.
22% 35% 44% 11% N.A.
17% 18% 12% 10% 19%
16% 13% 12% 8% 16%
362% 336% -22% -2% -7% 3%
8% 20% 10% 17% N.A.
9% 34% 14% 15% N.A.
71% 13% 28% -22% 34% 6%
资料来源：
Datastream、
招金矿业 目标价格 中金黄金 目标价格 H股指数
公司数据、 高盛研究预测
600489.SS 中性
-43% -51% N.A. N.A.
15.20 15.95
59% -18% 3% 0%
高盛全球投资研究
2008年大宗商品均价和当前现货 大宗商品价格预测
2002 宏观经济指标 (同比变动 %) 中国工业增加值 中国固定资产投资 汇率(美元/人民币) 铜 LME现货铜价(美分/ 磅) 同比变动 铜价(国内，人民币元/ 吨，含增值税) 同比变动 铝 LME铝价(美分/磅) 同比变动 铝价(国内，人民币元/ 吨，含增值税) 同比变动 锌 LME现货锌价(美分/ 磅) 同比变动 水泥 水泥 - 32.5级(海螺水泥实现价格；人民币元/吨，不含增值 同比变动 钢铁 中国热轧钢价格(美元/ 吨，含增值税) 中国热轧钢价格(人民币元/吨，含增值税) 同比变动 煤炭 国内现货煤价(人民币元/吨，含增值税) 同比变动 国内合同煤价(人民币元/吨，含增值税) 同比变动 亚太出口合同价格(美元/吨) 同比变动 黄金 黄金现货价格(美元/盎司) 同比变动 黄金现货价格(人民币元/克) 同比变动 铁矿石 (日本财年 : 四月到三月 ) 铁矿石 (中国) (美元/吨) 同比变动 焦煤 (日本财年 : 四月到三月 ) 硬焦煤 (美元/ 吨) 同比变动 12.6 12.9 8.28 71 15,094
16.5 8.28 81 14% 17,264 14% 65 6% 14,750 9% 38 6% 208 6% 411 3,400 32% 268 -4% 236 1% 26.8 -16% 364 17% 97 17%
12.1 8.28 130 61% 27,756 61% 78 20% 16,364 11% 48 27% 211 1% 543 4,499 32% 389 45% 270 14% 45.0 68% 408 12% 109 12%
19% 58 24%
11.4 8.11 167 28% 34,935 26% 86 11% 16,863 3% 63 32% 185 -12% 526 4,267 -5% 430 11% 360 33% 55.8 24% 445 9% 116 7%
72% 125 117%
11.4 7.94 304 82% 62,465 79% 116 35% 20,458 21% 148 136% 187 1% 498 3,955 -7% 431 0% 380 6% 53.0 -5% 605 36% 154 33%
19% 116 -7%
10.6 7.55 323 6% 62,903 1% 120 3% 19,502 -5% 147 -1% 200 7% 574 4,332 10% 472 10% 420 11% 55.7 5% 695 15% 169 9%
9% 98 -16%
8.5 6.93 316 -2% 56,457 -10% 116 -3% 17,056 -13% 85 -42% 220 10% 742 5,140 19% 742 57% 475 13% 125.0 125%
4.0 6.87 189 -40% 33,521 -41% 84 -28% 13,010 -28% 60 -29% 203 -8% 641 4,278 -17% 550 -26% 475 0% 70.0 -44%
2010E 长期价格 13.0 9.5 6.75 263 39% 45,704 36% 100 19% 15,583 19% 73 22% 203 0% 641 4,278 0% 420 -24% 420 -12% 75.0 7% 203 n.a.
6.84 141 29,180
279 235 31.9
n.a. n.a. 69.6
605 n.a. n.a.
资料来源：Mysteel, CCTD, 彭博、 Datastream、公司数据、 高盛研究预测
高盛全球投资研究
864 815 848 669 24% -6% 4% 193 180 184 145 14% -6% 2% 9/10E 2010/11E 长期价格 93 65 65 50 80% -30% 0% 300 206% 120 -60% 120 0% 108
股价 自07年第四季度 以来的变动 自 2008年 10月低 位以来的变动 自 2009年 1月高 位以来的变动 2009年初至今的 股价表现 中国铝业 江西铜业 HK$ 4.08 HK$ 6.45 -84% 88% -19% -79% 126% -12% 兖州煤业 中国神华 中煤能源 恒鼎实业 海螺水泥 中国建材 HK$ 5.79 HK$ 18.28 HK$ 6.45 HK$ 2.70 HK$ 38.40 HK$ 9.02 -67% 92% -14% -68% 117% -2% -78% 122% -14% -83% 238% -7% -56% 156% -10% -75% 431% -5% 鞍钢 马钢 紫金矿业 HK$ 8.44 HK$ 2.89 HK$ 4.61 -77% 192% -17% -67% 201% -7% -67% 225% -8% 招金矿业 HK$ 7.76 -63% 282% 25% H股 沪深 300 7,699 2,237
-62% 54% -11%
-62% 35% 7%
中国铝业 江西铜业 Rmb8.69 Rmb15.22 -85% 47% -80% 69% 兖州煤业 中国神华 中煤能源 海螺水泥 鞍钢 马钢 宝钢 武钢 Rmb11.03 Rmb21.92 Rmb8.49 Rmb31.49 Rmb8.46 Rmb3.85 Rmb 5.83 Rmb 6.69 -59% 39% -76% 28% NA 33% -65% 109% -76% 55% -71% 19% -73% 24% -67% 52% 中金黄金 Rmb 42.91 -69% 74% A股 2,290
股价 自07年第四季度 以来的变动 自 2008年 10月低 位以来的变动 2009年初至今的 股价表现
资料来源：Datastream、股价截至日
高盛全球投资研究 5
-20% 20% 40% 60% 80% 0%
Jan-07 Feb-07 14% Mar-07 -7% Apr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Aug-07 Sep-07 1% Oct-07 Nov-07 Dec-07 14% Jan-08 -12% Feb-08 Mar-08 Apr-08 May-08 Jun-08 29% Jul-08 Aug-08 64% Sep-08 Oct-08 Nov-08 87%
高盛全球投资研究
资料来源：CEIC.
11月份基建开支开始增长，初步影响显现
China railway infrastructure investment ytd yoy%
10 Apr-98 Oct-98 Apr-99 Oct-99 Apr-00 Oct-00 Apr-01 Oct-01 Apr-02 Oct-02 Apr-03 Oct-03 Apr-04 Oct-04 Apr-05 12.4 Oct-05 Apr-06 Oct-06 Apr-07 Oct-07 Apr-08
积极的货币政策与财政政策支持中国需求反弹
人民币4万亿元财政刺激方案将逐渐产生积极影响，鉴于10月份需求显著放缓，因此刺激政策的出台在预期之中
但反弹力度将受制于 -- 房地产市场下行周期
*最新调研 从大型开发商了解到的情况也表明有大量的在建项目
正在开发的住宅项目依然较快增长，但新开工的项目数量增长已经放缓
今年以来在建住宅建筑面积同比%
45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 13% 10% 7% 5% 0% Nov-02 Nov-03 Nov-04 Nov-05 Nov-06 Nov-07 Nov-08 Mar-02 Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08 Jul-02 Jul-03 Jul-04 Jul-05 Jul-06 Jul-07 Jul-08 4% 5% 21% 17% 18% 18% 17% 18% 18% 31% 28% 25% 26% 44%
今年以来新开工项目建筑面积同比%
资料来源：中国指数研究院
高盛全球投资研究 7
但反弹力度将受制于 -- 房地产市场下行周期
08年上半年新开工建筑面积同比增长强劲，可能预示着09年上 半年新增供应大幅增长
1H08 50% Jul-Nov
(百万平方米) 40
2007年销售面积 05-07年平均销售面积 根据2008年至今销售进度计算的折年交易量 当前未销售库存（截至日）
环渤海地区 长三角地区 珠三角地区 中西部地区
40% 30% 20% 10% 0%
全国 北京 天津 大连 青岛 广州 深圳 上海 杭州 南京 苏州 成都 重庆 武汉 西安
-30% -40% -50%
0 北京 天津 沈阳 大连 上海 南京 苏州 杭州 深圳 广州 东莞 厦门 武汉 重庆 成都 西安 5
注： -- 圆圈内城市的库存按照当前销售进度需要12个月或更长时间才能被市场消化
资料来源：中国指数研究院
高盛全球投资研究 8
但反弹力度将受制于 -- OECD 发达国家其他需求放缓
Real GDP, % change, yoy Advanced Economies    USA    Euroland    Japan    Asia ex Japan    China    Hong Kong    India    Indonesia    Malaysia    Philippines    Singapore    South Korea    Taiwan    Thailand    Consumer Prices, % change, yoy Advanced Economies    USA    Euroland    Japan    Asia ex Japan    China    Hong Kong    India *    Indonesia    Malaysia    Philippines    Singapore    South Korea    Taiwan    Thailand    Domestic Demand, % yoy Advanced Economies    USA    Euroland    Japan    Asia ex Japan    China    Hong Kong    India    Indonesia    Malaysia    Philippines    Singapore    South Korea    Taiwan    Thailand    2.7 2.0 2.6 2.4 10.0 13.0 6.4 9.0 6.3 6.3 7.2 7.7 5.0 5.7 4.9 2.2 2.9 2.1 0.1 4.7 4.8 2.0 4.6 6.4 2.0 2.8 2.1 2.5 1.8 2.2 2.3 1.4 2.4 1.3 8.1 9.4 7.8 9.9 4.1 8.3 6.9 9.2 4.0 2.2 (0.6)
1.3 0.8 (0.2) 6.9 9.0 3.0 6.7 6.0 5.0 4.0 1.5 2.5 1.5 4.1 3.4 3.8 3.3 1.5 6.6 5.9 4.8 8.8 10.1 5.1 8.5 6.4 4.7 3.6 5.7 0.6 (0.1) 0.8 (0.6) 7.0 8.9 2.6 7.3 7.9 5.8 4.5 15.3 0.9 (1.3) (0.6) ) (1.8) (1.8) (3.8) 4.2 6.0 (3.0) 5.8 3.0 1.7 1.8 (4.0) (1.0) (3.0) (0.8) (0.1) (0.8) 0.2 (0.7) 0.9 (0.5) 0.5 1.0 7.0 2.0 4.6 1.0 2.0 1.0 2.3 (1.5) (2.4) (0.8) (1.7) 4.2 5.5 (2.1) 6.1 3.5 2.3 1.4 (0.9) (0.7) (2.5) 0.2
1.3 1.2 0.4 6.9 9.0 3.5 6.6 4.5 3.2 3.2 2.5 3.0 3.5 1.4 1.4 0.8 1.9 (0.1) 2.3 1.0 (1.5) 4.5 4.9 3.0 5.0 1.3 2.5 0.5 3.5 1.1 0.8 1.1 0.4 6.8 9.0 2.1 6.7 4.3 4.3 3.3 2.4 2.8 3.0 (0.5) Q1 2.6 2.5 2.1 1.4 8.7 10.6 7.3 7.9 6.3 7.4 4.7 6.9 5.8 6.2 6.0 3.4 4.2 3.4 1.0 7.2 8.0 4.6 9.9 7.6 2.6 5.5 6.6 3.8 3.6 5.0 1.8 1.1 1.6 0.0 7.1 8.3 8.5 4.5 4.7 20.2 3.5 3.3 (0.1) Q2 1.9 2.1 1.4 0.7 8.1 10.1 4.2 7.6 6.4 6.7 4.4 2.3 4.8 4.6 5.3 3.7 4.3 3.6 1.4 7.9 7.8 5.7 12.5 10.1 4.9 9.7 7.5 4.8 4.2 7.5 1.0 0.4 1.0 (0.6) 3.5 8.1 8.4 4.5 5.6 14.7 2.0 (2.6) (1.1) Q3 0.7 0.7 0.6 (0.5) 6.7 9.0 1.7 5.9 6.1 4.7 4.6 (0.3) 3.8 (1.0) 4.0 4.4 5.3 3.8 2.4 7.1 5.3 4.6 8.3 12.0 8.4 12.2 6.6 5.5 4.5 7.3 0.3 (0.6) 0.6 (0.9) 1.7 6.7 7.9 8.8 5.2 16.6 2.5 (2.2) (0.5) Q4 (0.9) (0.2) (1.0) (3.1) 4.5 6.8 (0.7) 5.7 5.1 1.5 2.5 (2.6) (3.6) (3.0) 1.5 2.1 1.5 2.3 1.1 4.1 2.5 4.5 4.7 10.7 4.4 6.6 5.0 4.5 2.0 3.0 (0.8) (1.3) (0.3) (1.4) (1.4) 6.4 7.1 5.4 2.6 10.4 (3.8) (3.5) (0.8) Q1 (2.3) (1.5) (2.2) (4.9) 3.4 5.8 (5.0) 4.8 3.5 0.6 1.5 (7.0) (5.1) (5.5) (1.6) 0.6 (0.3) 0.8 0.2 1.4 0.1 3.0 0.0 8.8 2.8 5.9 1.8 2.5 2.0 2.0 (1.9) (2.6) (1.2) (2.3) (2.5) 5.4 6.0 4.3 1.9 1.1 (3.2) (5.1) (0.3) Q2 (2.6) (2.5) (2.4) (4.3) 3.2 5.0 (5.0) 5.7 2.5 1.4 1.5 (6.0) (4.1) (5.5) (1.2) (0.2) (1.0) (0.1) (0.5) 0.6 (1.0) 2.1 0.5 6.9 1.8 4.9 1.0 1.9 1.0 2.0 (2.0) (3.0) (0.9) (1.7) (2.4) 5.7 3.8 2.2 1.1 (1.8) (2.7) (3.5) 0.6 .2) (2.1) (2.0) (4.1) 4.0 5.6 (2.3) 6.0 3.0 2.0 1.8 (4.0) (2.0) (2.5) (0.8) (1.0) (2.2) (0.4) (1.6) 0.3 (1.1) (1.0) 0.4 6.3 1.1 3.4 0.6 1.6 0.5 2.5 (1.7) (2.5) (1.1) (1.6) (2.9) 6.2 2.1 1.7 1.0 (1.6) (1.4) (2.4) 0.5 Q4 (0.5) (0.9) (0.4) (1.8) 5.9 7.2 0.0 6.3 3.2 2.5 2.2 1.2 6.9 1.5 0.5 0.4 0.4 0.6 (1.0) 1.4 0.0 (2.0) 3.0 6.1 2.3 4.3 0.5 2.0 0.5 2.8 (0.5) (1.5) 0.1 (1.3) (0.7) 6.8 2.4 1.3 1.8 (1.5) 4.3 1.1 0.2 Q1 0.7 0.6 0.5 (0.4) 6.8 8.8 2.2 6.3 4.3 2.8 2.4 2.1 5.2 3.5 1.0 1.5 1.4 1.8 (0.6) 2.1 0.8 (2.0) 4.0 6.0 2.4 4.2 1.3 2.5 0.5 3.0 0.5 0.0 0.7 (0.4) 1.4 6.8 2.2 3.5 2.6 0.0 2.8 2.1 (0.2) Q2 1.3 1.2 1.2 0.2 6.7 8.9 3.7 6.4 4.5 3.0 3.1 2.8 2.9 3.4 1.2 1.5 1.0 2.0 (0.1) 2.3 1.0 (1.5) 4.5 5.3 3.0 4.8 1.0 2.5 0.5 3.0 1.1 0.8 1.1 0.2 1.8 6.7 4.1 3.4 3.1 2.4 2.7 3.0 (0.5) .5 1.5 1.5 0.7 6.8 9.1 4.0 6.5 4.2 3.5 3.6 2.3 2.2 3.4 1.5 1.4 0.6 2.0 0.1 2.4 1.2 (1.5) 4.5 4.5 3.1 5.2 1.3 2.5 0.5 4.0 1.4 1.1 1.3 0.7 2.8 6.6 5.3 4.5 3.6 3.5 2.9 3.3 (0.6) Q4 1.8 1.7 1.7 1.1 7.1 9.3 4.0 7.0 5.2 3.6 3.6 2.8 2.0 3.5 2.1 1.3 0.4 1.9 0.3 2.4 1.2 (1.0) 5.0 3.7 3.5 5.6 1.5 2.5 0.5 4.0 1.6 1.4 1.4 1.0 2.5 6.9 5.7 5.5 4.0 3.7 2.6 3.4 (0.7)
资料来源：Goldman Sachs ECS Asia Research, * for India- wholesale price index.
高盛全球投资研究 9
有色金属下游需求的比重
Estimated Consumption of Base Metals in 2007, by End-Use
Global Aluminium Consumption
Primary aluminium consumption % of world primary consumption Aluminium End-Use Transport Construction Infrastructure / Electrical Foil Machinery and Equipment Packaging Other Consumer Durables '000 tonnes % % 73 19% 5696 15%
West. Europe
% % % % % % % %
of of of of of of of of
total total total total total total total total
27% 22% 10% 9% 9% 8% 8% 7%
17% 28% 13% 9% 10% 2% 12% 9%
31% 22% 8% 10% 11% 7% 6% 6%
38% 13% 7% 7% 7% 20% 3% 5%
Copper Consumption
Refined copper consumption % of world refined consumption Copper End-Use Construction Consumer Durables and Other Equip. Industrial Plant and Equipment Infrastructure Automotive Other Transportation '000 tonnes % % 43 20% 2119 12%
% % % % % %
of of of of of of
total total total total total total
30% 27% 18% 12% 10% 3%
18% 37% 11% 24% 7% 3%
36% 26% 21% 8% 5% 3%
20% 30% 24% 17% 7% 2%
Nickel Consumption
Primary Nickel Consumption % of world primary consumption Nickel End-Use Consumer Durables & Catering Engineering and Processing Automotive and Other Transp. Other Construction '000 tonnes % 0 26% 389 29% 135 10%
of of of of of
total total total total total
28% 25% 19% 16% 12%
47% 17% 8% 11% 17%
24% 32% 22% 14% 8%
14% 34% 41% 7% 4%
Zinc Consumption
Refined zinc consumption % of world refined consumption Zinc End-Use Construction Automotive and Other Transp. Infrastructure Consumer Durables and Other Equip. Industrial Plant and Equipment '000 tonnes % % 39 20% 1048 9%
of of of of of
total total total total total
45% 25% 11% 12% 7%
40% 13% 16% 15% 16%
46% 19% 11% 11% 13%
40% 35% 13% 6% 6%
Source: CRU I Company D GSJBW Research estimates
高盛全球投资研究
2009年全球铜需求预测
-- 中国的需求不够抵销OECD发达国家的放缓
2009E copper consumption breakdown by region
('000 t) 600
OECD copper demand drop vs. China demand upside from 2008 to 2009
+434 kt yoy +9%yoy
Others 28%
0 OECD -200 China
India 3% Russia 4% Western Europe 19% Japan 7% USA 10%
-600 -642 kt yoy -7%yoy
Cu ('000 tonnes) China Global China's share %
15,115 12%
14,322 15%
15,036 17%
15,392 20%
16,750 21%
16,821 23%
17,367 23%
18,011 26%
18,133 27%
17,894 29%
资料来源：CRU International, GSJBWere Research estimates.
高盛全球投资研究 11
2009年全球电解铝需求预测
-- 中国的需求不够抵销OECD发达国家的放缓
2009E aluminum consumption breakdown by region
OECD aluminum demand drop vs. China demand upside from 2008 to 2009
Others 22%
('000 t) 600 400 +526 kt yoy +4% yoy
200 0 OECD -200 -400 China
Western Europe 17% India 3% Japan 6% Russia 3%
-600 -800 - - kt yoy -7% yoy
Al ('000 tonnes) China Global China's share %
24,994 13%
23,770 15%
25,536 17%
27,644 19%
30,335 20%
31,900 22%
34,392 25%
37,838 32%
38,996 34%
38,224 36%
资料来源：CRU International, GSJBWere Research estimates.
高盛全球投资研究 12
2009年全球钢产品需求预测
2009E finished steel consumption breakdown by region
(mn tonnes) 0
OECD and China finished steel demand drop from 2008 to 2009
OECD China -0.2 mt yoy 0% yoy
Others 27% China 35%
Western Europe 15% Russia 4%
India 5% Japan 6% USA 8%
-55 mt yoy -13% yoy
Finished steel (mn tonees) China Global China's share %
30% ,031 31% ,125 32% ,209 33% ,234 33% ,167 35%
资料来源：CRU International, GSJBWere Research estimates.
高盛全球投资研究 13
但反弹力度将受制于 -- 中国机械出口放缓
?中国对出口的依存度是亚洲金融危机时期的两倍。 ?机械出口周期可能超过一年，最坏的时期尚未到来。
中国出口占GDP的百分比%
40% 37% 35% 31% 30% 27% 34%
金属及相关 55%
机械和交通运输 设备 87%
25% 22% 21% 20% 20%
其他金属及相关 13%
5% 00 03 06 2007
资料来源：CEIC
高盛全球投资研究 14
但反弹力度将受制于 -- 中国机械出口放缓
*最新调研 最近对工厂的考察显示，11月以来主要分包商的订单量减少了50%
11月的机械和交通设备出口同比下降11%，而08年5月份 的出口则同比增长34%
中国机械和运输设备出口同比%
2007年制造业资本开支达人民币3.2万亿元，占固定资产投 资总额的23%
75% 65% 55% 45% 58% 69%
40% 35% 30%
China aggregate export yoy%
FAI - Equipment purchase yoy% 35% 30%
28% 25% 24% 19% 23% 21% 19% 13% 10% 8% 5% 7% 12% 6% 3% 20%
35% 25% 15% 5% 0% -5% -15% -6% -9% 5% 30% 23%
-11% Jan-96 Jul-96 Jan-97 Jul-97 Jan-98 Jul-98 Jan-99 Jul-99 Jan-00 Jul-00 Jan-01 Jul-01 Jan-02 Jul-02 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08
资料来源：CEIC、中国海关、高盛经济研究
高盛全球投资研究 15
基建直接受惠板块 水泥，长材，铝
中国人民币4万亿元财政刺激措施明细
灾后的恢复重建，重 灾区 25% 保障性安居工程 7% 农村民生工程和农村 基础设施 9%
自主创新结构调整 4%
生态环境 9% 医疗卫生、文化教育 事业 1% 铁路、公路、机场、 城乡电网 45%
% 1Q 48 2Q 57 3Q 54 4Q 71 % 1Q 50
3Q 63 4Q 77 9% % 1Q 54 8%
0% 3Q 4QE 60 50 -5% -35% % 2009 1QE 35 -35%
安徽海螺 每吨毛利 (人民币/吨) 同比变动%
55% 45% 23% 47%
5% 22% 17%
资料来源：国家发改委、公司数据、高盛研究预测
高盛全球投资研究 16
解决基础设施瓶颈反而不利于煤炭行业
Major railway upgrades, yoy % of total capacity (left scale) Coal-fired power generation yoy growth (right scale)
35% 34% 16% 17% 30% 16% 25% 14%
Daqing +50mt Houyue +10mt Shuohuang +15mt Shitai +20mt
14% 12% 10%
12% 20% 18%
16% 15% 11% 10% 4% 5% 06 E E 7% 4% 2% 14% 12%
Houyue +10mt Shuohuang +15mt Shitai +20mt
资料来源：国家发改委
高盛全球投资研究 17
整体需求仍不明朗， 盈利变数仍大
价格上涨主要是因为此前的售价低于成本价
(Rmb/t, incl. VAT)
Small mills cash cost
Large mills cash cost
(Rmb/t, incl. VAT) 1,100 1,000 900
Domestic coal price (Qinhuangdao)
钢铁 (热轧)
5,000 4,633 4,500 4,366 4,519
625 600 500 400 315 445 478 435 445 600
605 +16% 520
4,000 3,904 3,500
Jan-06 Feb-06 Mar-06 Apr-06 May-06 Jun-06 Jul-06 Aug-06 Sep-06 Oct-06 Nov-06 Dec-06 Jan-07 Feb-07 Mar-07 Apr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Aug-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan-08 Feb-08 Mar-08 Apr-08 May-08 Jun-08 Jul-08 Aug-08 Sep-08 Oct-08 Nov-08 Dec-08 Jan-09
SHFE Copper price
(Rmb/t, incl. VAT)
Cash cost (medium term)
90,000 85,000 80,000 75,000 70,000 65,000 60,000 74,775 71,900 67,500 67,850 63,400 60,725 58,400 56,100 82,450
55,000 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 Apr-05 37,440
24,668 20,263 Apr-06 Apr-07 Aug-05 Aug-06 Aug-07 Apr-08 Aug-08 Oct-05 Oct-06 Oct-07 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Oct-08 Jun-05 Jun-06 Jun-07 Feb-05 Feb-06 Feb-07 Feb-08 Jun-08 24,950
资料来源：Mysteel、CCTD、彭博、高盛研究预测
高盛全球投资研究 18
Jun-03 Aug-03 Oct-03 Dec-03 Feb-04 Apr-04 Jun-04 Aug-04 Oct-04 Dec-04 Feb-05 Apr-05 Jun-05 Aug-05 Oct-05 Dec-05 Feb-06 Apr-06 Jun-06 Aug-06 Oct-06 Dec-06 Feb-07 Apr-07 Jun-07 Aug-07 Oct-07 Dec-07 Feb-08 Apr-08 Jun-08 Aug-08 Oct-08 Dec-08
Cash cost (short term)
整体需求仍不明朗， 盈利变数仍大
价格可能回升至高于成本价的水平
(Rmb/t, incl. VAT)
SHFE aluminum price
23,790 21,720 22,450
25,000 24,000 23,000 22,000 21,000
21,090 20,460 19,230 17,130 15,770 18,400 17,600 16,450 19,270
20,000 19,000 18,000 17,000 16,000 15,000 14,000 13,000 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000
Oct-05 Oct-06 Oct-07 Feb-05 Apr-05 Feb-06 Dec-04 Jun-05 Apr-06 Feb-07 Aug-05 Dec-05 Apr-07 Feb-08 Jun-06 Aug-06 Dec-06 Jun-07 Aug-07 Dec-07
12,000 12,160
(Rmb/t, excl. VAT)
SHFE Zinc price
31,000 29,000 27,000 25,000 23,000 21,000
Cash cost (medium term)
30,769 30,000
Cash cost (short term)
(Rmb/t, excl. VAT)
SHFE Nickel price
380,000 360,000 340,000 320,000 300,000 280,000 260,000
Cash cost (medium term)
Cash cost (short term)
270,085 241,453 227,350
19,000 17,000 15,000 13,000 11,000 9,000 7,000 5,000 8,964 10,310 13,551 11,144
240,000 220,000 200,000 180,000
160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 97,009 60,000 133,333
-66% 144,872 115,960 99,573
9,789 8,034 Jun-03 Aug-03 Oct-03 Dec-03 Feb-04 Apr-04 Jun-04 Aug-04 Oct-04 Dec-04 Feb-05 Apr-05 Jun-05 Aug-05 Oct-05 Dec-05 Feb-06 Apr-06 Jun-06 Aug-06 Oct-06 Dec-06 Feb-07 Apr-07 Jun-07 Aug-07 Oct-07 Dec-07 Feb-08 Apr-08 Jun-08 Aug-08 Oct-08 Dec-08
97,587 70,085
资料来源：彭博、高盛研究预测
高盛全球投资研究
Jun-03 Aug-03 Oct-03 Dec-03 Feb-04 Apr-04 Jun-04 Aug-04 Oct-04 Dec-04 Feb-05 Apr-05 Jun-05 Aug-05 Oct-05 Dec-05 Feb-06 Apr-06 Jun-06 Aug-06 Oct-06 Dec-06 Feb-07 Apr-07 Jun-07 Aug-07 Oct-07 Dec-07 Feb-08 Apr-08 Jun-08 Aug-08 Oct-08 Dec-08
钢铁和基本金属子行业的盈利低于预期
Full year Net profit (Rmb mn) Steel Angang Magang Baosteel Wugang Base metals Chalco Jiangxi Copper Coal Shenhua China Coal Yanzhou Coal Hidili Cement Anhui Conch CNBM 2008E Yoy %
GS estimate Half-yearly 2H08E Yoy %
Quarterly 4Q08E Yoy
Consensus Full year Above/ (below) -21% -26% -16% -25% 2008E
Expected FY08 reporting date
6,273 2,035 10,477 6,152
-17% -18% -18% -5%
281 -226 832 1,240
-90% -117% -82% -60%
-1,992 -1,013 -2,014 -1,018
-306% -219% -193% -167%
7,961 2,763 12,493 8,164
14-Apr-09 17-Apr-09 28-Mar-09 21-Apr-09
-2,291 -42
-286% -105%
2,122 4,046
17-Mar-09 24-Mar-09
30,735 9,138 8,309 1,228
49% 52% 157% 115%
15,918 4,919 4,396 693
56% 46% 154% 62%
8,026 2,379 1,443
64% 98% 72%
1% -6% 0% 10%
30,291 9,707 8,272 1,115
17-Mar-09 9-Apr-09 17-Apr-09 14-Apr-09
2,675 1,494
2,777 1,439
26-Mar-09 17-Apr-09
资料来源：公司数据、彭博、路透、高盛研究预测
高盛全球投资研究 20
38 36 34 32 30 28 26 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 P/E (X) Jan-07 Feb-07 Mar-07 Apr-07 15.1 May-07 Jun-07 23.9 Jul-07 17.8 19.3 Aug-07 Sep-07 15.5 Oct-07 28.4 Nov-07
高盛全球投资研究
14 19 24 29 34 4 9
Dec-07 Jan-08 33.4 Feb-08 Mar-08
China Coal P/E 37.1
Mid-cycle 7X
Mid-cycle 3 5X
资料来源：Datastream、公司数据、高盛研究预测
14.8 23.5 Apr-08 HK$5.1 HK$2.5 20.2 17.6 May-08
Jun-08 23.5 Jul-08 Aug-08 17.9 Sep-08 Oct-08 13.2 Nov-08 9.6 Dec-08 4.7 8.9 10 12 14 16 P/E (X) 2 2.6 13.1 4.1 11.6 5.6 8.1 5.5 7.9 Yanzhou Coal H-share P/E 3.7 6.8 Mid-cycle 5X Trough 3X HK$3.5 4.8 2.9 5.0 7.7 HK$5.8 5.8 13.4 10.5 14.6 10.2 15.7 16.6 9.3 9.2 11.4 8.2 Apr-98 Jul-98 Oct-98 Jan-99 Apr-99 Jul-99 Oct-99 Jan-00 Apr-00 Jul-00 Oct-00 Jan-01 Apr-01 Jul-01 Oct-01 Jan-02 Apr-02 Jul-02 Oct-02 Jan-03 Apr-03 Jul-03 Oct-03 Jan-04 Apr-04 Jul-04 Oct-04 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 4 6 8 Jan-09 Feb-09
估值区间变得至关重要
10.7 18.4 15.5
Mid-cycle 8X
Trough 5X HK$10
Shenhua P/E
17.0 15.0 16.5 9.6
Jul-05 Aug-05 Sep-05 Oct-05 Nov-05 Dec-05 Jan-06 Feb-06 Mar-06 Apr-06 May-06 Jun-06 Jul-06 Aug-06 Sep-06 Oct-06 Nov-06 Dec-06 Jan-07 Feb-07 Mar-07 Apr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Aug-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan-08 Feb-08 Mar-08 Apr-08 May-08 Jun-08 Jul-08 Aug-08 Sep-08 Oct-08 Nov-08 Dec-08 Jan-09 Feb-09 9.7
中国神华(H)、中煤能源(H)和兖州煤业(H)估值高于周期中值
估值区间变得至关重要
中国神华(A) 、中煤能源(A)和兖州煤业(A)
P/E (X) 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 10.5 5 May-08 Mar-08 Nov-08 Jan-08 Jun-08 Nov-07 Aug-08 Feb-08 Sep-08 Jan-09 Jul-08 Oct-08 Oct-07 Apr-08 Dec-08 Dec-07 Feb-09 16.9 13.2 25.9 41.6 33.6 54.3
Shenhua (A) P/E
P/E (X) 35 32.7 30
China Coal (A) P/E
P/E (X) 41 38.2 36 32.6
Yanzhou Coal (A) P/E
20 18.8 15 14.1 10 10.1 13.3
25.2 20.0 15.9 16.1
14.8 16.3 12.2
10.8 10.6 9.0 9.0 7.9 Jul-07 Jan-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09
5 May-08 Nov-08 Mar-08 Jun-08 Aug-08 Feb-08 Jan-09 Jul-08 Oct-08 Dec-08 Sep-08 Feb-09 Apr-08
6 Jul-98 Jul-99 Jul-00 Jul-01 Jul-02 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 7.5 Jul-03 Jul-04 Jan-04 Jan-05
资料来源：Datastream、公司数据、高盛研究预测
高盛全球投资研究
估值区间变得至关重要
中国铝业(H,A)和江西铜业(H,A)
340% 320% 300% 280% 260% 240% 220% 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 61% 40% Dec-01 Feb-02 Apr-02 Jun-02 Aug-02 Oct-02 Dec-02 Feb-03 Apr-03 Jun-03 Aug-03 Oct-03 Dec-03 Feb-04 Apr-04 Jun-04 Aug-04 Oct-04 Dec-04 Feb-05 Apr-05 Jun-05 Aug-05 Oct-05 Dec-05 Feb-06 Apr-06 Jun-06 Aug-06 Oct-06 Dec-06 Feb-07 Apr-07 Jun-07 Aug-07 Oct-07 Dec-07 Feb-08 Apr-08 Jun-08 Aug-08 Oct-08 Dec-08 Feb-09 79% 40% 99% 104% 116% Mid-cycle = 100% 80% 123% 185% 152% 191% 188% 184% 153% 270%
EV/replacement cost of Chalco (H)
P/B(X) 4.0 3.5 3.0
Jiangxi Copper (H) P/B (left scale) Jiangxi Copper ROE (right scale)
40% 37% 3.85 35% 30% 2.43 2.30 22% 19% 1.77 1.59 1.25 1.14 0.86
2.5 2.0 1.5 1.05
25% 20% 15% 10% 0.75 5% 0%
HK$7.3 HK$5.6
0.88 0.73 3% 7% 0.39
1.19 Mid-cycle 1X
4% 0.39 Trough 0.4X
Replacement cost
Aluminum Alumina
US$967/t US$483/t
US$1,586/t US$529/t
US$1,876/t US$722/t
EV/replacement cost of Chalco (A)
P/B(X) 11 10 9
7 6 22% 5.18
440% 385% 340% 283% 240% 390% 294%
May-08 Nov-08 Oct-08 Jul-08 Aug-08 Sep-08 Dec-08 Feb-09 Jun-08 Jan-09
0 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jul-04 Jul-05 Jul-06 Oct-04 Oct-05 Oct-06 Apr-05 Apr-06
资料来源：Datastream、公司数据、高盛研究预测
高盛全球投资研究
Jan-98 Apr-98 Jul-98 Oct-98 Jan-99 Apr-99 Jul-99 Oct-99 Jan-00 Apr-00 Jul-00 Oct-00 Jan-01 Apr-01 Jul-01 Oct-01 Jan-02 Apr-02 Jul-02 Oct-02 Jan-03 Apr-03 Jul-03 Oct-03 Jan-04 Apr-04 Jul-04 Oct-04 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09
Jiangxi Copper (A) P/B (left scale)
Jiangxi Copper ROE (right scale)
10.18 9.43 40% 38% 36% 34% 32% 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 2.08 10% 8% 6% 4%
Rmb7.3 Rmb3.7
估值区间变得至关重要
水泥公司估值已从底部反弹，接近周期中值水平
320% 300% 280% 260% 240% 220% 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 126% 172%
Anhui Anhui Conch (H) EV / replacement cost Conch (H) EV / replacement cost
Implied EV/replacement cost of CNBM 195% 203% 186%
170% 150% 130% 127% 113% 147% 126% 120% 104% 102% HK$8.4 73% 56% Trough 70% HK$1.2
Mid-cycle 130%
90% 70% 50%
Mid-cycle 100%
121% 102% 104% 99% 69% 79% 60% 46% 77%
Trough 50%
30% Sep-06 Oct-06 Nov-06 Dec-06 Jan-07 Feb-07 Mar-07 Apr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Aug-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan-08 Feb-08 Mar-08 Apr-08 May-08 Jun-08 Jul-08 Aug-08 Sep-08 Oct-08 Nov-08 Dec-08 Jan-09 Feb-09
Replacement cost Rmb400/t Rmb500/t
Replacement cost
340% 320% 300% 280% 260% 240% 220% 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40%
Feb-02 May-02 Aug-02 Nov-02 Feb-03 May-03 Aug-03 Nov-03 Feb-04 May-04 Aug-04 Nov-04 Feb-05 May-05
Aug-05 Nov-05 Feb-06 May-06 Aug-06 Nov-06
Feb-07 May-07 Aug-07
资料来源：Datastream、公司数据、高盛研究预测
高盛全球投资研究 24
Nov-07 Feb-08 May-08 Aug-08 Nov-08 Feb-09
Oct-97 Jan-98 Apr-98 Jul-98 Oct-98 Jan-99 Apr-99 Jul-99 Oct-99 Jan-00 Apr-00 Jul-00 Oct-00 Jan-01 Apr-01 Jul-01 Oct-01 Jan-02 Apr-02 Jul-02 Oct-02 Jan-03 Apr-03 Jul-03 Oct-03 Jan-04 Apr-04 Jul-04 Oct-04 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09
Rmb400/t Rmb 500/t Rmb400/t
Anhui Conch (A) EV / replacement cost
320% 288% = +3SD 268% 234% = +2SD 226% 180% = +1SD 157% 147%
126% = Historical Avg
Rmb53 Rmb35
115% 97% 71% 73% = -1SD
估值区间变得至关重要
鞍钢(H,A)和马钢(H,A)的企业价值/重置成本
280% 260% 240% 220% 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 14% 0% 16% -20% 41% +1 sd = 159% +2 sd = 217% +3 sd = 276%
Forward EV/replacement cost of Angang (H) 260% 239% 242%
Forward EV/replacement cost of Maanshan Iron & Steel (H)
138% 139% 122% 116% 110%
+2 sd = 130%
199% 178% 174% 142% 112% 85% 118% 114% Mid-cycle = 100% 80% 153% 154% 152%
95% 90% 110%
+1 sd = 110%
138% 115% 123% HK$11 80% 42% 79%
Mid-cycle = 90%
74% 69% 75% 79% 66% 51%
60% 34% 10%
-1 sd = 70%
-1 sd = 42%
-2 sd = 50%
40% 39% Jul-01 Jul-02 Jul-03 Jul-04
-2 sd = -17%
Jul-98 Oct-98 Jan-99 Apr-99 Jul-99 Oct-99 Jan-00 Apr-00 Jul-00 Oct-00 Jan-01 Apr-01 Jul-01 Oct-01 Jan-02 Apr-02 Jul-02 Oct-02 Jan-03 Apr-03 Jul-03 Oct-03 Jan-04 Apr-04 Jul-04 Oct-04 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09
30% Jul-98 Jul-99 Jan-99 Jan-00
Replacement cost
Long US$91/t Flat US$151/t
For Angang, replacement cost was halved before 2005 to reflect its asset injection
US$361/t US$722/t
Replacement cost
US$181/t US$302/t
US$361/t US$577/t
Forward EV/replacement cost of Angang (A) 360% 340% 320% 300% 280% 260% 240% 220% 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jul-98 Jul-99 Jul-00 Jul-01 Jul-02 Jul-03 Jul-04 Jul-05 Jul-06 Jul-07 -2 sd = 74% Rmb7.3
79% 75% 59% 175% 180% 192% 267% 262% 286% 286% 341%
Forward EV/replacement cost of Maanshan Iron & Steel (A)
700% 678% 650% 600% 550% 500% 450% 511%
Historical avg = 207%
400% 350% 300% 311% 316% 329% 340%
-1 sd =141%
Historical avg Rmb16 = 227%
239% 157% 81% 219% 209%
150% 100% 50% 0% Jul-98 Jul-99 Jul-00 Jul-01 Jul-02 Jul-03 Jan-99 Jan-00
Rmb4.6 Rmb1.2
61% Jul-04 Jul-05 Jul-06 Jul-07 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09
资料来源：Datastream、公司数据、高盛研究预测
高盛全球投资研究
估值区间变得至关重要
宝钢和武钢的企业价值/重置成本
330% 310% 297% 290% 270% 250% 230% 210% 190% 170% 150% 130% 110% 90% 70% 50% Nov-01 Jul-01 -2sd = 64% Mar-02 Mar-03 Nov-02 Jul-02 Jul-03 -1sd = 124% 214% 219% 195% 254% 308%
Forward EV/replacement cost of Baosteel
+2sd = 303% 293% 277% 237% +1sd = 243% 236%
240% 220% 200% 180% 160%
Forward EV/replacement cost of Wugang
+3sd = 207%
+2sd = 169%
Historical avg = 183%
140% 120% 100% 80%
+1sd = 132% 121% Historical avg = 94% 111% 122%
-1sd = 55%
-2sd = 18%
Replacement cost
Replacement cost
Long Rmb1500/t Flat Rmb2500/t
Rmb2500/t Rmb4000/t
Rmb3000/t Rmb6000/t
资料来源： Datastream、公司数据、高盛研究预测
高盛全球投资研究 26
Jul-00 Oct-00 Jan-01 Apr-01 Jul-01 Oct-01 Jan-02 Apr-02 Jul-02 Oct-02 Jan-03 Apr-03 Jul-03 Oct-03 Jan-04 Apr-04 Jul-04 Oct-04 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09
Long Rmb1500/t Flat Rmb2500/t Rmb2500/t Rmb4000/t Rmb4000/t Rmb7000/t
中国铝需求比重
Aluminum demand breakdown in China
Others 14%
Construction 38% Durable goods 15%
Power 16% Transportation 17%
资料来源： 安泰科，高盛研究预测.
高盛全球投资研究 27
中国铝需求和价格
Aluminum apparent consumption yoy% (left scale) 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% Mar-04 Jun-03 Mar-05 Jun-04 Mar-06 Jun-05 2% -4% -8% 22,340
Aluminum price (right scale) (Rmb/t, incl. VAT) 23,000 55% 22,000 21,000 20,000 19,455 20,823
48% 37% 31% 17,338
19,000 18,000 17,000
16,000 15,000 14,000 13,000 12,025 12,000
11,000 10,000 Dec-08
资料来源： Bloomberg, IAI, China Non Ferrous Metal Industry Association.
高盛全球投资研究 28
中国工业生产 / 采购经理人指数和铝价格
China IP growth yoy% (left scale) 19.4
SHFE aluminum price (right scale) 19.5 19.4
(Rmb/t, incl. VAT) 23,000 22,000
% 60 58 55
China PMI (left scale) 58 22,340
SHFE aluminum price (right scale) 59 21,370 20,823 53 59
(Rmb/t, incl. VAT) 23,000 22,000 21,000 20,000
18 16 14 12 10 8 6 4 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08 Jun-03 Jun-04 Jun-05 Jun-06 Jun-07 Dec-03 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 15,067 14.3 17,308 12.6
21,000 20,000 19,000
52 51 50 17,040
18,955 17,730 48 45
19,000 18,000 17,000 16,000 15,000 14,000
18,000 17,000 16,000 15,000 14,000 13,000 12,025 12,000 5.7 11,000 10,000 Dec-08
40 39 35 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jul-05 Jul-06 Jul-07 Oct-05 Oct-06 Oct-07 Jul-08 Apr-05 Apr-06 Apr-07 Apr-08 10,728 Jan-09 Oct-08
13,000 12,025 12,000 11,000 10,000
5.4 10,728 Sep-03 Sep-04 Sep-05 Sep-06 Sep-07 Jun-08 Sep-08
资料来源： Bloomberg, CEIC.
高盛全球投资研究 29
中国铝业主要假设一览
Chalco Alumina segment ASP (Rmb/t, incl. VAT) ASP (Rmb/t, ex-VAT) ASP (US$/t) Total sales volume (mt) External sales volume (mt) Unit cash cost (Rmb/t) Unit cash cost (US$/t) Aluminum segment ASP (Rmb/t, ex-VAT) ASP (US$/t) ASP (US$/lb) Total production (mt) Total sales volume (mt) Unit cash cost (Rmb/t) Unit cash cost (US$/t) Net profit (Rmb mn)
2,912 386 9.6 4.8 1,683 223
2,240 1.02 2.8 3.1 13,369 1,771 10,245
2,618 378 10.0 3.6 2,273 328
2,135 0.97 3.3 3.3 13,557 1,956 302
2,149 313 10.0 3.9 1,607 234
1,619 0.73 3.1 3.1 10,129 1,474 2,550
2,391 354 11.0 3.8 1,607 238
1,973 0.90 3.7 3.7 12,012 1,780 5,040
E E Yoy % -13% -10% -18% 11% -13% -10% -18% 11% -10% -2% -17% 13% 8% 5% -7% -25% 7% 11% 0% 9% 10% -1% 0% 2%
35% -29% 47% -29%
E E Yoy % -3% -13% -25% 20% 0% -5% -24% 22% 0% -5% -24% 22% 45% 45% -6% -3% -13% 19% 7% -5% -5% 18% 18% 19% 21% 98%
1% -25% 10% -25% -97% 745%
资料来源： 公司数据、高盛研究预测
高盛全球投资研究 30
动力煤行业面临更多下行风险
Domestic spot coal price (Qinhuangdao)
(Rmb/t, incl. VAT) 1,040 1,000 960 920 880 840 800 760 720 680 640 600 560 520 480 440 400 360 320 263 280 240 Domestic (Qinhuangdao) coal spot price 1,010
Domestic coal inventory (Qinhuangdao port)
('000 tonnes) 8,800
Qinhuangdao coal inventory 8,505 8,907
7,332 6,248 6,716 5,767 4,484 4,160 3,998 3,260 2007
625 605 600 478 420 390 310 445 445 430 405 435 425 415 445 520
2,800 2,143 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug
3,081 2000 Sep Oct Nov
May-03 Jul-03 Sep-03 Nov-03 Jan-04 Mar-04 May-04 Jul-04 Sep-04 Nov-04 Jan-05 Mar-05 May-05 Jul-05 Sep-05 Nov-05 Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Jan-09
Coal vs. oil on heat equivalent basis
55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 15%
Oil: $35/bbl Coal: $25/t Oil: $17/bbl Coal: $28/t Oil: $10/bbl Coal: $23/t
Regional coal prices
Current Oil: $43/bbl Coal: $83/t
Coal price as % of WTI crude oil price on heat equivalent basis
(US$/t) 200
Regional coal export spot prices
Oil: $36/bbl Coal: $63/t
Regional coal export contract prices
China's ban on 139 coal export
Oil: $88/bbl Coal: $125/t
140 120 100 80
30% Average = 26% 25%
Strong Indonesian export
62.9 53.0 40.3 37.7 34.5 30.0 28.8 34.5 31.9 22.4 45.0 36.4 26.8
17% 17% 15%
Oil: $38/bbl Coal: $26/t
60 40 20 0
Oil: $59/bbl Coal: $39/t
China's net exports down
May-96 Sep-96 Jan-97 May-97 Sep-97 Jan-98 May-98 Sep-98 Jan-99 May-99 Sep-99 Jan-00 May-00 Sep-00 Jan-01 May-01 Sep-01 Jan-02 May-02 Sep-02 Jan-03 May-03 Sep-03 Jan-04 May-04 Sep-04 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09
Source: China Coal Information Center, Datastream, GlobalCoal, CCTD, Company data. 高盛全球投资研究 31
Nov-95 Mar-96 Jul-96 Nov-96 Mar-97 Jul-97 Nov-97 Mar-98 Jul-98 Nov-98 Mar-99 Jul-99 Nov-99 Mar-00 Jul-00 Nov-00 Mar-01 Jul-01 Nov-01 Mar-02 Jul-02 Nov-02 Mar-03 Jul-03 Nov-03 Mar-04 Jul-04 Nov-04 Mar-05 Jul-05 Nov-05 Mar-06 Jul-06 Nov-06 Mar-07 Jul-07 Nov-07 Mar-08 Jul-08 Nov-08
动力煤行业面临更多下行风险
盈利的敏感性
基于热当量的油价与煤价: 历史均值为26%
2009E 原油价格 (美元/ 桶) 30 40 45 50 60 70 国内现货煤价 (人民币/ 吨, 包括增值税) 270 357 400 444 531 618 兖州煤业 净利润 每股盈利 (人民币百万元) (港元) 1,379 0.32 2,335 0.54 2,740 0.63 3,146 0.73 4,173 0.96 5,201 1.20 市盈率 18.2X 10.7X 9.2X 8.0X 6.0X 4.8X 中国神华 净利润 每股盈利 市盈率 (人民币百万元) (港元) 29,340 1.67 10.9X 32,553 1.86 9.8X 33,656 1.92 9.5X 34,760 1.98 9.2X 37,973 2.17 8.4X 41,186 2.35 7.8X 中煤能源 净利润 每股盈利 市盈率 (人民币百万元) (港元) 6,105 0.52 12.3X 7,316 0.63 10.3X 7,741 0.66 9.7X 8,165 0.70 9.2X 9,376 0.80 8.0X 10,587 0.91 7.1X
高盛油价预测
资料来源：Datastream、Mysteel、CCTD、高盛研究预测
高盛全球投资研究 32
动力煤行业面临更多下行风险
Supply and demand (Mn tonnes) Production Consumption Yoy change Production Consumption Net import / (export) National coal inventory (Rmb/t, excl. VAT) Yanzhou Coal domestic realized coal price Yoy % Shenhua domestic realized coal price Yoy %
1,295 -1.5% -7.0%
1,307 -4.4% 0.9%
1,217 -4% -7% (44)
1,045 -10% -14% (88) 121
1,324 25% 27% (73) 117
1,661 25% 25% (83) 109 % 188 1%
1,892 13% 14% (68) 104 % 229 22%
2,080 10% 10% (46) 130 % 285 24%
2,280 8% 10% (25) 144 % 296 4%
2,516 9% 10% (2) 149 % 302 2%
2,658 7% 6% (5) 188 % 372 23%
2,623 -3% -1% (10) 160
-22% 368 -1%
Demand Power generation Metallurgical Construction (e.g.cement) Chemical (fertilizer, etc) Others Total Yoy growth Power generation Metallurgical Construction (e.g.cement) Chemical (fertilizer, etc) Others Total Share of demand Power generation Metallurgical Construction (e.g.cement) Chemical (fertilizer, etc) Others Total
165 80 292 1,397
188 87 380 1,661
217 95 418 1,892
329 235 100 396 2,080
398 279 107 303 2,280
461 312 114 244 2,516
472 343 121 241 2,658
482 357 128 248 2,623
16% 22% 14% 9% 30% 19%
14% 23% 15% 9% 10% 14%
12% 29% 9% 5% -5% 10%
17% 21% 19% 7% -24% 10%
16% 16% 12% 7% -19% 10%
7% 2% 10% 6% -1% 6%
-5% 2% 4% 6% 3% -1%
49% 12% 12% 6% 21% 100%
48% 12% 11% 5% 23% 100%
48% 13% 11% 5% 22% 100%
49% 16% 11% 5% 19% 100%
52% 17% 12% 5% 13% 100%
55% 18% 12% 5% 10% 100%
56% 18% 13% 5% 9% 100%
54% 18% 14% 5% 9% 100%
Source: CEIC, China Coal Information Center, China Coal Transportation and Marketing Association, Company data, Goldman Sachs Research estimates. 高盛全球投资研究 33
Domestic steel product prices
Wire rod (Rmb/t, incl. VAT) 7,600 7,200 6,800 6,400 6,000 5,600 5,200 4,800 4,400 4,000 3,912 3,600 3,200 2,800 2,975 Jul-06 Aug-06 Sep-06 Oct-06 Nov-06 Dec-06 Jan-07 Feb-07 Mar-07 Apr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Aug-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan-08 Feb-08 Mar-08 Apr-08 May-08 Jun-08 Jul-08 Aug-08 Sep-08 Oct-08 Nov-08 Dec-08 Jan-09 Feb-09 3,281 3,434 3,871 3,942 3,331 4,777 5,110 5,086 4,811 4,437 4,461 4,940 4,758 4,183 3,988 3,979 6,135 HR coil Rebar CR sheet 7,225
Domestic price vs global price
(US$/t, excl. VAT) 1,200 1,150 1,100 1,050 1,000 950 900 850 800 750 700 650 600 550 500 450 400 350 308 300 250 US Western Europe China 1,174
Import/(export) of steel products
('000 t) 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 (500) (1,000) (1,500) (2,000) (2,500) (3,000) (3,500) (4,000) 523 (4,500) 515 (5,000) 510 (5,500) (6,000) (6,500) (7,000) (7,500) (8,000)
3,462 2,968 2,439 1,775 1,345 1,117 463 2,564 1,588 2,162
China total steel product import volume China total steel product export volume China net import/(export)
2,494 1,,627 1,504 1,628 1,464 1,508 1,391 1,222 1,135 1,,210 1,249 1,256 1,268 10 (233)
433 496 98 45 (210)
816 763 694 556 487 410 330 490
(396) (1,012) (1,402) (1,862) (1,489) (2,164) (1,338) (2,199) (2,496) (1,854) (2,758) (2,703) (3,156) (4,048) (4,378) (4,428) (4,632) (5,553) (5,379) (2,750) (3,449) (4,131) (4,784) (5,560) (6,347) (7,155) (7,681) (3,966) (4,222) (2,241) (3,170)
Jun-02 Aug-02 Oct-02 Dec-02 Feb-03 Apr-03 Jun-03 Aug-03 Oct-03 Dec-03 Feb-04 Apr-04 Jun-04 Aug-04 Oct-04 Dec-04 Feb-05 Apr-05 Jun-05 Aug-05 Oct-05 Dec-05 Feb-06 Apr-06 Jun-06 Aug-06 Oct-06 Dec-06 Feb-07 Apr-07 Jun-07 Aug-07 Oct-07 Dec-07 Feb-08 Apr-08 Jun-08 Aug-08 Oct-08 Dec-08 Feb-09
Jan-04 Mar-04 May-04
Jul-04 Sep-04 Nov-04 Jan-05 Mar-05 May-05
Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Jan-07
Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08
Crude steel
Jul-05 Sep-05 Nov-05
Inventory/shipment ratio
38% 36% 34% 32% 30% 28% 26% 24% 22% 20% 20% 18% 16% 18% 16% 19% 18% 20% 20% 18% 23% 22% 22% 28% 25% 26% 25% 23% 28% 27% 25% 24% 25% 34% 33% 32% Inventory/shipment ratio of steel products 36%
Crude steel production
Crude steel daily production yoy growth (left scale) 50% China CRU HR price (right scale) 41% 40% 32% 30% 28% 22% 20% 11% 10% 400 440 360 305 -20% 360 350 -7% -9% 250 535 515 465 0% 19% 575 28% 26% 25% 19% 15% 18% 595 12% 9% 8% 5% 4% 2% 465 650 550 470 450 700 780 0 850 750 (US$/t)
Production of flat vs. long vs. crude
Flat product steel Yoy growth 56% 52% 48% 43% 44% 44% 40% 35% 40% 36% 32% 30% 31% 32% 28% 23% 24% 21% 23% 24% 20% 20% 16% 19% 16% 16% 12% 15% 8% 10% 4% 0% -4% -8% -12% -16% -20% Long product steel
26% 20% 19% 15% 14% 11% 10% 5% 3% 5% -9% -10% -14% -16% 21% 18% 12%
Mar-07 May-07
Jun-02 Aug-02 Oct-02 Dec-02 Feb-03 Apr-03 Jun-03 Aug-03 Oct-03 Dec-03 Feb-04 Apr-04 Jun-04 Aug-04 Oct-04 Dec-04 Feb-05 Apr-05 Jun-05 Aug-05 Oct-05 Dec-05 Feb-06 Apr-06 Jun-06 Aug-06 Oct-06 Dec-06 Feb-07 Apr-07 Jun-07 Aug-07 Oct-07 Dec-07 Feb-08 Apr-08 Jun-08 Aug-08 Oct-08
-16% 150 Sep-02 Nov-02 Jan-03 Mar-03 May-03 Jul-03 Sep-03 Nov-03 Jan-04 Mar-04 May-04 Jul-04 Sep-04 Nov-04 Jan-05 Mar-05 May-05 Jul-05 Sep-05 Nov-05 Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08
Source: CEIC, Mysteel, CRU, CISA. 高盛全球投资研究 34
Feb-05 Mar-05 Apr-05 May-05 Jun-05 Jul-05 Aug-05 Sep-05 Oct-05 Nov-05 Dec-05 Jan-06 Feb-06 Mar-06 Apr-06 May-06 Jun-06 Jul-06 Aug-06 Sep-06 Oct-06 Nov-06 Dec-06 Jan-07 Feb-07 Mar-07 Apr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Aug-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan-08 Feb-08 Mar-08 Apr-08 May-08 Jun-08 Jul-08 Aug-08 Sep-08 Oct-08 Nov-08 Dec-08
Sep-08 Nov-08
看好长材 价格和生产
Production of flat vs. long vs. crude
(Rmb/t, incl. VAT) 7,500 7,000 6,500 6,135 6,000
Wire rod HR coil
Rebar CR sheet 7,225
Ytd yoy growth 40%
Flat product steel
Long product steel
36% 35% 34% 31%
Crude steel
33% 27% 25% 23% 20%
32% 24% 21% 20% 15% 14% 12% 16% 10% 7% 7% 6% 2% 1% 25% 21% 18% 18% 17% 29%
5,500 5,088 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 Apr-07 Apr-08 Aug-07 Aug-08 Nov-07 Dec-07 May-07 May-08 Nov-08 Dec-08 Jul-07 Jul-08 Feb-08 Feb-07 Mar-07 Sep-07 Sep-08 Mar-08 Feb-09 Jun-08 Jun-07 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Oct-07 Oct-08 4,519 4,366 4,002 3,871 3,649 3,434 3,331
21% 19% 19%
Rebar: +3.2% wow
3,988 3,979
15% 12% 10%
Wire rod: +3.2% wow
Source: Mysteel, CEIC. 高盛全球投资研究 35
Feb-05 Mar-05 Apr-05 May-05 Jun-05 Jul-05 Aug-05 Sep-05 Oct-05 Nov-05 Dec-05 Jan-06 Feb-06 Mar-06 Apr-06 May-06 Jun-06 Jul-06 Aug-06 Sep-06 Oct-06 Nov-06 Dec-06 Jan-07 Feb-07 Mar-07 Apr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Aug-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan-08 Feb-08 Mar-08 Apr-08 May-08 Jun-08 Jul-08 Aug-08 Sep-08 Oct-08 Nov-08 Dec-08
钢铁产能利用率低 美国 42%； 欧洲 65%； 日本 60%； 前苏联国家 70%
Global ex-China steel production yoy % (left scale) US CRU HRC price (right scale) (US$/t)
18 1,400 15.7 16 14 11.3 11.0 1,185 12 1,200 8.6 10 7.5 7.5 7.4 8 6 3.5 2.6 1,000 4 2 0 -2 816 800 -4 -2.8 -4.2 -3.6 694 -6 -8 -6.7 600 -10 -12 510 562 -14 413 408 -12.8 386 380 496 -16 400 -18 342 -20 287 -22 298 200 -24 226 -26 -28 -29.6 0 -30 97 00 03 06 09
Source: IISI, CRU, Goldman Sachs Research estimates. 高盛全球投资研究 36
Source: CRU.
高盛全球投资研究
HRC price trends of US and Western Europe, vs. China
(US$/t, excl. VAT) 1,200 1,150 1,100 1,050 1,000 950 900 850 800 750 700 650 600 550 500 450 400 350 308 300 250 487 816 556 410 330 490 694 China 1,039 1,174 763 523 515 510 Western Europe
Jun-02 Aug-02 Oct-02 Dec-02 Feb-03 Apr-03 Jun-03 Aug-03 Oct-03 Dec-03 Feb-04 Apr-04 Jun-04 Aug-04 Oct-04 Dec-04 Feb-05 Apr-05 Jun-05 Aug-05 Oct-05 Dec-05 Feb-06 Apr-06 Jun-06 Aug-06 Oct-06 Dec-06 Feb-07 Apr-07 Jun-07 Aug-07 Oct-07 Dec-07 Feb-08 Apr-08 Jun-08 Aug-08 Oct-08 Dec-08 Feb-09
China crude steel Monthly production
Crude steel ('000 t) Jan-06 Feb-06 Mar-06 Apr-06 May-06 Jun-06 Jul-06 Aug-06 Sep-06 Oct-06 Nov-06 Dec-06 Jan-07 Feb-07 Mar-07 Apr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Aug-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan-08 Feb-08 Mar-08 Apr-08 May-08 Jun-08 Jul-08 Aug-08 Sep-08 Oct-08 Nov-08 Dec-08 Monthly production 30,166 29,462 32,889 33,711 35,934 36,619 36,091 36,700 36,162 37,684 37,957 38,081 38,119 36,135 40,157 40,318 41,304 42,121 41,252 41,583 42,712 42,922 39,691 41,314 40,564 38,884 44,868 44,676 46,013 46,944 44,886 42,568 39,614 35,901 35,189 37,792 Crude steel Daily prod ('000 t) 973 1,052 1,061 1,124 1,159 1,221 1,164 1,184 1,205 1,216 1,265 1,228 1,230 1,291 1,295 1,344 1,332 1,404 1,331 1,341 1,424 1,385 1,323 1,333 1,309 1,341 1,447 1,489 1,484 1,565 1,448 1,373 1,320 1,158 1,173 1,219 Daily mom % Daily yoy % Ytd yoy %
China finished steel products Monthly production
Steel products ('000 t) Jan-06 Feb-06 Mar-06 Apr-06 May-06 Jun-06 Jul-06 Aug-06 Sep-06 Oct-06 Nov-06 Dec-06 Jan-07 Feb-07 Mar-07 Apr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Aug-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan-08 Feb-08 Mar-08 Apr-08 May-08 Jun-08 Jul-08 Aug-08 Sep-08 Oct-08 Nov-08 Dec-08 Monthly production 32,466 31,822 38,004 38,311 40,233 41,200 38,660 38,965 40,076 41,594 41,747 43,915 40,440 38,568 46,955 46,270 47,505 49,190 47,726 48,273 48,593 49,079 47,676 49,758 45,915 43,132 52,366 51,613 53,378 53,873 51,010 47,800 45,921 42,930 42,301 48,816 Steel products Daily prod ('000 t) 1,047 1,137 1,226 1,277 1,298 1,373 1,247 1,257 1,336 1,342 1,392 1,417 1,305 1,377 1,515 1,542 1,532 1,640 1,540 1,557 1,620 1,583 1,589 1,605 1,481 1,487 1,689 1,720 1,722 1,796 1,645 1,542 1,531 1,385 1,410 1,575 Daily mom % Daily yoy % Ytd yoy %
-5.9% 8.1% 0.8% 5.9% 3.2% 5.3% -4.6% 1.7% 1.8% 0.8% 4.1% -2.9% 0.1% 5.0% 0.4% 3.7% -0.9% 5.4% -5.2% 0.8% 6.1% -2.8% -4.4% 0.7% -1.8% 2.5% 7.9% 2.9% -0.3% 5.4% -7.5% -5.2% -3.8% -12.3% 1.3% 3.9%
20.2% 18.8% 19.4% 20.0% 20.9% 28.3% 23.4% 20.5% 19.1% 19.0% 24.5% 18.8% 26.4% 22.6% 22.1% 19.6% 14.9% 15.0% 14.3% 13.3% 18.1% 13.9% 4.6% 8.5% 6.4% 3.9% 11.7% 10.8% 11.4% 11.5% 8.8% 2.4% -7.3% -16.4% -11.3% -8.5%
19.5% 19.5% 19.5% 19.6% 19.9% 21.4% 21.7% 21.5% 21.2% 21.0% 21.3% 21.1% 24.5% 24.5% 23.7% 22.6% 20.9% 19.8% 19.0% 18.2% 18.2% 17.7% 16.4% 15.7% 7.0% 7.0% 8.7% 9.2% 9.7% 10.0% 9.8% 8.9% 7.0% 4.5% 3.1% 2.1%
-3.7% 8.5% 7.9% 4.2% 1.6% 5.8% -9.2% 0.8% 6.3% 0.4% 3.7% 1.8% -7.9% 5.6% 10.0% 1.8% -0.6% 7.0% -6.1% 1.1% 4.0% -2.3% 0.4% 1.0% -7.7% 0.4% 13.6% 1.8% 0.1% 4.3% -8.4% -6.3% -0.7% -9.5% 1.8% 11.7%
24.3% 25.4% 24.0% 29.7% 29.3% 35.7% 23.3% 19.2% 24.3% 25.6% 26.3% 30.2% 24.6% 21.2% 23.6% 20.8% 18.1% 19.4% 23.5% 23.9% 21.3% 18.0% 14.2% 13.3% 13.5% 11.8% 11.5% 11.5% 12.4% 9.5% 6.9% -1.0% -5.5% -12.5% -11.3% -1.9%
24.9% 24.9% 24.5% 25.9% 26.7% 28.2% 27.5% 26.3% 26.1% 26.0% 26.1% 26.4% 22.9% 22.9% 23.1% 22.5% 21.5% 21.1% 21.5% 21.8% 21.7% 21.3% 20.6% 19.9% 12.7% 12.7% 12.3% 12.1% 12.1% 11.7% 10.9% 9.4% 7.6% 5.5% 3.9% 3.4%
Source: CEIC. 高盛全球投资研究 38
小钢厂复产比例大
Small mill (HR) ROIC 20% 19% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% Dec-08 Sep-08 Current Aug-08 Nov-08 Jul-08 Oct-08 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 -3% -2% -1% -4% -5% 8% 12% 15% 13% 11%
Small mill (HR) gross margin 40% 35% 30% 25% 24% 20% 34%
29% 25% 21%
3% 0% -0.2%
15% 10% 5% 0% -1% -5% -1% -3% 9% 1% 2% 3% 3% 6% 6% 7%
Source: Mysteel, CRU, CISA, Goldman Sachs Research estimates. 高盛全球投资研究 39
废钢领先热轧价格大概2-3个月
US$/t 1,200
US No.1 HMS to S.Korea scrap price
China HR price 1080
R-sq = 0.86
600 535 400 400 340 515
575 512 368 310 193 191 150
0 May-07 May-08 Sep-08 May-06 Sep-07 May-05 Sep-06 May-04 Sep-05 May-03 Sep-04 May-02 Sep-03 May-01 Sep-02 May-00 Sep-01 Sep-00 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09
Source: Mysteel, CRU. 高盛全球投资研究 40
Sales volume ('000 t)
Angang Magang Baosteel Wugang
14,930 13,090 23,172 11,050
15,930 15,100 23,436 12,600
19,930 15,650 21,092 13,100
22,080 15,650 23,836 13,700
Angang Magang Baosteel Wugang
7% 15% 1% 14%
25% 4% -10% 4%
11% 0% 13% 5%
ASP (Rmb/t, ex-VAT)
Angang Magang Baosteel Wugang
4,373 3,747 5,341 4,735
5,194 4,532 6,775 5,534
4,383 3,953 6,098 4,761
4,365 3,946 6,077 4,857
Angang Magang Baosteel Wugang
19% 21% 27% 17%
-16% -13% -10% -14%
0% 0% 0% 2%
Iron ore (Rmb/t)
Angang Magang Baosteel Wugang
597 666 734 797
885 889 1,008 1,077
823 634 763 778
632 569 700 712
Angang Magang Baosteel Wugang
48% 33% 37% 35%
-7% -29% -24% -28%
-23% -10% -8% -8%
Coking coal (Rmb/t)
Angang Magang Baosteel Wugang
802 900 913 806
1,400 1,400 1,506 1,370
1,120 1,120 1,205 1,096
1,176 1,176 1,265 1,151
Angang Magang Baosteel Wugang
74% 56% 65% 70%
-20% -20% -20% -20%
5% 5% 5% 5%
Unit cost (Rmb/t)
Angang Magang Baosteel-excl. specialty and stainless Wugang
3,402 3,322 3,563 3,699
4,378 4,105 4,607 4,642
3,922 3,575 3,936 4,138
3,719 3,540 3,861 4,202
Angang Magang Wugang
29% 24% 29% 25%
-10% -13% -15% -11%
-5% -1% -2% 2%
Earnings sensitivities to 1% chg in: Company Angang Baosteel Magang Wugang
ASP % 11.4% 25.2% 8.5% % 15.3% 21.0% 11.9%
Volume % 2.0% 2.4% 1.3% % 2.3% 2.0% 1.5%
Iron ore % 2.6% 7.8% 2.6% % 4.4% 7.1% 4.0%
Coking coal % 1.7% 5.2% 1.4% % 2.8% 4.8% 2.2%
Source: Mysteel, CRU, CISA, Goldman Sachs Research estimates.
高盛全球投资研究 41
分析师申明
本人，沈松，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的看法。此外，本人薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体 推荐意见或观点直接或间接相关。
高盛投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境。所描述的四个主要指标包括增长、回报、估值倍数和波动性。增长、回报 和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成，以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名。 每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但标准方法如下： 增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较，如每股盈利、EBITDA 和收入等。回报是各项资本回报指标一年预测的加总，如CROCI、平均运用资本回报率和净资产 回报率。估值倍数根据一年预期估值比率综合计算，如市盈率、股息收益率、EV/FCF、EV/EBITDA、EV/DACF、市净率。波动性根据12个月的历史波动性计算并经股 息调整。
Quantum是提供具体财务报表数据历史、预测和比率的高盛专有数据库，它可以用于对单一公司的深入分析，或在不同行业和市场的公司之间进行比较。
高盛信息披露
主要分析师负责的股票研究范围
信息披露摘要：请参阅/research/hedge.html的披露信息。本摘要中所涉及公司适用的披露信息也可参见最近出版的相关研究报告。
与公司有关的法定披露
信息披露摘要：请参阅/research/hedge.html的披露信息。本摘要中所涉及公司适用的披露信息也可参见最近出版的相关研究报告。
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评级分布/投资银行关系
高盛投资研究部的全球研究覆盖范围
评级分布 买入 全球 全球 买入 28% 23% 评级分布 持有 持有 57% 56% 卖出 卖出 15% 21% 买入 买入 51% 54%
投资银行关系 投资银行关系 持有 持有 44% 48% 卖出 卖出 41% 40%
截至日，高盛全球投资研究部对2,863种股票评定了投资评级。高盛给予股票在各种地区投资名单中的买入和卖出评级；未给予这些评级的股票被视为中 性评级，根据纳斯达克／纽约证券交易所的披露要求，这些评级分别对应买入，持有及卖出。详情见以下“公司评级，研究行业及评级和相关定义”部分。
目标价格与评级历史图
信息披露摘要：请参阅/research/hedge.html的披露信息。本摘要中所涉及公司适用的披露信息也可参见最近出版的相关研究报告。
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法定披露 美国法定披露
任何本报告中研究企业所需的特定公司法定披露见上文：包括即将进行交易的承销商或副承销商，1%或其他股权，特定服务的补偿，客户关系种类，之前担任承销商 或副承销商的公开发行，担任董事、做市及／或专家的角色。 以下为额外要求的披露：股权及重大利益冲突: 高盛的政策为禁止其分析师、分析师属下专业人员及其家庭成员持有分析师负责研究的任何公司的证券。分析师薪酬: 分析 师薪酬部分取决于高盛的盈利，其中包括投资银行的收入。分析师担任高级职员或董事: 高盛的政策为禁止其分析师、分析师属下人员及其家庭成员担任分析师负责研究 的任何公司的高级职员、董事、顾问委员会成员或雇员。非美国分析师: 非美国分析师可能与高盛无关联，因此可以不受纳斯达克2711条/纽约证券交易所472条对于与 所研究公司的交流、公开露面及持有交易证券的限制。评级分布: 见上文评级分布披露。价格表: 见上文价格表，其中包括之前的评级变化和价格目标的变化，若为电子 报告，或本报告分析对象包含多家公司，请参阅高盛网站：/research/hedge.html。高盛是美国证券投资者保护基金组织的成员 (http://www.sipc.org)。
美国以外司法管辖区规定的额外披露
以下为除了根据美国法律法规规定作出的上述信息披露之外其他司法管辖区法律所要求的披露。澳大利亚: 本研究报告或本报告的其他形式内容只可分发予根据澳大 利亚公司法定义的“批发客户”。加拿大: 如果本报告与加拿大股票发行人有关，高盛加拿大公司已批准本报告，并同意承担有关责任。分析师可进行实地考察，但不可 收受公司对此等差旅支付的任何款项或偿付。香港: 可从高盛（亚洲）有限责任公司获取有关本报告中所研究公司的证券的额外资料。印度: 有关本研究报告中的研究 对象或所提及的公司的进一步信息可能来自高盛（印度）证券私人有限公司。日本: 见下文。韩国: 可从高盛（亚洲）有限责任公司首尔分公司获取有关本报告所研究 公司的证券的额外资料。俄罗斯: 在俄罗斯联邦分发的研究报告并非俄罗斯法律所定义的广告，而是不以产品推广为主要目的的信息和分析，也不属于俄罗斯法律所 界定的评估行为。新加坡: 可从高盛（新加坡）私人公司（公司编号：W）获取有关本报告中所研究公司的证券的额外资料。台湾: 本信息仅供参考，未经 允许不得翻印。投资者应当谨慎考虑他们自身的投资风险，投资结果由投资者自行负责。英国: 在英国根据金融服务局的定义可被分类为私人客户的人士参阅本报告 的同时应当参阅高盛以往对本报告研究企业的研究报告，并应当参考高盛国际已经发给这些客户的风险警告资料。该风险警告资料复本，以及本报告中采用部分金融 辞汇的解释可向高盛国际索取。 欧盟: 与欧盟指令/EC第四章(1)(d)和第六章(2)有关的披露信息可参阅/client_services/global_investment_research/europeanpolicy.html。 日本: 高盛证券株式会社是依据《金融工具与交易法》、在Kanto Finan中国指数研究院l Bureau注册（注册号：No. 69）的金融工具交易商，同时也
是日本证券业协会和日本金融期货业协会的成员。股票买卖需要缴纳与客户事先约定的佣金及消费税。关于日本证券交易所、日本证券交易商协会或 日本证券金融公司所要求的适用的信息披露，请参见与公司有关的法定披露部分。
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公司评级、行业评级及相关定义
买入、中性、卖出：分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单。一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定。任何 未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级。每个地区投资评估委员会根据25-35%的股票评级为买入、10-15%的股票评级为卖出的全球指导原则来管理该地区 的投资名单；但是，在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同。地区强力买入或卖出名单是以潜在回报规模或实现回报 的可能性为主要依据的投资建议。 潜在回报：代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差。分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格。潜在回报、目标价格及相关时间范围在每份加 入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明。 研究行业及评级：每个行业研究的所有股票名单可登陆/research/hedge.html通过主要分析师、股票和行业进行查询。分析师给出下列评级中的其 中一项代表其根据行业历史基本面及／或估值对研究对象的投资前景的看法。具吸引力(A)：未来12个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及／或估值。中性(N) ：未来12个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及／或估值持平。谨慎(C)：未来12个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及／或估值。 暂无评级(NR)：在高盛于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下，投资评级和目标价格(如有的话)已经根据高 盛的政策予以除去。暂停评级(RS)：由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标，我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标。此前对这 种股票作出的投资评级和价格目标(如有的话)将不再有效，因此投资者不应依赖该等资料。暂停研究(CS)：我们已经暂停对该公司的研究。没有研究 (NC)：我们没有对该公司进行研究。不存在或不适用(NA)：此资料不存在或不适用。无意义(NM)：此资料无意义，因此不包括在报告内。
日以前的公司评级、行业评级及相关定义
我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的股票进行排名，并且给予每种股票三级投资评级中的其中一级（见下文定义部分）。评级需要根据评级分布指引进行， 该指引规定领先评级的股票不应超过25%，而落后评级的不应少于10%。分析师也应给与每种股票三个研究看法中其中一项（见下文定义部分），这代表分析师根据 历史基本面及估值对研究对象投资前景的看法。每名分析师的研究范围所包含股票详列于/research/hedge.html。 定义 领先(OP)：我们预期这种股票在未来12个月内的回报超越分析师研究范围中总回报的中位数。持平(IL)：我们预期这种股票在未来12个月内的回报与分析师研究范围 中总回报的中位数持平。落后(U)：我们预期这种股票在未来12个月内的回报落后分析师研究范围中总回报的中位数。 行业评级：具吸引力(A)：未来12个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及／或估值。中性(N)：未来12个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及／或估值持 平。谨慎(C)：未来12个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及／或估值。 当前推荐名单(CIL)：我们预期此名单上的股票在未来12个月可获得大约15%-20%的绝对总回报。此名单只包括获得“领先”评级的股票，并且必须有12 个月的目标价格。此名单中的股票在90天后会自动被除名，除非负责的分析师及相关地区投资监察委员会进行更新。
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全球产品；分发机构
高盛全球投资研究部在全球范围内为高盛的客户并根据某些合同安排制作并分发研究产品。高盛分布在其全球各办事处的分析师提供行业和公司的股票研究，以及宏观 经济、货币、商品及投资组合策略的研究。 本研究报告在澳大利亚由高盛JBWere私人有限公司（ABN 21 006 797 897）代表高盛分发；在加拿大由高盛加拿大公司分发加拿大股票研究，由高盛集团分发所有其它 研究；在德国由高盛集团德国公司分发；在香港由高盛（亚洲）有限责任公司分发；在印度由高盛（印度）证券私人有限公司分发；在日本由高盛证券株式会社分发； 在韩国由高盛（亚洲）有限责任公司首尔分公司分发；在新西兰由高盛JBWere（新西兰）有限公司代表高盛分发；在新加坡由高盛（新加坡）私人公司.（公司号： W）；在美国由高盛集团分发。高盛国际已批准本研究报告在英国和欧盟分发。 欧盟： 高盛国际（由英国金融服务局监管）已批准本研究报告在英国和欧盟分发；高盛集团德国公司（由联邦金融监管局监管）可能也会在德国分发。
个别司法管辖区特殊披露以外的一般性披露
本研究报告仅供我们的客户使用。除了与高盛相关的披露，本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应 该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为 适当的时候不定期地出版。 高盛是一家集投资银行、投资管理和证券经纪业务于一身的全球性综合服务公司。高盛全球投资研究部所研究的大部分公司与我们保持着投资银行业务和其它业务关系。 我们的销售人员、交易员和其他专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易战略。我们的资产 管理部门，自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 我们以及我们的关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师，将不时地对本研究报告中所涉及公司的证券或其衍生工具（包括期权和认股权证）持有多头或 空头头寸，担任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。 在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。 本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别 客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意见。本报告中提及的 投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。某些交易，包括牵涉期货、 期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。 那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。投资者可以向高盛销售代表取得或通过 /publications/risks/riskchap1.jsp 取得相关的期权披露文件。对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品，例如，期权差价结构产品，其交易成本 可能较高。与交易相关的文件将根据要求提供。 我们的研究报告主要以电子版的形式分发，有时也会以印刷品的形式分发。所有客户均可同时获得电子版的研究报告。 披露信息可以查阅/research/hedge.html或向研究合规部索取，地址是One New York Plaza， New York， NY 10004 © 版权所有 2009年 高盛集团公司 未经高盛集团公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。
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高华信息披露
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